阿里的難題：短期阻力下的長期AI故事

阿里4Q25點評：市場先生想聽AI故事，且只想聽AI故事。

阿里這份最新季度財報，如果只看表面，確實談不上漂亮。

總收入同比僅增長2%，略低于市場預期，剔除高鑫零售及銀泰出表后收入同比+9%，經調整EBITA 234億，也低于預期的 321億。

但拆開業務，會發現：短期阻力尚存，而長期AI故事正在強化。

短期看，阿里是道難題。電商低增長和外賣虧損仍是阻力所在，但最難的時候大概率正在過去。

長期看，阿里可能是道簡單題。電商也不會大幅下滑，掉份額的速度在放緩。外賣的虧損會逐步收窄，問題只是時間和節奏。而AI和云業務的落地和進展，正在讓AI故事更加清晰。

1、

短期的阿里，依然難，但難的斜率，正在變緩。

淘天本季度CMR收入同比增長1%，看起來當然不理想。但如果把它放回行業背景里看，這個結果其實沒有那么意外。去年四季度，全國電商GMV增速只有大約2.3%，在這樣一個整體需求偏弱、且受高基數和春節錯位擾動的季度里，你很難要求份額第一的平臺，交出一個特別激進的增長數字。

隨著1-2月全國電商GMV增長10.3%，管理層也說，一季度有明顯改善。

再看即時零售。

這一塊是阿里當前估值里最讓人煩躁的部分。本季度虧損約超200億，相比上季度350多億已經明顯收窄，減虧速度也明顯快于主要競爭對手。雖然數字依然很大，但邊際變化比絕對值更重要。而從本季度看，至少可以說，虧損的峰值已經過去。更關鍵的是，管理層已經把目標說得非常清楚：28財年交易額做到萬億，29財年實現盈利。

這意味著阿里并不是在打一場沒有終點的補貼戰，而是在用一個明確的時間表換一個明確的市場結構。如果你認可即時零售最終是一個萬億級市場，那么今天的虧損本質上是買門票。如果你不認可，那當然會覺得這是一場燒錢幻覺。

2、

但真正拉開阿里中長期估值想象力的，是AI故事變得更具體了。

本季度最值得重視的，毫無疑問還是云業務。阿里云收入增長36%，外部客戶收入增長35%，相比前一季度29%的增速繼續加快。云服務在AI需求驅動下，進入了新一輪上行周期。

更值得看的是AI相關收入。
管理層提到，AI相關收入已經連續10個季度實現三位數增長。它回答了市場最擔心的問題，這到底是一波短期算力租賃脈沖，還是一條正在形成的長期需求曲線？至少到目前為止，答案更偏向后者。

而且阿里的AI邏輯，和很多講模型故事的公司已經不太一樣了。它現在越來越像一個圍繞Token消耗構建的全棧平臺型資產。

其一，成立ATH部門，明確以Token為核心的發展方向。本質上是在把AI敘事從模型能力進一步升級到“Token經濟”。模型能力很容易被比較、被追趕，甚至被開源稀釋，但如果你真正卡住的是Token生產、傳輸、消耗背后的基礎設施，那么你拿到的就是一整條AI時代的過路費，這和電商時代“讓天下沒有難做的生意”的理念相呼應。

其二，全棧的AI布局。從底層基礎設施（平頭哥GPU規模化量產），到云服務，再到模型（千問），再到C端入口（千問APP 2月MAU突破3億），它已經不只是一個云廠商，也不只是一個模型廠商，而是在嘗試成為一個完整的AI平臺。這和很多只靠一層能力講故事的公司相比，估值含金量其實更高。因為單點能力容易被替代，平臺閉環一旦形成，才有資格談長期重估。

其三，阿里云漲價，本身就是一個很強的信號。在AI產業里，大家最擔心的是需求看起來很熱，但最后都卷成價格戰。現在阿里云敢漲價，至少說明：需求是真實存在的，供給不是無限的，阿里能力把技術能力轉化成價格能力。這比任何“我們很看好AI未來”的口頭表態都更有說服力。

整體來看，阿里AI+云業務正處于投入期向收獲期過渡。外部客戶收入加速、AI收入持續性驗證、C端入口初具規模、Token消耗快速擴張，都在加強AI敘事。管理層有信心，未來五年之內，云和AI的商業化年收入突破1000億美元。

3、

但市場現在糾結的，不是阿里有沒有AI，而是AI能不能蓋過舊業務的噪音。

阿里這份財報最主要的矛盾，一邊是即時零售還在虧，構成一定噪音；另一邊是云和AI在加速，新的估值主線越來越清晰。

市場先生現在的態度很簡單：我想聽AI故事，且只想聽AI故事。

這也是為什么，阿里暫時比較難像純AI標的一樣走出線性重估。因為它不是一張干凈的AI彩票，它是一家同時背著舊資產包袱、又在押注新周期的復雜公司。

但反過來說，也正因為它復雜，所以一旦舊問題開始邊際緩和，新敘事開始持續兌現，估值彈性反而可能更大。

答案并不難，難的是我們如何選擇。

也許需要等到那一天，當短期阻力逐步減弱，長期AI敘事持續強化，市場最終才會承認，它定價的可能不再是一家電商公司，而是一張AI時代最稀缺的基礎設施門票。

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