摩根士丹利-中國房地產(chǎn)專題：漫長的季節(jié)（情境推演）

基準(zhǔn)情境：部分城市有望在明年年末左右企穩(wěn)

我們預(yù)計房價將在今年下跌8%，明年進一步下跌6%，比去年12%的跌幅有所收窄，該判斷基于以下假設(shè)：高線城市房價收入比仍然偏高；出臺定向政策（如按揭補貼）支持；財政與貨幣政策整體保持穩(wěn)定；經(jīng)濟向消費緩慢再平衡。在以上大背景下，一些基本面更有支撐的城市或?qū)拿髂晗掳肽昶鹬鸩狡蠓€(wěn)。

分析：大摩對于房地產(chǎn)市場基本情景的判斷是今明兩年還是下行的，但跌幅相比2025年大幅收窄，達(dá)到基本情景的假設(shè)條件也非常合理，很符合目前的經(jīng)濟形勢和政策取向。

但需要強調(diào)的是總體上8%左右的跌幅具體到不同城市上會有很大的不同，結(jié)合近期通縮小幅改善的趨勢看，我覺得高線城市短期向下的空間比較有限了，另外一部分低線城市雖然房價負(fù)擔(dān)小，但其庫存依然高企且需求不足，這些低線城市的房價很可能繼續(xù)下跌。

2011至2019年間房地產(chǎn)對名義GDP增速的平均貢獻(xiàn)為2.6%，在房地產(chǎn)拐點之后對經(jīng)濟的拖累在2022年達(dá)到-3.4%的峰值，2023年口罩放開后經(jīng)濟重啟，該拖累曾一度收窄至-1.5%，但在2024年再度擴大至-2.2%，并在2025年加深至-2.3%。主要原因是新開工走弱以及土地出讓持續(xù)收縮，未來隨著房價跌幅溫和改善，預(yù)計今明兩年房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累將適度收窄至-1.7%以及-1.3%，建筑活動疲軟所帶來的拖累可能更為持久。

分析：2024至2025年新項目開工和土地收入減少對經(jīng)濟的拖累（包括負(fù)面財富效應(yīng)減少消費等間接影響）在2%以上，這個影響是非常大的，因為現(xiàn)在一年的GDP增速也就5%左右，基本上占了增速的一小半。

好消息是隨著房地產(chǎn)在GDP中的占比越來越小，后面對經(jīng)濟的直接拖累也會越來越小。這就和2016年的股市一樣，腰斬后的跌停虧損只有前面跌停的一半， 預(yù)計今明兩年房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累將收窄至-1.7%和-1.3%。

宏觀影響：2026年通縮壓力緩解，2027年溫和再通脹

今年仍將是通縮尋底之年，明年隨著房地產(chǎn)拖累進一步收窄，有望出現(xiàn)溫和再通脹，供需失衡將緩慢收窄，反內(nèi)卷將通過市場化整合的方式謹(jǐn)慎推進，而在房地產(chǎn)持續(xù)拖累下需求復(fù)蘇也將較為溫和，政策利率與無風(fēng)險收益率或?qū)⒃诟L的時間內(nèi)維持在低位。

分析：在房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了4年的大幅下行后，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重的情況下通縮并沒有快速的解決辦法。但隨著房價跌幅的收窄，也為后續(xù)的緩慢再通脹提供了一定的基礎(chǔ)，雖然這種基礎(chǔ)很弱，需要低利率等寬松政策持續(xù)發(fā)力來維持。

中國居民的高儲蓄，尤其是2022至2023年大量積累的定期存款在逐步到期，在利率大幅走低的背景下正開始出現(xiàn)一定程度的輪動，但這種輪動并非機械式的對風(fēng)險資產(chǎn)的配置，居民情緒以及市場表現(xiàn)是相互依賴的，因此資產(chǎn)配置的輪動更可能呈現(xiàn)階段性的特征。

分析：隨著前幾年高息定期存款陸續(xù)到期，居民會加大對股市的配置，當(dāng)然配置力度取決于股市的賺錢效應(yīng)大小。另外這個情況對銀行來說是比較大的利好，因為銀行的利息成本大大降低，今年的業(yè)績很可能會好看些，也為后續(xù)降低按揭利息打開了存貸差的空間。

預(yù)計2025至2027年貿(mào)易順差將維持在GDP的3.5%左右，強順差不僅反映了出口競爭力，也反映了國內(nèi)需求孱弱，后者不僅會抑制進口，也導(dǎo)致部分企業(yè)為了維持產(chǎn)能運轉(zhuǎn)而選擇降價，被動提升出口依賴度的制造業(yè)部門普遍出現(xiàn)了收入增速放緩。

分析：這個視角比較特別，大摩認(rèn)為外貿(mào)強反而體現(xiàn)了內(nèi)需弱，目前來看確實如此，這和降息也是一個道理，經(jīng)濟好的時候一般是不需要降息的，只有經(jīng)濟不好了才會降息，其實現(xiàn)在外貿(mào)價格也是卷的沒邊了，走量保就業(yè)的同時大多數(shù)工廠也都是茍延殘喘而已。

樂觀情境：假設(shè)按揭補貼力度大范圍廣；決策層通過更有力的穩(wěn)就業(yè)和服務(wù)業(yè)支持舉措以改善居民對未來收入的信心；加快醫(yī)療、托育 、 養(yǎng)老 、 農(nóng)民工保障等社保改革；推動重點城市群的城鎮(zhèn)化進程。在此背景下高線城市將自明年初開始出現(xiàn)更廣泛的企穩(wěn)，而低線城市仍面臨較大壓力。

分析：樂觀情況下財政貼息、保收入 、社保補貼等 力度比較大，城鎮(zhèn)化再次加速以推動人口流入主要城市群，這種情景下高線城市房價將在明年初企穩(wěn)，低線城市則不必抱太大希望。

悲觀情境： 假設(shè)按揭補貼力度有限，就業(yè)與消費支持不足導(dǎo)致居民收入信心不振， 導(dǎo)致樓市進入更漫長的調(diào)整期。在此背景下，高庫存只能伴隨著新開工下滑而緩慢消化，二手房掛牌量始終維持高位，租金收益率與名義收入同步承壓，在房價超調(diào)至偏低水平之后市場才有可能開始企穩(wěn)。

分析：悲觀情景下財政貼息、保收入 、社保補貼等 力度比較小，新房的高庫存、收入預(yù)期低迷、二手房高掛牌量始終對房產(chǎn)市場的供需兩端形成壓制，房價很可能會繼續(xù)超跌。