誰都想做迪士尼，但泡泡瑪特也逃不出周期

IP是一門長青生意，IP公司活在周期里。

泡泡瑪特大跌的一周，擊碎了很多投資人的夢。

2025年，泡泡瑪特以一騎絕塵的姿勢，跑出了收入、利潤、海外擴張、門店效率的同步擴張，它被當成了一個正在生長中的全球IP平臺，一個有機會長成中國版迪士尼、三麗鷗的故事。

所以，當2025年第四季度的業績低于預期、2026年增長指引顯著降檔，股價的懲罰幾乎是瞬間發生的。對于一家被寄予持續誕生超級IP、平臺型想象力的公司來說，這種表態幾乎等于告訴市場：別急著把我當永動機。

這當然不是泡泡瑪特獨有的問題。

它只是把整個IP行業最核心、也最真實的一面，暴露了出來。

IP從來不是一個只要努力就會有結果的行業。它當然是一門長青生意，但絕大多數做IP的公司，本質上都活在周期里。

1、市場更深層的擔心，是 “Labubu 依賴癥”

當一個消費品牌的增長主要來自開店復制，市場會盯著渠道效率；當一個公司的增長來自產品升級，市場會盯著新品結構。但如果一個公司的增長越來越依賴某一個IP，那市場就會轉變成擔心，擔心情緒——更準確地說，是情緒的壽命。

情緒消費最性感的地方，是它能在短時間里創造出驚人的溢價。用戶買的是認同、社交、陪伴、投射，和一種“我愿意為它付錢”的微妙沖動。情緒很值錢，但情緒不穩定。

Labubu系列的收入占比，從2024年的23.3%，上升到2025年的38.1%，無疑放大了市場的顧慮。單一IP貢獻過高，本質上意味著公司不是平臺穩定輸出，而是超級單品驅動。

一旦市場意識到，公司的增長不是來自一個可以穩定復制的系統，而是來自某種很難驗證可持續性的爆款，估值邏輯就會變。

這才是資本市場真正害怕的。

過去泡泡瑪特漲得猛，是因為市場相信它會不斷長出新IP，舊的熱度退潮，新的熱度接上，像平臺一樣持續滾動。而這次下跌，本質上意味著市場開始切換模型——從相信未來無限可能，切到先按現有IP現金流打折。一旦從講故事變成算壽命，股價的反應往往比業績的變化更劇烈。

而這恰恰把問題推向了真正有意思的地方：成功的IP，到底是怎么做出來的？

2、IP 看起來像創意，實際上是風投

很多人談IP，容易把它想得太浪漫。

好像一個天才設計師、一個絕妙角色、一個好故事，就足夠創造下一個超級IP。現實恰恰相反，成功的IP，往往不是創作時就注定偉大，而是經過漫長的篩選、迭代、放大之后，才顯現出它的生命力。IP行業看起來像創意產業，實際上更像風投行業。

你可以不斷推出新IP，但真正能穿透圈層、變成大眾情緒符號的，永遠是極少數。絕大多數角色、故事、設定，出生時都長得差不多，死的時候也悄無聲息。不是創作者不努力，而是“被喜歡”這件事，本來就充滿偶然性。

為什么有些IP會突然爆？

一個基礎共同點，是踩中了某種時代情緒。它不是單純好看、可愛，而是剛好在某個時間點，替一群人說出了他們自己都沒說清楚的感受。

火影忍者為什么能穿透一代人的青春？不只是因為熱血、打斗，而是因為它把“吊車尾逆襲”“孤獨感”“不被理解卻仍然向前”的情緒，做成了一種極強的共鳴結構，成為一代青少年的精神投射。

鋼鐵俠也一樣。托尼·斯塔克并不是最傳統的英雄，他傲慢、自戀、嘴欠、資本家氣質濃厚。但美國在911后長期處于對安全威脅的焦慮中，浪子回頭的救世主形象則滿足了觀眾對秩序重建的渴望，這種“有缺陷但極具掌控感”的角色，反而精準地踩中了時代審美。

但僅僅抓住情緒是不夠的。

所有的IP都需要經歷“內容生產—市場反饋—持續放大”的篩選過程，短則幾個月，長則幾年、幾十年。《火影忍者》1999年開始連載，真正成為全民級作品，要等到2002年動畫播出后逐步發酵。鋼鐵俠漫畫1963年推出，直到2008年電影爆火，才真正完成全球意義上的IP。Labubu2015年就有了，直到2024年才出圈。

真正成為一個爆款IP，還需要時間和運氣。

強如Hello Kitty，也在周期的命運里，不斷徘徊。

問題也隨之而來：既然它像風投，成功高度依賴篩選和概率，那IP行業怎么對抗這種隨機性？

答案不是消滅隨機性，而是想辦法盡可能把命中率做高，把單次失敗的成本做低。

這就走到了日本和美國兩種最典型的IP工業模式。

3、日本擅長把概率做高，把成本做低

很多人以為日本IP強，是因為日本人更會畫角色、更會講故事。這當然有關系，但不是最核心的。

日本真正厲害的地方，是把IP這門高度不確定的生意，做成了一套可以低成本、持續試錯的工業機制，讓自己有更多次押中的機會。這背后，有兩個關鍵機制。

其一是周刊漫畫機制。

周刊漫畫本質上是一個巨大的內容A/B測試系統。作者連載、讀者投票、編輯部實時觀察反饋，熱度不夠就腰斬，勢頭強就加碼。這個機制非常殘酷，但它解決了IP行業最難的一件事，就是在爆款誕生之前，先用制度把試錯成本壓到足夠低。

這套機制的用意，不是尋找天才，而是允許大量普通項目低成本失敗。你回頭看《海賊王》《火影忍者》《死神》這些后來被奉為一代經典的作品，它們在成為經典之前，已經被扔進了一個高度競爭、持續迭代、實時反饋、優勝劣汰的環境里，他們是幸存者。

其二是制作委員會制度。

這幾乎是日本IP產業能長期穩定運轉的底層架構。動畫、漫畫、出版社、玩具廠、電視臺、游戲公司一起參與，一個項目不是誰單獨All in，而是大家分攤風險、共享收益。這樣一來，單個公司不必承擔全部失敗成本，但一旦項目成功，多個環節都能接力變現。漫畫是母體，動畫是傳播器，游戲是互動延展，玩具是現金回收，電視臺是放大器。

所以日本模式的本質，是允許參與者不斷押、反復押，押錯了也不至于死，但押中了大家一起賺錢。這是一套非常成熟的概率系統。

4、美國擅長把爆款做成宇宙

美國擅長的是另一個模式：一旦押中了某個IP，就把它做到極致。

它不滿足于有一個受歡迎的角色，它想要的是把一個角色，變成一個世界，再把一個世界，變成一套長期經營的商業系統。

這也是為什么美國頂級IP，常常給人一種很強的工業感。

好萊塢的大制作體系、成熟的編劇工廠、資本驅動的并購整合、世界觀擴容能力、全球發行渠道，再加上主題樂園、流媒體、授權商品、游戲改編、線下體驗……這些東西疊加在一起，決定了美國一旦抓住一個爆款，就很容易從“角色”升級成“世界”。

漫威是最典型的例子。它是把原本分散的角色資產重新組織起來，搭建了一個長期追更系統。單個角色可以有高潮低谷，單部電影可以有票房波動，但只要宇宙還在擴張，用戶就會繼續留在這個系統里。當你有了世界觀、有了角色關系網、有了跨作品聯動能力，IP就不再只是一個爆款商品，而是一個持續調度用戶注意力的基礎設施。

把日本和美國放在一起看，會發現路徑不同，目標卻非常一致：它們都在試圖把爆款的偶然性，盡量改造成系統的可持續性。

真正想穿越周期的IP公司，本質上也都在追求這個目標。

5、IP 公司，都在做三件事對抗周期性

這個可持續的IP系統，拆開來看，通常是三件事。

第一是多IP矩陣，不靠一個角色吃天下；第二是多載體延展，不只賣商品，而是向動畫、游戲、影視、線下體驗擴展；第三是多渠道變現，把零售、授權、聯名、內容、展覽、樂園、全球化，這些環節盡可能串起來。

有趣的是，在不同的公司，這三件事往往是同時開始做的。

• 在迪士尼，是2000年后的大范圍IP收購，構建了全生態的運營體系。
• 在樂高，是2004年開始的IP 生態轉型，把自己做成了“自有IP+外部聯名+粉絲共創”的開放系統。
• 在萬代南夢宮，是2010年開啟的“以IP為軸”發展戰略，圍繞高達、龍珠、海賊王等IP長期經營。
• 在三麗鷗，是2020年推行的經營計劃《通往未來的創造和挑戰》，要把角色做成平臺，而不是只靠Hello Kitty。他們特地在財報中畫了個圖，如下。

說到底，所有成熟IP公司都明白，單個爆款可以帶來爆發，但只有系統，才能對抗衰退。

但即便做到這一步，IP公司依然很難真正擺脫周期。

6、IP 是長青生意，但 IP 公司大多仍是周期公司

這不是因為行業不夠好，恰恰是因為行業太好，所以大家總容易高估單個公司的確定性。

IP行業從來不是一個短命行業。只要人還需要故事、符號、陪伴、身份投射和情緒寄托，IP需求就永遠存在，人類會持續為情緒買單。從這個意義上說，IP當然是長青生意，它的需求端是非常穩的，甚至比很多傳統消費品更穩。

但這不等于每一家IP公司都能穿越周期。

這個行業有三個結構性問題，幾乎無解。

第一，爆款天然是低概率事件。你可以提升命中率，但無法復制成功本身。IP不像開連鎖店，不是把模型跑通就能一城一城復制。它更像采礦，你可以優化設備、擴大勘探、提高效率，但金子在哪兒，始終帶點運氣。

第二，消費者情緒天然喜新厭舊。尤其年輕人更是如此，今天他們為一個角色瘋狂，明天就可能被另一個更懂他們的新符號帶走。注意力越來越碎，審美切換越來越快，意味著IP的生命周期，整體上可能是在縮短的。

第三，IP熱度和資本預期往往不同步。IP一旦爆紅，市場就把它想象成“可以無限復制”的商業模型。畢竟它看起來太完美了：高毛利、高復購、強情緒溢價、能授權、能聯名、能跨品類，甚至還能全球化。所以它在高點被賦予信仰，在低點又被質疑成泡沫。股價總在兩個極端之間劇烈搖擺，而真正的商業現實在中間，既沒有神話那么美，也沒有悲觀那么絕。

所以，討論IP行業，真正應該接受的一件事是：IP公司的增長神話不會一直持續。

很多人喜歡問，誰會成為下一個迪士尼。這個問題聽起來很振奮，但往往意義不大。迪士尼不是做對了一個IP才變成迪士尼的，它是跨越了多個媒介周期、消費周期、技術周期、代際審美周期之后，才成為迪士尼。能在不同年代持續做出不同形態的爆款，并把它們變成跨媒介資產，那才是真正少數公司的門票。但即便如此，迪士尼的股價，在一路高歌的美股，也已經十年沒漲了。

IP這門生意是迷人的，因為它永遠能制造新的金礦；也是殘酷的，因為你很難保證下一次金子還在你腳下。

這個行業會一直存在，甚至會越來越重要，角色會不斷更替，贏家會反復出現，神話也會反復破滅。

但對絕大多數公司來說——IP是長青生意，IP公司卻仍然是周期公司。