高盛-大宗評論：銅價專題，下調短期目標價，上調長期目標價

預計全球銅市場在2026年將出現49萬噸的過剩（此前為38萬噸），并預測2026年的平均價格為12,650美元（此前為12,850美元，圖1）。根據經驗，全球GDP增長放緩1%通常對應銅需求增長放緩0.9%，預計能源價格沖擊將導致全球GDP增長下降0.4%，則全球精煉銅需求增長的預測下調至同比下降1.6%（此前為2.0%）。由于銅需求越來越具有戰略性和結構性特征，使其對全球經濟周期的敏感性較低。

在保持產量不變的情況下，2026年全球精煉銅的盈余將增加到490千噸（此前為380千噸），假設這110千噸的額外庫存增長仍位于美國以外的地區，這將使美國以外的市場今年幾乎達到平衡。根據經驗，這相當于將銅價同比下調近2%，因此我們對2026年平均銅價預測下調至12,650美元（此前為12,850美元）。

圖1：我們預計2026年LME銅價平均為12,650美元

分析：高盛近期對2026年銅目標價進行了近2%的調低（之前12,850美元，現在12,650美元），理由是霍爾木茲海峽封閉帶來的石油價格上漲將嚴重破壞全球經濟，而根據GDP增速每下降1%對應銅需求增速下降0.9%的經驗來看，預計美伊戰爭將導致全球GDP增長下降0.4%，對應的銅需求增速也從之前的2%下降到1.6%。

懂大宗的投資者肯定都聽過銅博士這個說法，意思是銅價走勢對經濟前景的預測準確性比大多數經濟學博士強得多，但這里要說的是，以前這個說法很準，這兩年開始就不一定準了。因為以前銅的需求幾乎都源自經濟自然增長，而這幾年隨著AI的興起，各國都開始超前進行AI基礎設施和電網投資（消耗大量銅，確定性需求），所以目前銅價走勢和全球經濟局勢的關聯性也在逐漸變小，大宗投資者或者和我一樣的資源股投資者都必須清楚的知道這一點。

預計短期銅價將保持波動，因為市場仍在評估中東事件對全球經濟增長的影響，根據我們的基本情景假設，霍爾木茲海峽的能源流量從四月中旬開始恢復，且美聯儲在9月/12月進行兩次25個基點的降息，預計銅將得到支撐。預計在基本情景下，投機性多頭可能會回升，銅價將在2026年第二季度平均達到12,700美元，然后在2026年下半年回落至12,000美元。

圖表2：自年初以來，銅市場的投機性持倉已大幅減少

分析：高盛對目前中東局勢的判斷比較樂觀，基準假設是霍爾木茲海峽四月中逐漸開放，且今年美聯儲仍然降息兩次，在這種假設下目前的銅價至少可以得到有效支撐。鑒于戰前有色板塊熱度一直很高，如果停戰可以達成的話，貴金屬投機性資金肯定會回流，所以預計二季度銅價將超漲，并在四季度回落至合理水平。

另外我覺得高盛這個假設有點過于樂觀，雖然我覺得即使繼續打下去美聯儲也不至于加息，但目前的狀況降息兩次我很難想象。大家可以去對比一下伊朗開出來的10個條件和美國開出來的15個條件，幾乎完全是對立的，而雙方又不太可能讓步，中間還有一個以色列希望繼續打下去，所以我覺得談成的可能性很小，頂多也就是延長停火期讓雙方都喘口氣。

此外尚未考慮中東事件可能導致的任何潛在供應中斷，比如占世界15%銅礦產量的剛果（金），依賴于通過霍爾木茲海峽運輸的硫進行電解銅的生產，我們的基準情況仍是假設今年產量增長5%（低于2025年同比13%）。而剛果（金）儲存了最多約三個月的硫酸，這意味著霍爾木茲通道約一個月的中斷可能影響有限，但更長時間的中斷會減少銅產量，并對銅價提供支撐。

分析：這里是另一個很重要的邏輯，就是一方面雖然高油價導致經濟萎縮，進而減少了對銅的需求，另一方面封鎖海峽也阻斷了生產銅所需要的硫等原料，銅的供應量也隨之減少。兩者的效果一正一反可以抵消大半，最終可能還是需求下降的多些，就是更偏向于利空銅價一些。

如果供給鏈中斷的情況持續時間長于基準情景，我們認為短期風險偏向下行，并可能放緩全球經濟增長，重要的是目前銅價仍遠高于我們對2026年的公允價值估算約11,100美元。我們的公允價值估算考慮了美國之外市場供需平衡的價格支撐，并加入了25%的概率用于廣泛戰略性銅庫存積累，這意味著目前銅價并未被基本面支撐，經濟前景惡化可能導致銅價繼續下跌。

分析：如果海峽封鎖時間大于高盛預期的四月中（我覺得大概率），銅價將面臨短期下跌的風險，而且銅價目前仍然高于估算的公允價值11,100美元（完全由基本面支撐的價格，有別于前面12,650美元的目標價），這個公允價值已經計入了各國為了資源安全而增加的戰略性銅儲備。由此可見目前的銅價比較尷尬，如果局勢轉好則完全有向上空間，如果局勢轉差則要向下至基本面尋求支撐。

在2026/2027年之后，由于供應增長受限以及關鍵行業需求增長的原因，到2035年銅價將上漲至15,000美元。我們認為中東事件可能會進一步強化電氣化趨勢（因為國防和能源安全越來越依賴電網系統），從而推動銅需求增長，到2030年電網和能源基礎設施將推動全球銅需求增長的60%。

圖表 3：我們對 2026 年第二季度的預測高于期貨

分析：最后是預計2035年銅價將漲至15,000美元，原因是這次的美伊戰爭極大的刺激了各國對于國家資源安全的需求，實現這一點需要消耗大量的銅（電網等基建建設），所以長期看銅的確定性需求反而又增加了一大塊，這對于長持銅礦股的投資者來說是一個比較大的長期利好。