人形機(jī)器人的“百億泡沫”困局：跑贏人類，卻跑不出虧損

人形機(jī)器人的四月天，有領(lǐng)獎臺加冕的氣球，也有股市被戳破的泡沫。

2026年4月19日，北京亦莊半程馬拉松暨人形機(jī)器人半程馬拉松舉行，榮耀機(jī)器人“閃電”以50分26秒的成績沖過終點(diǎn)線。

這個成績超越了人類半程馬拉松世界紀(jì)錄。

就在人形機(jī)器人跑贏人類時，機(jī)器人相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司集體披露業(yè)績。這些公司主要生產(chǎn)機(jī)器人需要的傳感器、控制系統(tǒng)、執(zhí)行結(jié)構(gòu)、伺服驅(qū)動系統(tǒng)及電池組等關(guān)鍵部件。

它們頂著“人形機(jī)器人核心標(biāo)的”的光環(huán)，站在資本熱捧的巔峰期，卻交出了與預(yù)期相差很大的業(yè)績，盡顯人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)在資本與商業(yè)化困境中的窘態(tài)。

作者 | 火火

編輯 | 方遠(yuǎn)

瘋狂的資本，拉垮的業(yè)績

本屆北京亦莊人形機(jī)器人半程馬拉松比賽的規(guī)模擴(kuò)大近5倍，參賽的自主導(dǎo)航隊伍猛增至近40%，人形機(jī)器人的最快完賽時間也縮短了三分之一。

但這是機(jī)器人研發(fā)團(tuán)隊們精心籌備的一場大秀。

以榮耀為例。人形機(jī)器人“閃電”的設(shè)計思路是“大電機(jī)+輕機(jī)身+大長腿”，天生適合跑步。

大功率的電機(jī)產(chǎn)生的熱量少，輕機(jī)身能減輕電機(jī)的能耗。加上定制化液冷散熱技術(shù)，解決了因電機(jī)過熱宕機(jī)的問題。

而大長腿能有更大的步幅，提升速度。

其他多支完賽的機(jī)器人多采用了實(shí)時監(jiān)測電機(jī)溫度和電池狀態(tài)的方法，在發(fā)熱接近臨界點(diǎn)前主動減速。

這就是大家在短視頻看到的工作人員追著機(jī)器人跑，強(qiáng)制減速，干冰降溫，他們努力將功率控制在安全線以內(nèi)。

解決續(xù)航和能源管理的同時，機(jī)器人研發(fā)團(tuán)隊還將激光雷達(dá)和攝像頭安裝到人形機(jī)器人身上，利用無人駕駛領(lǐng)域的感知和導(dǎo)航技術(shù)幫助機(jī)器人識路。

再借助舉辦方提供的精準(zhǔn)電子地圖，機(jī)器人能適應(yīng)坡道、急彎、狹窄道路等復(fù)雜地形。

而已經(jīng)量產(chǎn)的宇樹H1，身體沉、電池小、腿短，倒在臨近終點(diǎn)的地方，被工作人員用擔(dān)架抬走；去年的冠軍天工Ultra因系統(tǒng)紊亂，竄進(jìn)了綠化帶，同樣未能完賽。

還有更多的機(jī)器人倒在這條21公里的賽道上。

不可否認(rèn)，人形機(jī)器人在北京亦莊半馬中表現(xiàn)亮眼，但這場特意展現(xiàn)人形機(jī)器人身體協(xié)調(diào)與運(yùn)動能力的比賽，讓人們對這個行業(yè)越來越疑惑。

過去兩年，中國人形機(jī)器人數(shù)量從不足50家激增至140余家，相關(guān)產(chǎn)品超過330款。2025年，據(jù)T桔子數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)機(jī)器人行業(yè)融資額超過511億元。

今年第一季度，人形機(jī)器人賽道再次受到資本的追捧，融資規(guī)模接近300億元，同比增長近60%，日均吸金超3億元。

狂熱的資本，讓10家機(jī)器人企業(yè)進(jìn)入百億估值俱樂部。有宇樹科技、銀河通用、千尋智能、智平方、自變量機(jī)器人、星海圖、智元機(jī)器人、眾擎機(jī)器人、星動紀(jì)元、靈心巧手等企業(yè)。

資本火熱，但業(yè)績卻慘淡。

“人形機(jī)器人第一股”優(yōu)必選（9880.HK）發(fā)布2025年年報，盡管收入與銷量雙增長，但全年仍然凈虧損7.90億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損6.91億元。

優(yōu)必選虧損的原因主要是，研發(fā)投入的商業(yè)化轉(zhuǎn)化率偏低，技術(shù)壁壘未能有效轉(zhuǎn)化為盈利能力。

近四年優(yōu)必選累計研發(fā)投入達(dá)19億元，這種高強(qiáng)度投入只換來了2985項授權(quán)專利、人形機(jī)器人有效專利數(shù)全球第一的地位。

2025年優(yōu)必選研發(fā)費(fèi)用為5.08億元，雖較2024年的36.6%有所下降，但仍顯著高于行業(yè)15%—20%的平均水平。

今年3月，宇樹科技的IPO招股書披露了其收入結(jié)構(gòu)。這或許能解答優(yōu)必選的難盈利的疑惑。

宇樹科技2025年前三季度，人形機(jī)器人業(yè)務(wù)收入中73.60%來自科研機(jī)構(gòu)，商業(yè)消費(fèi)占17.39%，行業(yè)應(yīng)用僅占9.01%。

其中大多數(shù)的機(jī)器人被高校買來做科研實(shí)驗、企業(yè)買來做展廳導(dǎo)覽、消費(fèi)者買來體驗新奇感。

宇樹的情況并非孤例。智元機(jī)器人的靈犀系列雖已能騎自行車、玩滑板車等，但主要還是文娛展演、展廳講解以及科研教育場景。

人形機(jī)器人商業(yè)落地難的問題，并沒有限制住資本的想象力，反而傳導(dǎo)到了整個產(chǎn)業(yè)鏈。

被業(yè)績戳破的供應(yīng)鏈泡沫

人形機(jī)器人核心零部件賽道有很多高估值的公司，以人形機(jī)器人供應(yīng)鏈公司綠的諧波、奧比中光、中大力德等公司為例，它們的市盈率（PE）顯著高于行業(yè)平均水平，部分公司PE高達(dá)數(shù)百倍。

但這些公司在2025年的凈利潤均不超過1.5億元。

綠的諧波的產(chǎn)品包括諧波減速器、行星滾柱絲杠等精密零部件。

諧波減速器技術(shù)壁壘高，國內(nèi)能生產(chǎn)該部件的企業(yè)很少，一臺人形機(jī)器人需30—50個諧波減速器，這讓綠的諧波吃到了人形機(jī)器人賽道的溢價，PE最高超過了300倍，遠(yuǎn)超行業(yè)均值。

而它的財報卻很刺眼，綠的諧波2025年實(shí)現(xiàn)營收5.69億元，較上年增長46.86%；但歸母凈利潤只有1.25億元。可以看出，綠的諧波利潤規(guī)模小，高增長但基數(shù)低。

專注于3D視覺感知產(chǎn)品的奧比中光的PE達(dá)到了約266倍。

人形機(jī)器人賽道爆火前，奧比中光-UW歷史累計虧損超11億元。2025年實(shí)現(xiàn)營收9.41億元，歸母凈利潤1.28億元，仍然未能彌補(bǔ)之前的虧空。

中大力德為宇樹科技提供行星減速器、諧波減速器等關(guān)節(jié)核心部件，被稱為“人形機(jī)器人核心供應(yīng)商”。其股價曾一路走高，年內(nèi)漲幅突破5倍，其 PE約175倍。

在亦莊人形機(jī)器人馬拉松比賽開始前三天，中大力德發(fā)布2025年財報，在營收增長的表象下，多項關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)惡化：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比銳減85.30%，至3072萬元；資產(chǎn)負(fù)債率上升6.81個百分點(diǎn)，至35.13%；第四季度單季凈利潤同比大幅下滑64.8%。

在核心技術(shù)研發(fā)上，中大力德的步伐卻明顯放緩。2025年中大力德研發(fā)費(fèi)用為6295.65萬元，較2024年的6384.95萬元小幅下降。

在全球機(jī)器人技術(shù)快速迭代、減速器高端化競爭加劇的背景下，中大力德的研發(fā)投入?yún)s縮減，這不免引起市場的擔(dān)憂。

更值得警惕的是，中大力德的負(fù)債和現(xiàn)金流。

報告期末，中大力德存貨賬面價值達(dá)3.17億元，較上年末大幅增長24.04%；同期存貨跌價準(zhǔn)備計提1518.8萬元，同比增加超60%，庫存積壓與產(chǎn)品跌價風(fēng)險同步凸顯，反映出公司產(chǎn)品周轉(zhuǎn)效率下降、下游需求消化能力不及預(yù)期的問題。

這進(jìn)一步印證目前整個人形機(jī)器人行業(yè)還處在樣機(jī)研發(fā)、小范圍測試的階段。

減速器這類關(guān)鍵部件，只有小批量試用需求，完全不足以帶動企業(yè)業(yè)績大幅增長。

人形機(jī)器人“大腦”難題

多種跡象表明，人形機(jī)器人處在樣機(jī)的研發(fā)和測試階段，但為何今年資本還是瘋狂追逐人形機(jī)器人賽道呢？

因為業(yè)內(nèi)和資本開始押注人形機(jī)器人的“大腦”。

亦莊人形機(jī)器人馬拉松比賽主要體現(xiàn)的是人形機(jī)器人的“小腦”能力，身體協(xié)調(diào)、步態(tài)平穩(wěn)、運(yùn)動能力強(qiáng)悍，在一定程度上讓業(yè)內(nèi)相信未來科技。

而“大腦”負(fù)責(zé)智能決策，比如任務(wù)理解、環(huán)境感知與泛化執(zhí)行，研發(fā)的難度可想而知。

人形機(jī)器人需要的不是普通的大語言模型，而是視覺-語言-動作 (VLA) 三位一體的具身智能大模型，核心是實(shí)現(xiàn)“感知-認(rèn)知-決策-行動-反饋” 的物理世界閉環(huán)交互。

簡單點(diǎn)講，就是要像人一樣，“看懂”“聽懂”“執(zhí)行”“適應(yīng)環(huán)境”，這需要多模態(tài)深度融合。

從這次亦莊人形機(jī)器人馬拉松比賽中，阿里、騰訊、華為、百度這樣有自己大模型的互聯(lián)網(wǎng)大廠都很低調(diào)。

阿里巴巴旗下的高德地圖，在2026年初成立具身業(yè)務(wù)部，發(fā)布具身導(dǎo)航基座模型。這次在亦莊人形機(jī)器人馬拉松比賽中亮相了四足機(jī)器人“途途”，一只協(xié)助視障人士完成路徑識別和障礙躲避的智能導(dǎo)盲犬。

根據(jù)高德官方的表述，途途有三層遞進(jìn)的能力：能出門、會思考、會導(dǎo)盲（即能干活）。

可以看出阿里似乎對人形機(jī)器人不感冒，而是小規(guī)模投入，在落地應(yīng)用層面試探。

騰訊早在2018年就創(chuàng)辦了企業(yè)級機(jī)器人實(shí)驗室Robotics X，在去年7月發(fā)布了國內(nèi)首個以模塊化方式提供大模型、開發(fā)工具和數(shù)據(jù)服務(wù)的具身智能軟件平臺Tairos（“鈦螺絲”）。

但騰訊更想做機(jī)器人廠商的“大腦供應(yīng)商”。百度的策略也是“賣鏟子”，不做機(jī)器人本體，只做AI基礎(chǔ)設(shè)施，為機(jī)器人企業(yè)提供算力、模型、數(shù)據(jù)服務(wù)。

百度智能云為天工Ultra等機(jī)器人提供AI訓(xùn)練基礎(chǔ)設(shè)施，也服務(wù)智元機(jī)器人、宇樹科技等企業(yè)。

華為在人形機(jī)器人領(lǐng)域同樣采取“不造機(jī)器人本體，只造機(jī)器人大腦”的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，聚焦AI大模型、操作系統(tǒng)、通信技術(shù)輸出。

從大廠們?nèi)刖肿藨B(tài)可以看出，人形機(jī)器人的“大腦”難以短時間攻克。

當(dāng)下大語言模型（LLM）具備強(qiáng)大的抽象推理能力，但缺乏對物理定律和傳感器數(shù)據(jù)的本質(zhì)理解。這種脫節(jié)被稱為“具身鴻溝”。

此外，人形機(jī)器人的視覺、語音、觸覺、力覺等感知器件全部是天然攻擊入口，存在交互層隱患。

2025年GEEKCON安全極客大賽上，白帽黑客通過構(gòu)造語音指令繞過宇樹G1機(jī)器人的安全驗證機(jī)制，直接獲得系統(tǒng)控制權(quán)。

更嚴(yán)重的是，這種攻擊具有傳染性，已被控制的機(jī)器人能將攻擊指令傳播給同型號設(shè)備，形成類似病毒傳播的連鎖效應(yīng)。

“具身鴻溝”和安全隱患，擋住了人形機(jī)器人商業(yè)化進(jìn)程。人形機(jī)器人沒有“大腦”，全靠秀“肌肉”很難打開想象力，也會被泡沫淹沒。

但有了“大腦”，人類能否接受也是一個行業(yè)難題。