通脹下的常識(shí)，正是過去的非常識(shí)

通脹下的常識(shí)，正是過去的非常識(shí)
通脹環(huán)境下需注意名義目標(biāo)值——日經(jīng)平均股價(jià)15萬點(diǎn)并不令人驚訝

在2025年7月舉行的參議院選舉中，自民黨提出了到2040年度將名義GDP提升至1000萬億日元的競(jìng)選承諾。2024年度的名義GDP為642萬億日元，這聽起來是一個(gè)非常雄心勃勃的承諾。然而，正如前文所述，如果過去三年名義GDP增長(zhǎng)率平均（同比增長(zhǎng)3.7%）的狀態(tài)持續(xù)下去，那么無需等到2040年度，在2037年度名義GDP就能達(dá)到1000萬億日元。即使實(shí)際增長(zhǎng)率為零，只要實(shí)施降低貨幣價(jià)值的政策，即通脹持續(xù)，名義GDP也會(huì)增加。

在通脹率較高的環(huán)境下，對(duì)于使用這類名義值進(jìn)行的討論需要格外注意。例如，如果2024年度的名義GDP不是642萬億日元，而是300萬億日元，同樣以3.7%的名義GDP增長(zhǎng)率持續(xù)下去，那么2037年度的名義GDP將為481萬億日元。也就是說，即使增長(zhǎng)率相同，增加額也只有180萬億日元。而從實(shí)際名義GDP的642萬億日元到1000萬億日元，增加額接近366萬億日元，差距相當(dāng)大。

在2025年9月的自民黨總裁選舉時(shí)，時(shí)任農(nóng)林水產(chǎn)大臣小泉進(jìn)次郎（當(dāng)時(shí)）提出了到2030年度實(shí)現(xiàn)到手收入增加100萬日元的承諾。根據(jù)國(guó)稅廳的調(diào)查，2024年日本的平均年收入為478萬日元。同比增長(zhǎng)率為3.9%，因此如果工資以同樣的速度上漲，5年內(nèi)恰好增加100萬日元。

在通脹率持續(xù)高企的世界里，預(yù)測(cè)股價(jià)時(shí)也需要謹(jǐn)慎。股價(jià)也是名義值，因此在通脹環(huán)境下上漲是常態(tài)。股價(jià)由“盈利 × 市盈率”決定。也就是說，其機(jī)制取決于企業(yè)盈利是多少，以及市場(chǎng)愿意給出多少倍的估值。在1980年代后期的泡沫時(shí)期，“盈利 × 市盈率”中的“市盈率”部分膨脹了。也就是說，當(dāng)時(shí)只是對(duì)高水平的企業(yè)盈利能夠長(zhǎng)期持續(xù)的預(yù)期膨脹了，所以泡沫破裂了。然而，當(dāng)前股價(jià)的上漲是由“盈利”的增加所推動(dòng)的（見圖表41）。盈利增加的部分相當(dāng)大程度上要?dú)w因于“日元貶值”和“通脹”。因此，如果如我所預(yù)測(cè)的那樣，今后日元貶值趨勢(shì)持續(xù)，通脹率也居高不下，那么股價(jià)雖然會(huì)有短期波動(dòng)，但從長(zhǎng)期來看將趨于上漲。正如本書開頭所說明的那樣，如果日元貶值和通脹持續(xù)，預(yù)計(jì)大約14年后日經(jīng)平均股價(jià)將上漲至15萬點(diǎn)，這并非一個(gè)令人驚訝的數(shù)字。

不過，屆時(shí)物價(jià)也會(huì)同步上漲，所以這并非現(xiàn)在感覺到的15萬日元。當(dāng)日經(jīng)平均股價(jià)上漲到15萬點(diǎn)時(shí)，例如，現(xiàn)在價(jià)格在5萬日元左右的稍貴的包包、衣服、手表、家電產(chǎn)品或葡萄酒等商品的價(jià)格，也會(huì)大幅上漲。

土耳其股票漲幅最大的五年——日本股票有可能追隨其后

2021年之后的約五年間，全球主要股價(jià)指數(shù)中漲幅最大的是土耳其股票（見圖表42）。伊斯坦布爾100股價(jià)指數(shù)在五年間上漲至原來的7.2倍。不過，即使我們?nèi)毡救宋迥昵安煊X到了這一點(diǎn)并投資了伊斯坦布爾100股價(jià)指數(shù)，實(shí)際回報(bào)也并沒有達(dá)到7.2倍。因?yàn)樵诖似陂g，土耳其里拉發(fā)生了暴跌。這段時(shí)間里，土耳其里拉兌日元匯率下跌了70%以上。我們?nèi)毡救送顿Y土耳其股票時(shí)，必須先買入土耳其里拉，然后再買入土耳其股票。因此，無論土耳其股票以土耳其里拉計(jì)價(jià)上漲了多少，由于土耳其里拉暴跌，這部分漲幅會(huì)被抵消。

不過，假設(shè)五年前買入土耳其里拉并投資了伊斯坦布爾100股價(jià)指數(shù)，按日元計(jì)算，其漲幅為91%。這與投資日經(jīng)平均股價(jià)指數(shù)或TOPIX指數(shù)的表現(xiàn)幾乎相同。阿根廷的梅爾瓦爾指數(shù)在同一時(shí)期更是漲至57倍，這顯示了在高通脹、本幣大幅貶值的國(guó)家，股價(jià)以本幣計(jì)算會(huì)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

如今在主要發(fā)達(dá)國(guó)家和主要新興國(guó)家中，唯一實(shí)際利率為大幅負(fù)值的日本，陷入與土耳其類似狀況的可能性并不低。而如果以本幣計(jì)價(jià)的股價(jià)暴漲發(fā)生在日本，由于我們?cè)揪统钟腥赵虼藷o需擔(dān)心本幣貶值的問題。所以，如果日經(jīng)平均股價(jià)漲至7倍，那么回報(bào)也將達(dá)到7倍。

偶爾會(huì)聽到這樣的意見："日元貶值不是好事嗎？因?yàn)槠髽I(yè)收益增加，股價(jià)上漲，稅收也會(huì)增加。"然而，土耳其和阿根廷也是如此。在土耳其和阿根廷，以本幣計(jì)價(jià)的企業(yè)收益和稅收也在急劇增加。

提高利率，真的會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響嗎？

正好借此機(jī)會(huì)，我也想談?wù)劺实膯栴}。聽到剛才所說的日經(jīng)平均股價(jià)15萬點(diǎn)的說法，想必很多人感到害怕吧。在通脹的世界里，難道每個(gè)人都必須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)去投資股票和外幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，否則就會(huì)蒙受損失嗎？

按理說，本不應(yīng)如此。那么，日本為什么會(huì)變成這樣呢？這是因?yàn)槲覀兪窃诩僭O(shè)利率不會(huì)上升的前提下進(jìn)行討論的。如前所述，日本未來的通脹率很可能持續(xù)高企。由于日本央行大量購買國(guó)債，結(jié)果相當(dāng)于向民間發(fā)放資金，導(dǎo)致民間流通的貨幣量增加，從而引發(fā)貨幣價(jià)值下降，即物價(jià)上漲的通脹。此外，再加上日本勞動(dòng)力短缺問題嚴(yán)重，企業(yè)如果不提高尤其是年輕人的工資來確保人才，業(yè)務(wù)將難以持續(xù)，結(jié)果就不得不提高自己產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格。而且，存活下來的企業(yè)更容易提價(jià)的現(xiàn)象也開始出現(xiàn)。在這種狀況下仍然不提高利率，結(jié)果就導(dǎo)致了實(shí)際利率大幅為負(fù)。所以，才會(huì)出現(xiàn)前面那種令人擔(dān)憂的情況。

讓我們來設(shè)想一下利率上升的世界。例如，現(xiàn)在存5萬日元，如果這筆存款每年獲得4%的利息，15年后這筆存款將變成9萬日元。也就是說，即使現(xiàn)在忍住不買5萬日元能買到的東西而選擇存款，15年后也能買到同樣（因通脹而漲價(jià)了）的東西。

當(dāng)然，貸款利率也會(huì)上升，因此可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。但是，日本長(zhǎng)期以來一直將利率維持在0%左右，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)提高利率的警惕性過強(qiáng)，是不是只考慮到了其負(fù)面的一面呢？

在家庭部門持有的現(xiàn)金和存款中，僅看日元存款就有1010萬億日元。而包括住房貸款在內(nèi)的借款金額約為400萬億日元。單純從家庭整體來看，如果利率上升，存款利息增加的部分將大于住房貸款利息支付增加的部分，因此對(duì)家庭整體而言是正面的。當(dāng)然，貸款利率有可能上漲超過存款利率，而且對(duì)于存款少于住房貸款余額的年輕一代來說，也可能是負(fù)面的。此外，由于存款持有額中高收入家庭的巨額存款貢獻(xiàn)較大，或許會(huì)有人批評(píng)這是"優(yōu)待富人"。但是，支付給富裕階層的利息會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。對(duì)"優(yōu)待富人"這一說法過度敏感，從而未能改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，這不也正是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷的原因之一嗎？

對(duì)企業(yè)而言也是如此。如果長(zhǎng)期維持低利率，企業(yè)就會(huì)想"必要的設(shè)備投資也不用非得今年做"，從而不斷推遲。但如果企業(yè)認(rèn)為近期利率可能會(huì)上升，或許就會(huì)想盡早進(jìn)行設(shè)備投資。長(zhǎng)期維持低利率，結(jié)果反而可能導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的僵化。順便提一下，目前企業(yè)也是存款多于借款，因此利率上升對(duì)企業(yè)而言應(yīng)該是凈收益。

任何事情都有其正面和負(fù)面。在日本，每當(dāng)試圖做新的事情時(shí)，往往容易過度關(guān)注負(fù)面。我認(rèn)為，如果不平衡地考慮正面和負(fù)面并進(jìn)行討論，那么什么都不會(huì)改變。