高盛-中國資產配置：首席投資官會議觀點摘要

能源沖擊

中國對全球能源市場擾動準備充分，政策層約十年前已啟動戰略庫存提升，盡管中國原油戰略儲備規模未公開，但參照糧食、棉花等高度依賴進口商品的歷史經驗，儲備或可覆蓋超6個月需求。同時中國正持續推進能源自主，包括重卡電動化、發展煤炭制化工品、加快減排以應對環保規則。

分析：雖然我國能源儲備充足，而且替代能源的發展也已經有很大的成效，但石油的意義并不僅在于能源，還有石腦油這種用于制作塑料、纖維的原料，廣泛應用于醫藥等領域。目前來看即使停戰，霍爾木茲海峽的通航量也不可能回到戰前了，所以大量石油副產物的價格將會大幅上漲直至替代品出現。

輸入性通脹

中國PPI同比在連續41個月為負后，于3月首次轉正，與會者判斷直接影響偏負面，即便中國相較多數國家對能源漲價的抵御力更強。雖然通縮環境下居民與企業推遲消費，若能源沖擊扭轉部分預期，讓消費或提前釋放，但這需要需求端的政策支持，鑒于一季度數據穩健、政策寬松緊迫性低，出臺刺激政策可能性不大。

分析：輸入性通脹一般來說都不是好事，我國近期的PPI回正恰恰是因為石油和工業金屬等大宗貨物價格的抬升導致，而并非需求驅動的價格回升，這相當于在本身就不太愿意消費的情況下必需品又漲價了，那么可用于購買可選消費品的預算自然就更少了，所以對于可選消費是利空。

中美元首會晤

與會者對此次會晤預期偏低，兩國元首年內或舉行四次會面，5月首場會談大概率聚焦貿易領域，包括關稅、中國采購美國商品（大豆、能源、飛機）、稀土穩定供應等議題。

分析：5月黃毛來訪大概率是來談貿易問題的，現在美國的通脹被油價給搞上去了，又正值中期選舉，黃毛肯定很難受，所以貿易問題應該很好談，至少不可能再打關稅戰把美國本來就降不下去的通脹抬起來。

貿易

2026年中國出口表現強勁，與會者看好中國制造業競爭力、企業 “走出去” 趨勢與人民幣升值，但風險與政策爭議仍存。強出口未轉化為強就業與企業利潤，外需向內需傳導偏弱，人民幣升值會加劇就業壓力，持續順差下中歐貿易關系仍偏緊張，暫無簡易解決方案。

分析：目前的出口在就業和企業利潤上的轉化不足，原因是勞動密集型行業太卷了，工廠賣的多但利潤率和利潤額比原來低，工人工作時間更長但工資和原來一樣。但好處也很明顯，就是產能有地方消化掉，國內的通縮壓力可以得到緩解。

房地產

當前樓市政策以風險防控為主，二手房市場信號分化，負面信號包括更多銀行向現金流困難的按揭客戶提供利息緩付，正面信號包括部分區域房價出現企穩跡象。同時樓市政策高度本地化，部分城市試點以舊換新，鼓勵小戶型業主置換大戶型，同時將老舊房源轉為農民工保障房以釋放需求。

分析：近期上海和深圳的樓市出現了量價齊升，這是在沒有大的刺激下出現的一個很好的征兆。高盛在另一篇研報中也判斷2026年底開始一線城市應該就可以開啟反彈，但是幅度不會很大，而且二線城市也不會馬上跟進，后續還是只有收入和就業等基本面好的城市有機會彈起來。

消費

市場普遍認為，中國政府提振消費落地力度偏弱，多項提議面臨現實障礙，比如放開游艇、高爾夫等高端服務業可能與共同富裕目標沖突，消費品以舊換新重商品、輕服務，實質補貼生產而非消費，僅提前釋放汽車、家電置換需求。整體來看政府有意提高收入、拉動消費、加大人力投資，但尚未形成共識方案。

分析：以舊換新的邊際效果開始減弱，今年可以期待一波提高居民收入和加強社保的具體措施，但是消費市場變好的速度不會太快，還有就是銀行里躺著的超額存款如何調動是要解決的問題。

投資

與會者對2026—2027年投資增長持樂觀態度，2025年下半年基建投資大幅下滑，主因十四五多數項目完工、地方政府資金壓力大。隨著十五五規劃109個重大項目落地、大型商業銀行補充資本、新型金融工具擴容提供資金支持，今年基建投資將顯著強于去年。

分析：今年十五五的投資額度下發了，所以投資增速不會有大的問題，這也有利于保GDP和穩住就業的基本盤，但也僅限于一個穩字。需要關注的是從投資于物轉向投資于人這個觀念如何通過具體政策來落實。

貨幣與財政政策

貨幣政策寬松預期低，銀行息差收窄，僅當增長壓力極大，比如如實際GDP同比跌破4.5%（今年官方目標4.5%到5%）時才會降息。2026年國債額度與去年持平約12萬億。財政寬松主要依靠準財政工具（如新型金融工具，政策性銀行提供基建項目股權資金，配套商業銀行貸款），高盛預測2025-2026年廣義財政赤字率擴大約1個百分點。

分析：美伊開戰后美聯儲降息的可能性大大降低，那么我們這邊本來已經打開了的降息空間也就隨之又變小了，今年的寬松主要靠財政發力了，而財政支持的大多是科技方向，所以你們懂的。

整體市場情緒

相較2025年11月上一輪交流會，與會者對中國經濟增長、資產表現與地緣風險的看法偏積極，尤其認可中國經濟在全球能源沖擊下的韌性。但同時比如出生率下滑、地方政府隱性債務規模較大等中長期挑戰仍然存在。