華潤(rùn)新能源的焦慮藏不住了

作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

4月28日，深交所上市審核委員會(huì)將就華潤(rùn)新能源控股有限公司（簡(jiǎn)稱“華潤(rùn)新能源”）的首發(fā)申請(qǐng)進(jìn)行表決。這是新能源行業(yè)近年來(lái)體量最大的一筆IPO，擬募資245億元，較2021年三峽能源創(chuàng)下的電力行業(yè)IPO紀(jì)錄高出約18億元。

站到這個(gè)節(jié)點(diǎn)并不容易。從2025年3月獲深交所受理算起，華潤(rùn)新能源走過(guò)了兩輪問詢、四次招股書更新，多個(gè)監(jiān)管爭(zhēng)議仍未有明確結(jié)論。

從業(yè)務(wù)體量看，華潤(rùn)新能源在這場(chǎng)IPO里并不缺底氣。公司深耕風(fēng)電與光伏領(lǐng)域多年，最新數(shù)據(jù)顯示控股并網(wǎng)裝機(jī)容量已達(dá)4158.99萬(wàn)千瓦，分布在全國(guó)31個(gè)省區(qū)市，在央企新能源平臺(tái)中屬于第一梯隊(duì)。

背后的華潤(rùn)集團(tuán)是國(guó)資委直接監(jiān)管的特大型央企，總資產(chǎn)超過(guò)2.6萬(wàn)億元，母公司華潤(rùn)電力在港股上市超過(guò)二十年。這樣的股東背景，讓華潤(rùn)新能源在資產(chǎn)質(zhì)地和融資能力上具備相當(dāng)背書。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)也還拿得出手，2022年至2024年，華潤(rùn)新能源營(yíng)業(yè)收入從181.98億元增至229.09億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)在2023年達(dá)到82.29億元的高點(diǎn)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.14億元、歸母凈利潤(rùn)47.02億元。

但審核遲遲沒能推進(jìn)，問題出在兩處。

第一是分拆結(jié)構(gòu)觸線，華潤(rùn)新能源近年來(lái)對(duì)華潤(rùn)電力的利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)徘徊在50%上下，碰到了監(jiān)管對(duì)分拆上市的限制邊界，相關(guān)規(guī)則要求子公司凈利潤(rùn)占母公司比例不得超過(guò)50%。

深交所在兩輪問詢中就此反復(fù)追問，公司方面的回應(yīng)是：實(shí)踐中存在類似項(xiàng)目獲得窗口指導(dǎo)或事實(shí)性豁免的前例，“港拆A”的情形尚在政策探討空間之內(nèi)。

第二是募資規(guī)模本身就是變量，245億元的擬募資額在A股市場(chǎng)屬于罕見體量，近年來(lái)超過(guò)200億元的IPO屈指可數(shù)。規(guī)模越大，監(jiān)管審批所需的依據(jù)和程序往往越復(fù)雜，這也是華潤(rùn)新能源反復(fù)更新招股書的背景之一。

相比之下，電建新能源的IPO困境揭示了另一個(gè)視角。公司超六成采購(gòu)來(lái)自母公司體系，關(guān)聯(lián)交易審查成為核心障礙。這從側(cè)面說(shuō)明，央企新能源資產(chǎn)要成功證券化，獨(dú)立性是監(jiān)管關(guān)注的底線。華潤(rùn)新能源在這一點(diǎn)上的壓力相對(duì)較小，主要爭(zhēng)議仍集中在利潤(rùn)占比和募資規(guī)模上。

華潤(rùn)新能源此次募資，有明確的資金用途。根據(jù)招股書，245億元將主要投向風(fēng)力發(fā)電和太陽(yáng)能發(fā)電項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，擬開發(fā)建設(shè)的項(xiàng)目總投資金額為404.22億元，規(guī)劃新增裝機(jī)717.50萬(wàn)千瓦。

對(duì)一家仍在快速擴(kuò)張的重資產(chǎn)公司而言，這筆錢有現(xiàn)實(shí)的必要性。報(bào)告期內(nèi)，公司每年用于購(gòu)建固定資產(chǎn)的資本支出從242.92億元增至345.70億元，單靠經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流遠(yuǎn)不夠覆蓋擴(kuò)張需求。

但錢到位之后，真正的挑戰(zhàn)才剛開始。

現(xiàn)階段壓在華潤(rùn)新能源賬面上最重的一塊，是補(bǔ)貼應(yīng)收款。補(bǔ)貼收入是公司營(yíng)收的重要組成部分，2025年上半年確認(rèn)可再生能源補(bǔ)貼收入34.06億元，占當(dāng)期營(yíng)收的26.18%。

問題在于，確認(rèn)了收入不等于收到了錢。截至2025年6月末，尚未收回的補(bǔ)貼款賬面余額高達(dá)246.94億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例超過(guò)七成，行業(yè)普遍的回款周期在1至4年之間。

補(bǔ)貼核查進(jìn)一步增加了不確定性，根據(jù)國(guó)家相關(guān)部門的自查要求，華潤(rùn)新能源有195個(gè)發(fā)電項(xiàng)目進(jìn)入第一批合規(guī)清單，但仍有90個(gè)項(xiàng)目未納入合規(guī)清單，27個(gè)項(xiàng)目未進(jìn)入補(bǔ)貼目錄。

為此，公司已沖減收入2.55億元，并計(jì)提資產(chǎn)減值損失0.59億元，合計(jì)3.14億元。如果后續(xù)核查推進(jìn)，這一數(shù)字仍有擴(kuò)大的可能。

電價(jià)層面的壓力同步傳導(dǎo)。隨著電力市場(chǎng)化改革推進(jìn)，華潤(rùn)新能源市場(chǎng)化售電量占比從2022年的26.45%快速升至2025年上半年的45.65%，而市場(chǎng)化電價(jià)普遍低于保障收購(gòu)價(jià)格。

風(fēng)電平均上網(wǎng)電價(jià)從2022年到2024年由0.47元/千瓦時(shí)降至0.44元/千瓦時(shí)，太陽(yáng)能降幅更大，同期從0.48元/千瓦時(shí)跌至0.32元/千瓦時(shí)。裝機(jī)規(guī)模在擴(kuò)大，但每度電能賣到的價(jià)格在縮水。

消納問題讓局面更難，華潤(rùn)新能源2025年上半年棄光率已升至12.90%，棄風(fēng)率為5.24%，有相當(dāng)比例的發(fā)電能力無(wú)法并入電網(wǎng)轉(zhuǎn)化為實(shí)際收入。這也是深交所在問詢中重點(diǎn)追問的方向之一，募投項(xiàng)目建成后能否充分消納，直接影響項(xiàng)目的實(shí)際回報(bào)。

兩重壓力疊加，華潤(rùn)新能源的利潤(rùn)已開始下行。2025年全年歸母凈利潤(rùn)約61億元，較2023年的約83億元收縮了近四分之一，2026年一季度凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)下滑約三成。公司資產(chǎn)負(fù)債率也從2022年的49.55%升至2025年中的58.25%，擴(kuò)張速度沒有放緩，但現(xiàn)金回收的節(jié)奏跟不上。

4月28日，華潤(rùn)新能源等待一個(gè)答案。但無(wú)論結(jié)果如何，擺在它面前的問題都不會(huì)隨之消失。從依靠補(bǔ)貼和政策電價(jià)維持收益，到真正在電力市場(chǎng)里爭(zhēng)取每一度電的定價(jià)權(quán)，這個(gè)過(guò)程需要時(shí)間，也需要這245億元以外更多的東西。

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