老鋪需要一場「黃金暴跌」

作者| 謝蕓子

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

老鋪黃金在同一天披露了兩組讓同行“艷羨”的財報數(shù)據(jù)。

2025年全年，老鋪黃金銷售業(yè)績達到313.75億元，同比增長220.3%；營收273.03億元，同比增長221%。按非國際財務報告標準，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤為50.29億元，同比增長234.9%。

公司將業(yè)績暴增的原因歸于三方面：一是品牌影響力的持續(xù)擴大，形成了絕對的市場優(yōu)勢；二是產(chǎn)品的推新與優(yōu)化。這兩大原因使公司線上、線下的整體營收大幅增大。第三則是門店數(shù)量的增加。

上一年度，老鋪黃金在16個城市共開設45家自營門店，其中包括在新加坡、中國香港等地的“海外”門店。且對比2024年，去年新增的10家門店，以及優(yōu)化擴容的9家門店，為集團貢獻了營收增量。

以去年257.93億元的線下門店銷售業(yè)績計算，老鋪黃金的平均門店年銷售超過了5億元。

財報還援引了弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，在全球奢侈品牌中，老鋪黃金在中國內(nèi)地的營收排名第二，“單商場”的店效、坪效排名第一。

另在消費客群上，公司與LV、愛馬仕、卡地亞等五大奢侈品牌的重合度，從去年7月的77.3%提升到了今年3月的82.4%。

老鋪黃金年度營收，單位（億元）；36氪根據(jù)財報數(shù)據(jù)制圖

而在2025年財報發(fā)布后不久，老鋪黃金又迅速公布了一季度的業(yè)績預期，預計實現(xiàn)約190億至200億元的銷售業(yè)績（含稅收入）、165億至175億元的營收，以及約36億至38億元的凈利潤。這近乎是2025一整年業(yè)績的60%。

這些業(yè)績數(shù)據(jù)似乎都在證明，在三大奢侈品皆遭遇不同程度壓力的情況下，老鋪黃金實現(xiàn)了“年輕人”的彎道超車。來自歐洲的“老錢”們，也明顯注意到了這個來自中國的新銳珠寶品牌。

摩根士丹利曾在一份針對歷峰集團的研報中指出，中國高奢品牌老鋪黃金對卡地亞的競爭威脅在擴大。

去年5月的財報會上，歷峰集團CEO Nicolas Bos也肯定了老鋪黃金的市場價值，稱其“推動了珠寶市場的渴望和活力”。不久后，LVMH的大老板Bernard Arnault在中國巡店時，也特意前往了上海國金中心的老鋪黃金門店，并評價到“精致有趣”。

問題在于，老鋪黃金真的可以與這些國際奢侈品牌們平起平坐了嗎？

答案恐怕是：還差得遠。

撕開“消費心智”的口子

老鋪黃金的成功，本質(zhì)是一場對“原生家庭”的逃離。

在過去，黃金飾品的價格幾乎被原材料鎖死，產(chǎn)品定價往往遵循“金價+工費”的樸素邏輯。這也導致了行業(yè)的硬傷，在國際金價連年飆升的年份，品牌溢價幾乎難以支撐原材料及人工成本的上漲。

但當金價超過一定閾值，買漲不買跌的邏輯失效，消費者會普遍處于觀望態(tài)度。

反映在客觀數(shù)據(jù)上，2023年起，在全球央行持續(xù)購金、地緣政治風險升級、美聯(lián)儲降息預期強化等因素的影響下，國際金價持續(xù)走高，甚至在2025年出現(xiàn)了“史詩級行情”，從年初的2646美元每盎司上漲到年底的近4500美元每盎司。

連年飆升的金價使黃金珠寶品牌出現(xiàn)分化，以周大福、周大生為代表的“嚴重依賴克重銷售”的傳統(tǒng)金飾品牌營收下滑。

財報顯示，2024財年，周大福營收實現(xiàn)1078.6億港元，同比上升2.7%，與上一年度相比，同比增幅放緩；歸母凈利潤方面也同比下跌4%。周大福解釋稱，主因高金價抑制疊加門店優(yōu)化。同期，周生生、周大生、潮宏基等品牌也出現(xiàn)了一定程度的營收下滑，原因也更多受“市場消費情緒影響”。

36氪根據(jù)財報制表，凈利潤指歸母凈利潤

倫敦金現(xiàn)價格走勢，美元/盎司；圖片截自Wind

也正是這一時期，老鋪黃金迅速擴張。在黑蟻資本、騰訊投資等明星資本的助推下，2024年6月，這家主打“中國宮廷古法黃金工藝”的新銳品牌于港股上市；并憑借“超強的品牌敘事能力”“較高的單店坪效”，以及“黃金飾品自帶的避險能力”，迅速成為“港股消費三姐妹”之一。

簡單概括商業(yè)模式，老鋪黃金將“花絲鑲嵌”“鏨刻”等非遺工藝與中國的傳統(tǒng)文化融合。曾有老鋪內(nèi)部人士告訴36氪，公司對產(chǎn)品的工藝要求“沒有上限”。這些都致使，盡管古法黃金并非新鮮事，老鋪仍賦予了傳統(tǒng)金飾新的價值錨點。

定價層面，老鋪則采用“一口價+不定期提價”的方式，試圖斬斷黃金成本價格波動的桎梏。

2025年，其分別在2月、8月及10月進行了三次調(diào)價，累計漲幅近45%。2026年2月，老鋪黃金啟動新一輪提價，單品漲幅超過20%。

在36氪的估算中，老鋪黃金調(diào)價后的多款產(chǎn)品克重已突破2500元每克，這遠高于今年2月、上海黃金交易所1149元每克的“最高價”。同期，周大福、周大生等傳統(tǒng)品牌的黃金價格普遍在1500元每克左右。

另在產(chǎn)品結構上，老鋪也在有意地減少“純黃金”產(chǎn)品的比例，不斷提升“足金鑲嵌產(chǎn)品”的收入占比。

從當下可以查詢到的數(shù)據(jù)來看，2019年，老鋪黃金足金產(chǎn)品貢獻銷售額的52.1%；到2024年上半年，足金產(chǎn)品占比39%，足金鑲嵌產(chǎn)品占比61%。

圖片來自老鋪黃金微信公眾號及天貓旗艦店

老鋪黃金的這一調(diào)整意圖非常明確，鑲嵌類產(chǎn)品的毛利率更高，近乎穩(wěn)定在45%-47%的毛利率區(qū)間，比普通的足金產(chǎn)品高出7到9個百分點。從市場策略的角度，老鋪也希望能讓鉆石、彩寶及工藝本身的光芒蓋過黃金，在穩(wěn)定提升公司整體盈利能力的同時，讓品牌的調(diào)性更偏向“珠寶”，而非“金飾”。

與此同時，老鋪黃金皆采用直營模式，相比線上渠道更看重線下的門店服務，選址也多與奢侈品牌比鄰。最新的消息是，老鋪正高薪“挖角”空乘人員，希望將“五星級的服務”引入門店。

諸多原因疊加下，老鋪在過去兩年“順風翻盤”，它成功在消費者心中撕開了一個認知的口子，讓人們開始接受“黃金也可以擁有超高品牌溢價”。當金價連年攀升，甚至接近“一口價”的高度，老鋪黃金的產(chǎn)品也展現(xiàn)出了一種有趣的“風險對沖”能力。

然而，當金價轉(zhuǎn)為下行，人們的消費心態(tài)發(fā)生了改變。

老鋪還不是愛馬仕

2026年3月，黃金價格上演了一輪“斷崖式”下跌。

就在老鋪公布2026年財報的前一天，國際金價接連失守，單日跌幅超過8%，一度下探至4098.25美元每盎司。在整個3月，國際金價也累計跌超15.27%，幾乎抹去了全年的漲幅。

這造成了一個老鋪黃金不得不面對的棘手問題——金價波動導致的毛利率壓力。

老鋪的采購模式與傳統(tǒng)金店不同。

作為上海金融交易所的會員，周大福可以直接參與黃金現(xiàn)貨交易。使用套期保值等金融操作緩和金價的波動。老鋪黃金則非上金所會員，主要通過中間供應商“北京工美集團”采購原材料，進而推高了原材料的成本。

疊加成本采購、全直營等因素，老鋪黃金的毛利率使其始終在40%左右，僅比傳統(tǒng)金店的毛利率高出10%的水平。甚至在2025年金價上調(diào)的情況下，老鋪還創(chuàng)下了五年來的毛利率新低37.6%。

公司解釋稱，2025年10月第三次調(diào)價后，毛利率已回歸到40%以上。只不過，考慮到老鋪黃金“高備貨”“拒絕對沖”等模式，其在金價下跌時賣出的、高原材料的一口價產(chǎn)品，仍會影響某一時期的利潤表現(xiàn)。

奢侈品及金飾珠寶品牌毛利率表現(xiàn)，36氪根據(jù)Wind制表；愛馬仕、歷峰、開云為財年

花旗銀行的一份研報也指出，老鋪黃金曾在2025年11月的金價高點購入一批黃金原料，以用于生產(chǎn)在2025年底及2026年一季度銷售的產(chǎn)品。算上金價波動，其在春節(jié)時銷售的金飾可能損失了4%的利潤。

當然，也正如公司高層所表示的，新采購黃金成本若下降，也會拉低全年整體的加權平均成本，公司的存貨減值風險有限。財報顯示，截至去年底，老鋪黃金存貨為160.44億元，同比2024年大幅增加347.6%，原因在于公司對未來銷售的增長預判。2026年一季度，老鋪黃金已消耗部分存貨。

一個不爭的事實是，金價的下行會進一步影響消費者購買金飾的景氣度。用經(jīng)濟學的名詞來概括，老鋪仍存在一定的“菜單成本”——即因為宏觀環(huán)境影響，成本阻礙了企業(yè)的調(diào)價，產(chǎn)品價格也難以隨市場供求快速變動。???

對此，老鋪黃金表示，消費下行時，公司會在產(chǎn)品力、品牌力、渠道力、客服力的基礎上，建立一種新的消費者和品牌之間的付費關系，保證正常的銷售業(yè)績。

業(yè)績會上管理層也強調(diào)，老鋪黃金一直是產(chǎn)品為先，用產(chǎn)品去尋找客群。

“公司的客群整體量很大，既有很高比例的高凈值客群，又有對質(zhì)價比很看重的客群，唯獨沒有太在乎性價比的。性價比不是高端品牌的屬性，高端品牌更多的是形成文化溢價、工藝溢價、審美溢價。”

2025年財報顯示，老鋪黃金會員數(shù)同比增長74.3%至61萬名，其消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞等五大國際奢侈品的重合率，已從77.3%升至82.4%。

曾有媒體報道，老鋪黃金的部分高凈值客戶會在門店的“小黑屋”，通過非商場的渠道消費結算。這也意味著，外界難以估算老鋪的SVIP數(shù)量。

此外，在最能“審判”品牌價值的二手市場上，老鋪黃金的回收價格普遍在原價的5-7折。盡管奢侈品珠寶的回收價格也在這一區(qū)間內(nèi)，但仍有二手回收商告知36氪，金價與款式都會成為影響老鋪黃金回收價的因素。

也有二手回收商告知36氪，一款8.6g、官方旗艦店售價24430元的“花絲鉆飾蝴 蝶鎖骨鏈”，回收價格在13000-15000元左右。按克重計算，當下老鋪的回收市場價普遍在1500-1700元之間。且上述回收商還表示，金價與款式都會成為影響老鋪黃金回收價格的因素。

這至少說明，市場對老鋪黃金的認知，還未擺脫對黃金的依賴，老鋪仍要面對品牌力能否支撐足夠產(chǎn)品溢價的考驗。

“老鋪黃金的毛利率不會拉高至50%以上，更不會像部分國際奢侈品牌那樣做到70%甚至接近80%。”業(yè)績會上，老鋪黃金創(chuàng)始人兼CEO徐高明曾直言，公司的定價邏輯會更貼近中國高端消費者的認知與接受度，而非短期的“饑餓營銷”。

從這一層面看，老鋪黃金并不想做“愛馬仕”。

但中國市場太需要一個屬于自己的高端品牌了。

愛馬仕從一家巴黎的馬具工坊成長為全球第一的頂奢品牌花費了188年。在這些歲月中，歐美大牌們花費了巨大精力去編織品牌敘事，也獲得了短期內(nèi)、其他品牌難以超越的“審美壟斷”以及“文化解釋權”。

至少當下的老鋪，就像是一個“天才少年”，已經(jīng)站在了高凈值人群的門檻。

一切還要交給時間。

部分資料參考：

《揭開老鋪黃金的神秘面紗》秒投APP；《老鋪黃金該擔心激增的庫存嗎？》界面新聞等

*免責聲明：

本文內(nèi)容僅代表作者看法。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務。

點擊圖片即可閱讀