摩根大通-中國資產配置：挑戰(zhàn)大于所見（二）

財政政策展望

分析：小摩預計2026年赤字率將維持在GDP的4%，由于家庭部門的需求仍然疲軟，2026年下半年可能會提供財政補充支持，包括債務互換在內的總債券額度可能會達到11.1萬億元，相對于2025年來說增加0.4萬億，財政資金投放還是會以托底為主要目標。

所以對于投資來說特別依賴于財政投資的行業(yè)明年的表現(xiàn)大概率會不溫不火，比如苦大仇深的傳統(tǒng)基建行業(yè)，再比如每個季度都盼著以舊換新補貼才能勉強維持低速增長的廣義消費行業(yè)。另外財政對于社會保障的補貼（生育補貼、殘疾人補貼等）也會間接對消費造成很大的影響，從目前的預測來看明年消費大概率還是不太會動的。

分析：從政府債務的總量上看，中國的政府債務與GDP之比將在2026年達到120%，雖然高于IMF建議的100%門檻，但與美國等發(fā)達國家相比仍有提高的空間，特別是與日本的230%相比。

從債務結構上看，城投債與GDP之比將保持恒定，而地方和中央的債務占比將逐步擴大。這體現(xiàn)了之前債務置換思路的延續(xù)，就是中央加杠桿來置換地方利率高的債務，同時通過給地方提高債務上限來給地方的手腳松綁，這樣地方經濟才有充分的刺激空間。

這對于經濟發(fā)達地區(qū)的房地產來說是長期利好，因為債務上限提高后也不是誰都有資格舉債的，只有經濟底子本身就很好的城市才能獲得足夠的債務額度來發(fā)展本地經濟，經濟起來了本地房價自然能穩(wěn)住。

分析：上面這張圖只需要注意綠色的家庭債務部分，可以很清楚的看到在2020年之前的經濟上行期，家庭債務擴張在GDP中的占比都比較大，這部分債務擴張基本都流向了房地產。

而從2021年開始家庭債務擴張就開始大幅走弱，特別是在2024-2025年由正轉負，這說明居民部門處于去杠桿的狀態(tài)，主要原因就是房地產市場的萎靡損壞了居民的資產負債表，進而影響了居民的消費信心。預計居民部門資產負債表的修復過程將在2026年繼續(xù)進行，也就是說消費和房地產行業(yè)整體上還會繼續(xù)尋底。

貨幣政策展望

分析：上圖是美聯(lián)儲利率與我國基準利率之間的走勢對比圖，基本上我國的利率是跟著美聯(lián)儲利率走的（維持合理利差以穩(wěn)住外資）。目前預計今年美聯(lián)儲只會有一次25bp的降息，這還取決于后續(xù)油價能不能下來。

貨幣政策中降息將是最有力的工具，因為利率可以通過降低企業(yè)負擔來維持企業(yè)運營，這樣可以穩(wěn)住就業(yè)和收入。還可以降低居民房貸負擔以維持一定的消費信心，同時減少銀行房貸的壞賬率。還可以讓一些資本密集型的巨型項目上馬以 創(chuàng)造大量就業(yè)和收入 ，比如一個1000億的低利潤項目原來沒人做，降息后融資成本降低了可能就有人肯做了。這樣對國家來說創(chuàng)造了大量的GDP，對企業(yè)來說賺到了錢，對居民來說有了工作和收入，所以其實美聯(lián)儲降不降息對我們投資來說挺重要。

分析：上圖是政策利率和存款準備金的走勢對比圖，從趨勢上看從2021年開始隨著經濟的下行利率和準備金率不斷降低。預計2026年的二季度存款準備金將繼續(xù)下降50bp，其實后續(xù)準備金率還有很大的降低空間，因為國際上銀行的存款準備金率一般都在2%以下，很多發(fā)達國家甚至已經取消了存款準備金的硬約束。

但降低存款準備金的作用其實并不大，因為現(xiàn)在銀行面臨的問題是信貸需求不足（有錢放不出去），而不是額度問題（ 不夠錢放出去 ），看看每天能接到幾個貸款電話就知道了。所以雖然說后續(xù)降準降息都還有空間，且降準降息將成為不可逆的長期趨勢（因為GDP增速進入低增速時代），但降息的作用將遠大于降準的作用。

分析：上圖可以看出公共部門信貸的增長是遠大于居民部門信貸增長的，事實上居民部門的信貸增長從2024年就開始陷入收縮的狀態(tài)，主要是房地產下行引起的居民部門去杠桿，預計這一趨勢將在2026年得到延續(xù)。居民部門資產負債表的修復并不是一朝一夕能完成的，需要經濟實實在在的恢復來給居民部門消費和投資信心，進而修復資產負債表。

取代居民部門進行信貸擴張的自然是公共部門，公共部門的信貸擴張可以在重點行業(yè)創(chuàng)造大量就業(yè)和收入，這樣就有可能把經濟拉回正軌，但目前來看需要加大投入并且給予較長時間才有可能扭轉局勢。

分析：正如上面所述降息將成為未來最有力的貨幣政策工具，且這個趨勢隨著經濟進入低速增長區(qū)間是不可逆的，那么目前來說除了與美聯(lián)儲的利率差之外，最重要的降息制約因素就是銀行的凈息差了。

上圖可以看出目前我國銀行的凈息差已經都跌入了非常狹窄的區(qū)間，特別是對國有大行和城商行來說凈息差已經降至1.3%，因為這些銀行往往承擔穩(wěn)經濟的任務，并且自身的成本控制的比較好，但1.3%的凈息差也已經是極限了，再往下可能就要做平或者虧損。對于農商行和股份制銀行來說目前的凈息差相對來說還不是特別低，因為前者的成本控制一般不如大行好，而后者由于其股份制的性質而更加市場化。

所以對于后續(xù)的降息來說，銀行為了保持必要的凈息差必然會先降低存款利率，而存款利率很大程度上取決于居民信心（信心越足存款意愿越小，消費和投資意愿越大），所以居民信心恢復之時大概就是降息暫停之際。