江西銅業這次夠拼的

作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

銅箔，正在成為新能源時代的隱形戰場。

江西銅業宣布，擬將控股子公司江銅銅箔分拆至香港聯交所上市。這已是這家國內銅業龍頭第二次推進這件事，第一次是沖擊深交所創業板，2023年6月過會，2024年6月主動撤回申請。如今，同一塊資產換了跑道，落點改為港股。

消息公布時，江西銅業A股報收45.46元/股，總市值約1388億元。母公司2025年全年營收5446.23億元，凈利潤71.30億元；2026年一季度營收1391.24億元，同比增長25.39%，歸母凈利潤28.18億元，同比增長44.31%。

數字看起來不差，但江西銅業想要的不只是維持它正試圖讓銅箔這塊資產在資本市場上得到獨立定價。

江銅銅箔不是一塊普通資產，公司成立于2003年，注冊資本5億元，專注高性能電解銅箔的研發與生產，產品分為鋰電銅箔和電子電路銅箔兩個方向。

鋰電銅箔對接新能源汽車和儲能系統，電子電路銅箔則是印制電路板的基礎材料，向上服務5G通信、數據中心、航空航天等領域。目前總產能10萬噸/年，鋰電與電子電路方向各占6.5萬噸和3.5萬噸，分布于南昌和上饒兩個生產基地。

第一次分拆，時間節點選在2022年新能源浪潮的高點。申請2023年過會，但行業隨即急轉，加工費下滑，盈利收縮，監管對獨立性問題也持續追問。2024年6月，江西銅業主動撤回申請，分拆計劃告一段落。

兩年后，行業狀況已有明顯變化。2026年儲能電池需求增速預計超過40%，動力電池對4.5μm及以下極薄銅箔的需求快速放量，滲透率預計年內突破50%。

算力基礎設施的持續擴建，也帶動高端PCB銅箔需求升溫，與鋰電銅箔形成兩端共振。能穩定量產極薄銅箔的企業屈指可數，核心設備依賴進口，新增產能擴張受限，高端產品加工費因此維持高位——4.5μm規格的噸加工費區間在2.3萬至2.8萬元之間。

港股對盈利要求更有彈性，更能容納銅箔行業的周期性特征，這也是越來越多銅箔企業優先考慮港股的原因。2026年1月，銅博科技已率先向港交所遞交申請。

江銅銅箔目前已量產4.5μm極薄鋰電銅箔，3.5μm產品在研，技術處于國內前列。下游客戶涉及特斯拉、寧德時代、比亞迪、深南電路等，產品已進入國際主流供應鏈；股東層面還涵蓋上汽集團、江鈴汽車集團、孚能科技、蜂巢能源等產業資本，持股結構并不簡單。

在行業景氣重新上行的時點推進港股分拆，時間窗口的考量不難理解。

分拆銅箔只是江西銅業當前動作的一部分，母公司自身的財務狀況同樣值得看清楚。

2025年銅價表現強勁，滬銅、倫銅先后刷新歷史高點。江西銅業主業確實受益，全年營收5446.23億元，扣非歸母凈利潤同比增長11.3%，但歸母凈利潤只增長了2.41%，兩者之間的差距在業績會上引發了投資者密集追問。

缺口來自金融工具端，2025年，公允價值變動虧損25.14億元，投資收益虧損24.12億元，兩項合計接近50億元，侵蝕了當年將近一半的營業利潤。同期衍生金融負債余額從年初的6.37億元擴大至76.73億元，增幅超過11倍。

管理層在業績會上將此定性為套保的正常期現對沖損益，財務總監喻旻昕表示公司不涉及任何投機交易。但財報顯示，套期工具與被套期項目的損益實際并未完全匹配，無效套期部分直接進了當期損益，這一解釋并未完全消解市場的疑慮。

現金流的問題更直接，2025年公司歸母凈利潤71.30億元，經營活動現金流凈額卻是-69.14億元，兩個數字幾乎完全對沖，這是2010年以來首次出現年度經營現金流凈流出。

存貨是主因，年末賬面價值681.88億元，一年內增加了52%，單這一項就占用了超234億元現金。與此同時，短期有息負債突破650億元，期末現金及現金等價物余額僅149.59億元，流動性指標降至近年低點。

與此同時，江西銅業在2026年3月完成了對英國礦企索爾黃金的收購，代價約82億元人民幣，核心標的是位于厄瓜多爾的卡斯卡維爾銅金礦。該礦銅總資源量超過1200萬噸，銅品位約0.7%，高于全球平均水平，按計劃2028年開始投產，滿產后年均銅產量約12.3萬噸。

這筆收購有其結構性背景，江西銅業的冶煉產能遠超自產礦石的供給能力，公司陰極銅年冶煉產能約230萬噸，但自有礦山所能提供的銅精礦，折合含銅量連冶煉產能的十分之一都不到，大量原料長期靠外采解決。2025年銅精礦加工費已跌至負值，純靠冶煉環節賺錢越來越難。

往上游走、拿更多自有資源，是一個早已確定的方向，卡斯卡維爾是這條路上規模最大的一步。

但收購之后的資金壓力、項目開發的周期風險，以及厄瓜多爾的政策不確定性，目前都還沒有明確的答案。

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