人形機器人收入占比僅0.26%，云深處攜25億募資單沖擊科創板

在科創圈里，高校教授下海往往自帶“象牙塔”的清高與技術崇拜。他們習慣在實驗室里用螺絲刀和代碼去雕琢“藝術品”，并篤定市場會為這份精密的機械美學買單。

近日，由浙江大學教授朱秋國親手孵化的四足機器人巨頭——杭州云深處科技股份有限公司，科創板IPO申請正式獲得上交所受理。招股書中，三年營收狂飆159%、2025年扭虧為盈凈賺2800萬、行業級四足機器人收入全球第一、與DeepSeek和游戲科學并稱“杭州六小龍”，非常耀眼。

加之在具身智能和人形機器人被炒作到市盈率動輒上百倍的當下，這無疑又是一出令人血脈噴張的“教授創業、科技報國”的完美敘事。

撕開高校創業者天然的濾鏡，用商業化思維再去看這份數百頁的招股書后，「數智研究社」發現，這位高調趕考科創板的“高材生”，正走在一條由“偽具身智能”、“空轉的供應鏈”以及“關聯方左手倒右手”織成的鋼絲上。

所謂的全球第一底下藏著的，是全行業在拐點來臨前，為了講故事而不得不進行的一場高空雜耍。

招股書里，最能讓投資人浮想聯翩的，是“具身智能”和“人形機器人（DR系列）”。資本眼里，人形機器人才是未來通往2萬億市場的終極解藥。但云深處披露的數據，誠實地抽了未來一記耳光。

2025年，云深處主營業務收入3.37億元，而DR系列人形機器人貢獻了多少？82.30萬元，占比僅為微乎其微的0.26%。

再看銷量，2025年一整年，云深處只賣出了1臺人形機器人。2024年稍微好點，賣了3臺。兩年合計出貨4臺，而且2024年的毛利率是-31.32%。也就是說，云深處的人形機器人，目前連走出實驗室的資格都沒有，只是一個用來撐門面、講故事的“PPT道具”。

真正給公司續命的，是它起家的“機器狗”——絕影X系列四足機器人和山貓M系列輪足機器人。2025年，云深處綜合毛利率從33%暴漲到52.83%，具身智能機器人毛利率也飆到了52.60%。

一個賣硬件的機器人公司，毛利率居然能吊打一大批軟件企業，云深處的解釋是“高附加值產品占比提升，規模化降本”。

但順著它的客戶名單摸過去，這種暴利的本質就藏不住了。云深處的機器狗，將近八成賣給了ToB行業如國家電網、南方電網、應急消防。

這叫什么具身智能呢？

這本質上就是一個“套殼的高級巡檢儀”。

在動輒數十萬一臺的工業級防爆、防水需求下，電力和消防這些不差錢的國資壟斷行業，愿意為了“高危作業替代”的政策紅利去付超高的溢價。但這也恰恰暴露出云深處最致命的短板：場景高度集中。

一旦電力、安防的紅利期過了，或者國資預算收緊，云深處在工業、物流等需要真刀真槍拼性價比的通用場景里，可能根本沒有一戰之力。它至今無法進入真正的商業消費和工業泛化場景，它的高毛利，本質上是在吃特定行業的壟斷紅利，而不是技術降維打擊帶來的降本增效。

云深處在招股書里最驕傲的一點，是它的客戶結構變分散了，前五大客戶占比從40%多降到了18.83%，看起來擺脫了對大客戶的依賴。

但「數智研究社」翻開2025年給云深處貢獻利潤的前五大客戶名單時發現，云深處2025年的前五大客戶里，有三個竟然是其他機器人公司：四川具身人形機器人科技有限公司、鬧奇機器人科技（蘇州）有限公司、Inmotion Robotic GmbH。

這才是智能機器人行業目前最真實、也最殘酷的遮羞布：很多所謂的行業第一，產品根本沒有賣給真正的終端用戶，而是在產業鏈內部“內卷式空轉”。

為什么機器人公司要買機器人公司的貨？

因為大家都處于講故事、拿融資、沖上市的階段。A公司為了驗證自己的具身智能大模型，去買B公司的機器狗硬件本體來做測試。C公司為了給投資人展示“全屋智能/全場景生態”，去買D公司的產品來撐場面。

瑞銀證券的分析師一針見血：今年很多廠商沖萬臺，但行業的訂單仍以“驗證性采購”為主，而非基于生產力需求的擴張性采購。

云深處的機器狗，在一幫同行和科研機構的辦公室里被當成“教具”和“試驗臺”反復轉手，制造出了一種“市場極其火爆、供不應求”的繁榮幻象。這種靠同行互刷、科研經費輸血撐起來的3.37億營收，到底含有多少商業成色？一旦資本退潮，同行自己都泥菩薩過江的時候，云深處的訂單又要從哪里拆借？

作為高校教授創業的典型，朱秋國和李超治下的云深處，選擇了一條“輕資產”的發展路線。

云深處自己只聚焦整機和核心零部件（如一體化關節）的自主裝配與測試，至于那些金屬件、電機組件，統統采用定制化采購或者外協加工。

創業初期，這種“我只出方案，別人出力氣”的模式確實很高級，不僅降低了固定資產投入，還能維持很高的ROE。但隨著公司沖擊IPO，開始瘋狂和同行的宇樹科技、優必選等內卷“萬臺出貨量”時，輕資產的報應就來了。

2025年，為了應對2026年所謂“萬臺出貨目標”，云深處的存貨直接飆升了三倍，達到1.31億元。與之相伴的，是跌加準備也暴增了兩倍多，達到693.38萬元。

這就是輕資產模式在規模化生產時必然撞上的南墻：供應鏈被動。

因為你沒有自建的龐大重資產制造基地，你對上游定制件、金屬構件的產能和成本控制力極低。為了沖銷量、為了向資本市場證明自己能“量產”，你必須提前大舉囤積原材料。結果是，車還沒賣出去，賬上的流動資金先被存貨給死死吸干了。3.37億的營收，賬上趴著1.31億的存貨，這種極高的周轉風險，在行業價格戰一觸即發的2026年，無異于在火藥桶上跳舞。

更扎心的是，老對手宇樹科技在科創板上市的進程中，2025年已經實現了17.08億元的營收，扣非凈利超過6億元。宇樹主打的是C端高性價比的“規模效應”，用低至2萬多元的均價橫掃市場，輕輕松松就把產能拉到了云深處的數倍。

宇樹用大工業的重資產和規模化打法，正在把四足機器人變成廉價的工業標準品。云深處卻還頂著28萬一臺的高價，指望電力和消防大哥繼續當冤大頭。兩者的路線之爭，在IPO的鑼聲敲響后，勝負其實早已注定。

云深處這次IPO，胃口大得驚人：擬募集資金25.03億元。

要知道，它2025年全年的營收也才3.37億元。一開口就要拿走相當于自己年營收7倍多的巨額資金，去砸向具身大模型和產業化基地。這已經不是為企業發展融資，這分明是把科創板當成了“提款機”。

從海寧走出來的浙大博士朱秋國，用九年時間把一只實驗室里的機器狗，做到了身價百億的專精特新“小巨人”，這確實是中國高校工程師紅利的一次勝利。但脫下學術大褂，換上資本皮衣時，它必須面對最功利的拷問。

在150家形機器公司、50家機器狗企業貼身肉搏的2026年，資本耐心已經耗盡。散戶和基民的錢，可以用來支持硬科技的“國產替代”，但絕不能用來為同行互刷的虛假繁榮、以及兩年只賣4臺的人形機器人PPT買單。

已經盈利的云深處，固然比那些還在純燒錢的廢鐵公司要體面得多。但如果它戒不掉對特定行業預算的寄生依賴，解決不了供應鏈的庫存黑洞，只剩下在PPT里用人形機器人dr系列畫餅的財技……那么，這只跨越了浙大實驗室“深處”的機器狗，在登錄科創板后，終究只會成為A股硬科技泡沫里，一個很炫、卻又很難讓人賺到錢的“吞金獸”。