醫藥界最大黑馬浮出水面！跨國巨頭追著給錢，管線全面開花，吊打恒瑞醫藥

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“這是價值事務所的第2139篇原創文章

在《價值事務所》上一篇石藥集團的文章中所長講到（PS：沒讀過的朋友可以在后臺消息對話框輸入“石藥集團”查看研究合集），石藥集團可以說是國內大藥企中可能最被低估的，同時也極有可能成為最大的黑馬。

其最具價值的并非目前管線中有哪些好藥，而是具備能源源不斷輸出好藥的技術平臺，這其實也是跨國大藥企阿斯利康同其達成一次又一次天價交易的核心原因所在。

在上一篇文章中，所長重點給大家介紹了其長效緩釋給藥技術平臺，今天我們繼續講這個平臺上的幾個潛力爆款，同時也會講一下所長看好的其他幾個技術平臺以及相應的藥物。

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價值事務所

石藥集團最被人忽視的核心技術

有一說一，石藥目前的八大技術平臺，所長最看好的還是長效緩釋給藥以及納米藥物技術。

為何是這兩個呢？

其實答案就在于公司的重點在研新藥項目新型制劑，下圖中紅色圈里的是所長特別看好的，覺得有50億人民幣以上的潛力，黃色的也非常看好，但是不如紅色項目重磅。

上一篇文章講過長效減肥藥。今天就不講了，這里重點講一下正處于臨床二期的心腦血管用藥注射用前列地爾脂質體以及即將上市的棕櫚酸帕利哌酮注射液。

注射用前列地爾脂質體用的就是石藥集團的納米藥物技術平臺，前列地爾本來就是一種廣泛使用的血管擴張藥物，不過它的機理不是像腫瘤藥物那樣的主動靶向，而是被動靶向。當血管發生炎性病變時，內皮細胞間隙擴大到8-10μm，前列地爾流過時就會很容易穿過擴大的細胞間隙，產生沉積；當血管發生硬化，血管變得粗糙，前列地爾流經粗糙的血管表面時就會在粗糙的血管表面沉積；當血管發生痙攣、皺褶時，血管內皮表面的血液由層流變成湍流，流速由正常變為異常，前列地爾就會在皺褶處產生沉積。

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當通過技術改進變成脂質體后，它就會隨脂質油滴進行代謝、緩慢釋放，從而維持有效的血藥濃度，另外因為增加了藥物的脂溶性，所以會減慢其在肺臟中的失活速度，從而延長藥效持續時間。

對于患者來講，用脂質體改良后的新藥無疑是極大的福音，首先，前列地爾對血管本來有強烈的刺激性，但改成脂質乳劑型后就可以有效減少給藥過程中靜脈炎等不良反應的發生率；其次，脂質乳在血中的穩定性最高，在靜脈給藥過程中同樣可以減少破乳，降低對正常血管的刺激；此外，脂質乳粒徑為150-160nm，它能更好地通過血管壁，精準到達病變部位，還增加了藥物的溶解度和分散性，有助于藥物在體內更好地發揮作用，提高治療效果。

由于改良后各方面相比原版藥都要好太多，所長認為上市后應當會受到患者醫護人員的極大程度歡迎，那自然鈔票就不需擔心了。

總的來講就是，相比普通的藥物，經過脂質體改良的藥物可以更持續有效且合理地釋放，并保證了給藥后納米粒子可以有效地在病灶周圍富集，提高安全性及有效性。

石藥集團的納米技術平臺優勢也相當顯著，已研發了納米脂質體、白蛋白納米制劑等多項核心遞送技術，所以公司的脂質體相關改良藥物較多，已上市的有米托蒽醌脂質體、伊立替康脂質體、多柔比星脂質體，銷售情況都還不錯。

至于棕櫚酸帕利哌酮嘛，用的就是先前介紹過的長效緩釋給藥技術平臺。接觸過精神分裂病人的同學應當清楚，至少從西醫的角度講，這個病是無法根治的，只能終身吃藥控制，一旦斷藥，用不了多久就會復發。

所長有接觸過兩位精神分裂癥病人，一位復發三次，一位復發兩次，都是因為自以為好了然后斷藥所致。

但想讓病人一直吃藥是一件非常困難的事情，病人可能會因為種種原因忘記，也可能產生逆反心理。此外，最重要的是，精神疾病患者往往會“蜜汁自信”，自以為好了從而停藥。

所以，如果可以的話，精神相關的藥物最好都往長效的方向去研發，石藥的這款棕櫚酸帕利哌酮長效注射劑注射一次可以管一個月，患者的用藥依從性自然就會好很多。

要所長講，這肯定是一款爆款藥，但是現在已上市產品的企業并沒能賣出它應有的水平。如果石藥的這款藥上了，結合其在精神領域已有的優勢，所長覺得很有可能在國內大放異彩。

上表中所長圈出來的都是所長比較看好的，這些基本都是基于所長提到的長效緩釋給藥以及納米藥物技術做出來的，毫無疑問，未來相應的重磅新型制劑還會越來越多。在前一篇文章中所長講到，全球還有很多很好的老藥，而絕大多數的潛力都還沒完全被開發出來，也許只需要稍微改一下劑型，馬上就可以煥發新春，這對于石藥這種手握幾大核心技術平臺、本就十分擅長改良型創新的企業而言，無疑是相當友好的。

現如今因為集采的緣故，仿制藥的利潤在不斷下滑，而新藥研發風險巨大，低垂的果實又已經被摘完，新藥開發越來越難、投入資金越來越高，全球的投資回報率都在不斷走低，在這個背景下，如果可以通過老藥變新藥的方式進行改良，其實可能反而是一種更好的創新，同時具備四兩撥千斤之效。

當然，即便不看這種改良型創新產品，石藥集團的管線也是可圈可點的。

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石藥管線全面開花

就石藥的研發管線而言，所長能明顯感受到管線在加速進化，并且這種進化絕不是靠像華東醫藥那樣買買買引進一大批項目來強行拼湊，而是整個技術平臺、全治療領域的體系化升級。

石藥搭建起的八大技術平臺都有拿得出手的硬核成果，每個平臺都具備全球競爭力。

在 ADC 領域，石藥的 SYS6010 是全球進展最快的拓撲異構酶 EGFR ADC，抗體部分采用高親和力 EGFR 單抗，通過專屬連接子結合拓撲異構酶毒素，DAR 值達到 8，在 2025 年 AACR 大會上披露的臨床數據驚艷全場。在 4.8mpk 劑量組中，針對 EGFR 突變非小細胞肺癌患者，ORR 達到 46.9%，DCR 高達 93.9%，其中二線治療患者 ORR 更是達到 88.9%，DCR 實現 100%，同時安全性顯著優于同類 ADC 產品。目前該產品正在中美同步推進多項臨床研究，2026 年將迎來多個關鍵臨床數據讀出，除此之外，石藥還布局了 TF ADC 等多款差異化 ADC 管線，形成了完整的 ADC 產品梯隊。

在小核酸領域，石藥更是國內當之無愧的領軍企業。截至 2026 年 2 月，石藥擁有約 14 款 RNAi 療法在研，其中 5 款產品已進入臨床階段，覆蓋血脂、血壓等多個重大慢性病領域，管線數量與臨床進度均處于國內第一梯隊。其中靶向 PCSK9 的 SYH2053 已進入 II 期臨床，全球/中國排名第二；靶向 Lp (a) 的 SYH2068 也已進入 I 期臨床，后續潛力巨大。

此外，還有一個點其實被很多人忽略了，即石藥在核酸遞送技術上的積淀早已經過了產業化的驗證。當年在新冠疫情期間，石藥自主研發的新冠病毒 mRNA 疫苗是國內首個獲得緊急授權使用的 mRNA 疫苗，雖然最終沒賺到錢，但這款產品的上市證明了石藥在遞送技術、核酸合成與修飾技術方面已經具備完整能力，而這些技術正是小核酸藥物與 mRNA 藥物最核心的卡脖子環節。

除此之外，在腫瘤領域，石藥還布局了 CDK2/4/6 抑制劑、CDK9 抑制劑、GPC3*IFN 融合蛋白、PD1*IL15 融合蛋白等多款前沿早期管線，這些管線大多處于全球排名靠前的位置，部分具備 best-in-class 潛力，2026 年將迎來臨床數據的密集讀出期，每一個陽性數據都可能成為石藥估值重估的催化劑。

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BD或為常態

正是因為石藥的管線不斷進化，才會收獲一個又一個BD大單，同阿斯利康的合作早在2024年就達成了，從2024年的20億，到2025年的50億總包，再到今年1月的185億美元總包。

業內人士都清楚，跨國 MNC 的 BD 合作有著相當苛刻的盡調標準，尤其是平臺型合作，更會對企業的研發能力、技術壁壘、產業化水平、質量管理體系進行全維度的審查。

在此前的一次投資者交流中科倫博泰講了自己是如何與默沙東一步步達成合作的，在第一次合作前其實雙方有兩年多的接觸，不過當時默沙東只是對科倫的項目比較感興趣，對科倫藥品的調研也只是停留在臨床前階段（也就是藥物設計、動物模型以及臨床前的系列數據），人體臨床的數據還不清楚，當時拿到系列數據后默沙東也并沒有與科倫簽合同，只是達成了一些口頭的初步意向。

但是隨著相關藥物人體臨床試驗數據出爐，疊加整個過程中默沙東對科倫的了解逐漸深入，雙方最后于2022年5月達成了第一款藥物的合作。

一旦一款藥品敲定合作，合作雙方肯定會更頻繁地溝通、接洽，兩個團隊也會在一些領域共事，畢竟一款藥物的合作會涉及技術轉移、臨床試驗方案設計以及后續生產銷售等種種事情。根據科倫的說法，由于Trop 2 ADC的合作，雙方基本每周都會一起開會，開會內容包括項目進展、數據分析、開發計劃等等。

正是這樣一點點深入，最后才有了默沙東接二連三的合作，默沙東如此，阿斯利康更是如此，阿斯利康作為全球 TOP級別的制藥巨頭，能連續三次選擇石藥，甚至把自己在全球減重代謝賽道的未來布局綁定在石藥的技術平臺上，本質上就是給石藥創新體系的全面背書。

正如阿斯利康后面直接買的是石藥集團平臺未來的藥，基于八大領先技術平臺，讓石藥集團的 BD 合作不再是一錘子買賣，而是具備極強的BD輸出可持續性，未來我們幾乎必然會看到石藥越來越多的對外BD，那么對于石藥來說，就不再是報表里的一次性非經常性損益，而是會成為常態化的核心利潤來源，這相當于直接打破了其研發管線青黃不接的尷尬局面，即新的好藥還沒頂上，但老的那一批已經快不行了，讓公司的業績增長具備了一定的短期確定性。

所以，不論站在哪個角度看，現如今的石藥集團都非常值得我們去關注，不論是正兒八經的創新藥，還是前文提到的這些改良劑型，石藥的綜合實力就是國內Top級別的，長期必然會受益于國內創新藥行業的增長與進步。

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