產(chǎn)品分化、客戶占比暴增210%，溜溜梅四戰(zhàn)IPO上市勝算幾何？

“沒(méi)事兒就吃溜溜梅”的廣告語(yǔ)，讓溜溜梅成為大眾熟知的休閑零食品牌。伴隨品牌發(fā)展，溜溜梅股份有限公司（下稱“溜溜梅”）持續(xù)推進(jìn)資本化布局，資本運(yùn)作之路幾經(jīng)波折。2026年5月21日，公司再度向港交所遞交招股書(shū)，這也是七年間第四次啟動(dòng)IPO申報(bào)工作。

從首次闖關(guān) A 股折戟，到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股兩度申報(bào)失效，溜溜梅長(zhǎng)達(dá)七年的上市之旅波折不斷——資本態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，早期投資方相繼退出，而上市前夕的大額分紅，更是難免讓外界對(duì)公司的資金規(guī)劃與發(fā)展選擇產(chǎn)生質(zhì)疑。

主業(yè)表現(xiàn)同樣難言樂(lè)觀。受行業(yè)內(nèi)卷、山寨產(chǎn)品沖擊影響，公司核心產(chǎn)品量?jī)r(jià)、毛利表現(xiàn)分化明顯，增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)減弱。渠道重構(gòu)雖帶來(lái)短期營(yíng)收增長(zhǎng)，但也面臨著客戶高度集中，議價(jià)權(quán)與抗風(fēng)險(xiǎn)能力隨之下降，資本與經(jīng)營(yíng)的雙重難題，多重風(fēng)險(xiǎn)交織為其上市之路再添變數(shù)。

七年四戰(zhàn)IPO

回溯溜溜梅長(zhǎng)達(dá)七年的IPO申報(bào)進(jìn)程，過(guò)程多次中斷。2019年6月，公司首次沖刺深交所創(chuàng)業(yè)板，同年12月主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場(chǎng)后，2025年4月16日首次遞交港股招股書(shū)，同年10月16日因6個(gè)月有效期內(nèi)未完成聆訊，申報(bào)材料自動(dòng)失效；同年10月28日二度遞表，再次因時(shí)效問(wèn)題終止。2026年5月，完成更名的溜溜梅第三次向港交所提交上市申請(qǐng)。

（圖源：企查查）

公司頻繁申報(bào)IPO，或與其簽訂的投資對(duì)賭協(xié)議存在關(guān)聯(lián)。2024年12月，公司完成D輪融資，蕪湖華安戰(zhàn)新基金、蕪湖繁昌興農(nóng)基金合計(jì)出資7500萬(wàn)元，取得公司約3.37%股權(quán)，雙方約定相關(guān)對(duì)賭條款：若公司未能在2025年12月31日前完成上市，投資方有權(quán)要求公司及實(shí)際控制人按照6%年化單利回購(gòu)對(duì)應(yīng)股權(quán)。在此之前，因未達(dá)成上市目標(biāo)，公司已累計(jì)支出1.35億元用于股權(quán)回購(gòu)，并支付利息1.26億元，資金流出規(guī)模較大。

（圖源：招股書(shū)）

在中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來(lái)：“溜溜梅七年四度沖擊IPO（2019年A股、2025年兩度港股、2026年第三次港股遞表），核心驅(qū)動(dòng)力并非單純資本化需求，而是對(duì)賭協(xié)議倒逼的‘求生動(dòng)作’。”

柏文喜進(jìn)一步表示：“D輪融資中，華安基金與興農(nóng)基金約定若2025年底前未能上市可行使回購(gòu)權(quán)；2026年4月補(bǔ)充協(xié)議又將君榮等投資者的贖回權(quán)恢復(fù)節(jié)點(diǎn)設(shè)定為2026年6月30日。疊加此前已產(chǎn)生2.61億元紅杉回購(gòu)支出，公司實(shí)質(zhì)上已陷入‘上市融資—回購(gòu)舊債—再賭新約’的惡性循環(huán)。這種以時(shí)間換空間的策略，一旦資本市場(chǎng)窗口收緊或監(jiān)管預(yù)期變化，極易觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。”

在資本壓力之下，早期投資方也做出了離場(chǎng)選擇。財(cái)報(bào)顯示，紅杉中國(guó)為公司A輪投資方，出資日期為2015年6月29日，曾位列第三大股東，持股比例13.99%，該機(jī)構(gòu)于2024年6月25日通過(guò)減資方式完全退出，減資登記于2025年1月23日完成，工商變更登記為2025年3月14日。

（圖源：招股書(shū)、企查查）

對(duì)此，柏文喜指出：“紅杉退出時(shí)公司估值已從2020年C輪24億元回落至2025年D輪22億元，資本用腳投票的背后，是對(duì)賽道增速與退出確定性的雙重?fù)?dān)憂。”

同時(shí)，知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪指出：“紅杉中國(guó)清倉(cāng)離場(chǎng)，是頭部機(jī)構(gòu)理性避險(xiǎn)的選擇。一方面溜溜梅上市進(jìn)程坎坷、對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)高，長(zhǎng)期持股不確定性大；另一方面公司主業(yè)承壓、渠道與盈利隱患凸顯，機(jī)構(gòu)預(yù)判后續(xù)收益有限，選擇落袋為安，也向市場(chǎng)傳遞出對(duì)其長(zhǎng)期前景謹(jǐn)慎的信號(hào)。”

值得注意的是，就在新一輪上市申報(bào)啟動(dòng)前夕，公司又推出一筆大額分紅。2026年5月上旬，溜溜梅完成分紅，分紅總額6730萬(wàn)元。招股書(shū)顯示，2025年公司全年年內(nèi)利潤(rùn)為1.82億元，分紅金額占當(dāng)期年內(nèi)利潤(rùn)比例超37%。股權(quán)信息顯示，創(chuàng)始人楊帆直接持股37.97%，其與配偶通過(guò)直接、間接方式合計(jì)持有公司約84.72%，經(jīng)估算，家族股東在本次分紅中獲得約5702萬(wàn)元收益。

（圖源：招股書(shū)）

一邊是尚未了結(jié)的股權(quán)回購(gòu)義務(wù)，公司資金流動(dòng)性本就承壓，另一邊卻在上市關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)行高額分紅，難免會(huì)受到市場(chǎng)關(guān)注。

對(duì)此，詹軍豪表示：“企業(yè)存在股權(quán)回購(gòu)、資金承壓背景下大額突擊分紅，實(shí)控人家族獨(dú)享絕大部分紅利，存在明顯的利益傾斜。此舉大幅消耗現(xiàn)金流，削弱償債與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)實(shí)控人提前套現(xiàn)、忽視企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的質(zhì)疑，不利于上市審核與投資者信任。”

整體增速回落，核心品類產(chǎn)銷價(jià)格變動(dòng)

資本端問(wèn)題頻出的同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)層面也顯現(xiàn)出增長(zhǎng)乏力的跡象。2023至2025年，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，收入由約13.22億元增長(zhǎng)至約17.11億元，年內(nèi)利潤(rùn)從約0.99億元提升至約1.82億元。

從增速維度來(lái)看，收入、年內(nèi)利潤(rùn)增長(zhǎng)節(jié)奏有所放緩。公司2024年收入同比增速為22.24%，2025年收入同比增速降至5.86%，為近年較低水平；年內(nèi)利潤(rùn)方面，2024年同比增速48.86%，2025年同比增速為23.3%，增速明顯回落。

（圖源：招股書(shū)）

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽谋澈螅蠛诵钠奉惤?jīng)營(yíng)表現(xiàn)分化明顯。作為公司傳統(tǒng)核心品類，梅干零食經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑。該品類收入由2024年的約9.73億元降至2025年的約8.30億元，降幅約14.75%，占總收入比重從60.3%回落至48.5%。產(chǎn)銷端，2025年梅干零食銷量為23.6千噸，同比下降約21.07%；產(chǎn)品平均單價(jià)上漲約7.98%，至35.2元/千克，銷量下滑幅度高于單價(jià)上漲幅度。

（圖源：招股書(shū)）

另一主力品類梅凍銷量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，2025年銷量約24.7千噸，同比增長(zhǎng)約13.30%，但產(chǎn)品均價(jià)持續(xù)下行，由2023年25.7元/千克降至2025年18.8元/千克，累計(jì)降幅約26.8%。

（圖源：招股書(shū)）

據(jù)光明網(wǎng)報(bào)道，市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在 “溜遛梅” 等山寨產(chǎn)品仿冒溜溜梅；中國(guó)食品報(bào)亦關(guān)注到其產(chǎn)品商標(biāo)爭(zhēng)議與市場(chǎng)亂象。另有媒體報(bào)道公司創(chuàng)始人楊帆公開(kāi)表示：“2022年我們的梅凍產(chǎn)品在全家（便利店）賣9.8元/袋，一直供不應(yīng)求。但是到了2023年，行業(yè)模仿的產(chǎn)品就很多，叫蒟蒻果凍的（產(chǎn)品）大概有超過(guò)100種。大家開(kāi)始卷價(jià)格，卷到9.9元/500克，零食店后來(lái)賣6.9元/500克。我們以前賣超20元/500克。”

相較前兩大品類，西梅產(chǎn)品成為增長(zhǎng)亮點(diǎn)，2025年該產(chǎn)品銷量9.0千噸，同比增長(zhǎng)約60.71%，對(duì)應(yīng)收入約3.8億元，占總收入約22.2%。但該品類毛利率逐年走低，由2023年的約35.1%下降至2025年的約29.7%。

（圖源：招股書(shū)）

柏文喜對(duì)此認(rèn)為：“根源在于‘以價(jià)換量’的惡性競(jìng)爭(zhēng)策略——為迎合量販渠道和會(huì)員店，公司主動(dòng)壓低售價(jià)，而西梅原材料采購(gòu)價(jià)從2020年的16200元/噸漲至2024年的20700元/噸，成本端與收入端雙向擠壓，盈利空間持續(xù)收窄。”

（圖源：招股書(shū)）

產(chǎn)品格局生變的同時(shí)，公司的渠道結(jié)構(gòu)迎來(lái)徹底重塑。零食專賣店渠道收入增長(zhǎng)顯著，該渠道收入從2023年約1.34億元增至2024年約5.51億元，同比增幅311.7%；2025年進(jìn)一步增長(zhǎng)至6.48億元，占總收入比重從10.1%提升至38.0%。與之相對(duì)，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道收入呈現(xiàn)縮減態(tài)勢(shì)，2023年收入約8.82億元，2025年降至約5.31億元，占總收入比例由約66.7%下降至約31.0%，渠道格局出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變。

（圖源：招股書(shū)）

渠道結(jié)構(gòu)變化的同時(shí)，公司客戶集中度持續(xù)上升。2023年至2025年，公司前五大客戶收入占比從14.2%升至45.8%，三年間占比增幅達(dá)210%；單一最大客戶收入占比由3.4%增長(zhǎng)至16.4%，規(guī)模提升近4倍。2024年、2025年，公司第一大客戶均為全國(guó)連鎖零食專賣店，門店數(shù)量分別超14000家、約18300家，頭部?jī)杉伊控溓揽蛻艉嫌?jì)貢獻(xiàn)公司超30%營(yíng)業(yè)收入。

（圖源：招股書(shū)）

對(duì)此，詹軍豪認(rèn)為：“客戶集中度大幅攀升，會(huì)讓企業(yè)議價(jià)權(quán)被量販渠道壓制，易被壓價(jià)、縮短賬期，毛利率持續(xù)承壓。單一渠道波動(dòng)會(huì)直接沖擊營(yíng)收；疊加行業(yè)仿品泛濫、價(jià)格戰(zhàn)加劇，核心品類銷量與均價(jià)下滑，西梅增收不增利，企業(yè)增長(zhǎng)陷入瓶頸，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性堪憂。”

同時(shí)，柏文喜表示：“這種‘量販渠道依賴癥’帶來(lái)三重隱患——其一，議價(jià)權(quán)失衡，量販渠道以‘低價(jià)走量’為商業(yè)模式，直接導(dǎo)致梅凍產(chǎn)品三年均價(jià)累計(jì)下跌26.8%；其二，賬期惡化，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從23.4天延長(zhǎng)至42.7天，3-6個(gè)月賬齡應(yīng)收款項(xiàng)激增641%；其三，渠道替代風(fēng)險(xiǎn)，一旦零食連鎖行業(yè)出現(xiàn)整合或合作條款調(diào)整，公司業(yè)績(jī)將面臨斷崖式?jīng)_擊。傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道從66.7%腰斬至31.0%，更意味著公司正在喪失分散化的渠道緩沖墊。”

七年四闖 IPO，溜溜梅既是被資本規(guī)則推著前行，也深陷自身經(jīng)營(yíng)的發(fā)展瓶頸。如今站在上市關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，公司不僅要應(yīng)對(duì)即將到期的對(duì)賭履約壓力，更需正視主業(yè)增長(zhǎng)乏力、盈利與渠道結(jié)構(gòu)失衡等問(wèn)題，其資本化進(jìn)程與未來(lái)發(fā)展走向，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。