大殺四方依賴比荷盧，在德國受挫的E-Bike要來港股了

文/劉工昌

2026年3月，扎根歐洲市場的電助力自行車（E-Bike）品牌TENWAYS的運營主體Radvance Cayman Limited，正式向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市，廣發證券擔任獨家保薦人。

家里有礦的科幫創業

創始人梁霄凌現年41歲，畢業于華南理工大學電子科學與技術專業，后取得中山大學工程碩士學位。梁霄凌曾先后在其叔父梁建雄掌舵的千里達集團擔任營銷中心總監，并在關聯公司廣州銀三環機械有限公司擔任總經理，積累了豐富的行業資源與運營經驗。其間他發現一種綠色出行工具E-bike正在歐美市場悄然興起。

2021年5月，梁霄凌在深圳南山創立了深圳十方運動科技有限公司，作為TENWAYS的產品研發與運營中心。公司創立之初便確立了“生而全球化”的戰略：品牌設計、銷售渠道中心位于歐洲，而供應鏈、研發和運營中心扎根亞洲。

2022年，公司在荷蘭注冊成立Tenways Technovation Europe B.V.作為集團全球總部，充分利用荷蘭作為歐洲物流樞紐和自行車文化中心的優勢。

招股書顯示，TENWAYS產品涵蓋綜合品類的電助力自行車系列，包括城市型、混合型與運載型車款，是歐洲少數具備全系列產品線的品牌之一，應用場景包括城市通勤、越野探險、家庭運輸及載貨。其售價在1799歐元至4999歐元，即14500至40000元人民幣。①

根據招股書及弗若斯特沙利文數據，自成立以來，TENWAYS是歐洲電助力自行車產業中發展規模最快的企業。在2022至2024年間，成為比荷盧地區（比利時、荷蘭、盧森堡）E-bike銷量增長最迅速的品牌。按銷量計，2024年其在比荷盧地區城市通勤細分市場躋身品牌前五，市場份額約為5.9%。

旗下CGO800S車型推出四年內銷量已突破5萬輛，并榮獲德國設計獎。截至2025年9月30日，其產品已在超過1400家線下零售商店銷售，覆蓋29個歐洲國家。2025年前三季度97.7%的收入來自歐洲。

圖源：TENWAYS官網

TENWAYS憑借其先發優勢、全品類產品矩陣包括城市、混合、貨運以及整合力矩傳感器、輪轂電機與皮帶傳動的技術特色，已在增長最快的歐洲市場卡住了有利位置。并依托大灣區供應鏈與技術外溢優勢，為TENWAYS提供了強大的成本優勢和快速響應能力。

當前E-bike的競爭正從基礎的續航、輕量，向智能化、互聯化遷移。TENWAYS通過專屬App實現騎行數據監測、GPS定位防盜等功能，這正是其相較于一些傳統歐洲品牌的差異化賣點。②

凈虧損還引來機構加注

自2021年起，公司累計完成了五輪融資，其中高瓴資本通過旗下實體合計持股約21.17%，為最大外部投資方；騰訊通過意像架構投資持股約7.10%；全球奢侈品巨頭LVMH旗下的路威凱騰基金持股6.47%；阿里巴巴持股2.96%；此外，黑蟻資本、立訊精密等知名機構也位列股東名單。

招股書顯示，2024年，TENWAYS營收6060萬歐元，同比增長26.2%；2025年1—9月，收入增長至5420萬歐元，全年收入預計在5億元人民幣。從財務數據看，公司自成立以來并未實現盈利。2023年、2024年，公司分別錄得凈虧損465.3萬歐元、3446.7萬歐元。2025年前三季度，TENWAYS經調整凈利潤為124.4萬歐元，經調整凈利率達2.3%，實現了經營層面的扭虧為盈。但這主要是由于剔除了優先股公允價值變動、股份支付薪酬等非現金項目的影響。

實際上，公司賬面凈虧損仍在擴大——2025年前三季度凈虧損達3000萬歐元，較2024年同期的2828萬歐元增加172萬歐元，虧損幅度同比擴大約6%。

據招股書，凈虧損主要源于可轉換可贖回優先股所產生的重大非現金公允價值虧損，以及非現金以股份為基礎的薪酬開支。

公司毛利率持續提升，毛利率分別由2023年的25.8%上升至2024年的30.4%，并進一步攀升至截至2024年及2025年9月30日止九個月的31.5%及31.8%。現金流方面，2023年和2024年，公司經營活動現金流凈額分別為-2119.6萬歐元和-1320.7萬歐元，直到2025年前三季度才轉正為183.6萬歐元。

但招股書顯示，TENWAYS毛利率從2023年的25.8%漲到2024年的30.4%，再到2025年前三季度的31.8%。這個趨勢說明產品本身是有利潤空間的，規模效應也在起作用。

公司銷售費用以及研發成本持續高企。2023年至2025年前九個月，銷售費用分別達1005.7萬歐元、1260.5萬歐元和1063.3萬歐元，占同期總收入比重約20%；同期的研發成本分別達123.2萬歐元、170.2萬歐元和168.8萬歐元，占同期總收入比重約3%。

值得一提的是，TENWAYS的全球總部設立在荷蘭阿姆斯特丹，研發和供應鏈團隊主要位于中國深圳及廣州。跨越不同法律管轄區的業務架構，對公司的內部控制和合規管理體系提出了較高要求。招股書披露，公司在中荷兩地欠繳勞工福利超千萬元。

在記錄期內，公司未能根據相關中國法律法規，為部分中國員工足額繳納社會保險和住房公積金。2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九個月，相關欠繳差額分別約為670萬元、760萬元和480萬元人民幣，累計拖欠超1910萬元人民幣。

在荷蘭，其附屬公司此前未依法遵守《2000年強制參與行業養老基金法案》。目前，公司正在處理現任及前任雇員在金屬與科技退休基金（PMT）的登記事宜，并需追溯補繳未付的退休金供款。根據當地法律，相關機構有權追溯申索長達5年的未付供款及罰款。為此，公司已作出約50萬歐元的專項撥備。③

為什么能扎根歐洲?

根據弗若斯特沙利文的數據，歐洲電助力自行車市場規模從2020年的約106億歐元增長到2024年的約150億歐元，預計2029年能達到約212億歐元。2024年銷量排名前五的公司合計市場份額只有33.9%。所以沒有一家企業形成壟斷，這給像TENWAYS這樣的新進入者留下了機會。

至此可以看出，TENWAYS選歐洲的基本邏輯：整個大歐洲市場在穩步增長，還有政策驅動，而且競爭格局還未穩定，對他們這一段后來者來說，機會擺在那里。

在歐洲市場，TENWAYS重點在比荷盧地區發力。招股書顯示，TENWAYS超過一半的收入來自比利時、荷蘭、盧森堡。

產品方面，TENWAYS選的是城市通勤這個方向，切入點是“騎起來像普通自行車但省力”。技術方案是力矩傳感器加輪轂電機加皮帶傳動，這套組合的好處是騎行感受自然，維護簡單。

目前，TENWAYS形成了城市、混合、貨運三大類電助力自行車系列，同時賣兒童座椅、頭盔、車鎖這些配件。賣得最好的是城市車型，貢獻了超過七成營收。

從銷量上看，2023年到2025年前三季度，TENWAYS整體賣了38876輛、47561輛和43694輛。增長最猛的是比荷盧地區，這也讓它成為那個區域銷量增長最快的電助力品牌。

銷售渠道看，TENWAYS的做法是線上線下同步走。線上做官網和社交媒體，直接跟用戶建立聯系；線下進零售店，到2025年九月底已經進了1400多家，覆蓋29個國家。經銷商體系貢獻了大約七成收入，這個比例說明在歐洲市場，純線上很難把量做起來，消費者還是習慣到店里看看車再掏錢。④

TENWAYS最成功的地方在于市場選擇。中國由于競爭過分激烈，果斷選擇歐洲，這里擁有活躍的自行車文化，已經成為21世紀初以來全球最大的電助力自行車市場。2025年，歐洲委員會發布《歐洲騎行宣言》首份進度報告，顯示歐洲大陸在完善單車基礎設施及推行支持政策方面勢頭強勁。

更重要的是，歐洲市場整體購買力較高。

價格方面，2025年前三季度，TENWAYS三大品類的平均售價分別是1144歐元、1414歐元和2255歐元，折合人民幣約9300元、11495元和18333元。這個價位卡得挺有意思：向上夠不著那些純高檔的專業品牌，向下又能跟廉價品牌拉開差距。

一輛電助力自行車（并非傳統電動車），售價折合成人民幣最少為萬元左右，送貨用的電助力自行車，居然高達兩三萬元，這大概超出了世界上很多地方對電動自行車的消費能力。

同時，歐洲電助力自行車市場格局較為分散，也為TENWAYS的異軍突起創造了條件。數據顯示，2024年歐洲前五大電助力自行車品牌僅占據總銷量的33.9%；TENWAYS進入荷蘭市場電助力自行車銷量前五，估計市場份額僅為5.9%。

TENWAYS的技術優勢

TENWAYS是歐洲首批整合力矩傳感器、輪轂電機與皮帶傳動的品牌之一。力矩傳感器能實時感知騎行者踩踏的力度，輸出相應比例的動力，讓騎行體驗絲滑如“人車合一”；皮帶傳動則替代了傳統的鏈條，干凈、靜音、免維護。這三者的結合，精準擊中了歐洲城市通勤者對“優雅、低維護、智能” 的需求。

這種“人車合一”的絲滑體驗，得到了專業媒體的印證。

英國房車雜志《Practical Motorhome》的評測員Peter Baber住在多山的奔寧山脈。他試駕CGO600 Plus后寫道：“整體體驗很驚喜，在最高動力模式下，以前騎普通車很難爬的坡變得輕松。很多人甚至沒意識到這是輛電助力車，因為電池和車架融合得太好了。”這段評價精準地概括了TENWAYS的設計哲學——讓科技隱于無形，只留下純粹的騎行樂趣。當然，他也沒忘了吐槽一句：金屬擋泥板在顛簸路面有點異響。這種不完美的真實感，反而讓贊美更有分量。⑤

一位住在北美太平洋西北地區的用戶，用最硬核的方式驗證了這一點。在14個月的時間里，他騎著自己的CGO600 Pro完成了11,386公里——相當于從北京到廣州兩個來回。他記錄了546次騎行，其中68天是在雨中完成的。零下2度的寒冬到29度的盛夏，這輛車一天都沒歇過。

他最驚喜的是什么？是皮帶傳動。他的通勤路線里有4公里碎石路和泥地，每次下雨車就裹滿泥巴。有三個月，因為怕水管結冰，他干脆連車都沒洗——2500公里下來，皮帶傳動系統依然完好如初。

另一個讓他上癮的點是單速。在走走停停的狹窄街道上，他再也不用想“我現在該掛幾檔”，也不用在路口瘋狂變速。只要站起來踩三下，車就到30公里/小時了。

他的結論簡單直接：“在我有限的認知里，CGO600 Pro是無可爭議的最佳城市通勤車——價格、性能、騎行體驗、低維護，全都占了。”

在Cision Media Share of Voice的數據中，截至2025年9月30日，TENWAYS的社交媒體提及量在歐洲電助力自行車品牌中排名第二。⑥

它的設計語言是極簡的、現代的，甚至拿下了紅點獎和德國設計獎。但在價格上，它錨定在1799歐元至4999歐元（約合人民幣14500-40000元）的主力消費區間。這意味著，用戶用一臺中檔E-bike的價格，能買到接近高端品牌的科技體驗。

這背后，是“深圳研發+全球供應鏈”的效率紅利。生產主要采用輕資產的OEM模式，依托中國成熟的供應鏈控制成本，同時又在葡萄牙設立合資工廠，推進本地化制造以規避地緣政治風險和貼近市場。這種“越頂”的全球化布局，已經超出了傳統貿易商的范疇。

TENWAYS的打法目前看是跑通了，但接下來能不能在更大的盤面上持續跑下去，還得看它怎么應對后面的幾道坎。

依賴比荷盧卻在德國受挫

TENWAYS招股書把“日趨激烈的市場競爭”列為核心風險因素。

就歐洲市場來看一類是本土老牌和國外名牌，比如荷蘭的Gazelle與德國的Cube。他們的共同點是歷史悠久，熟悉消費環境，渠道熟，并且產品覆蓋線廣。

另外還有來自中國的同行像DYU大魚智行等。憑借性價比和差異化設計在歐洲市場占據一席之地，年出貨量已達數十萬臺級別。

最后是美國的Trek。作為全球自行車行業的頂級玩家，2024年環法自行車賽主要贊助商之一。它的優勢在于全球品牌認知和營銷能力。

而從區域集中度來看，TENWAYS大部分收入來自歐洲市場。歐盟對中國產E-bike征收的反傾銷稅2019年就開始執行，歐盟對中國B-Bike的反傾銷和反補貼稅延長至2029年，加之《新電池法規》要求E-Bike電池需強制標注碳足跡信息，核心原材料回收成分占比不低于10%，這對成本控制提出了更高要求。

TENWAYS此前把生產往葡萄牙轉移，是對沖這個風險的辦法。但轉移本身會帶來成本上升，葡萄牙工廠的產能爬坡需要時間，成本控制能力也待驗證。短期來看，這一步會對利潤率形成拖累。⑦

在比荷盧市場站穩腳跟后，TENWAYS正在加緊拓展其他層級更高的歐美市場，其中的重點是德國和美國。

但是，從業務數據來看，這項進展并不順利。德國地區的業務占比正在下滑，而美國市場，目前占比還較小，也呈現出占比下滑的趨勢。這些，正是公司近年遭遇增長壓力的主要原因。??⑧

報告期內，TENWAYS對比荷盧的依賴持續加深，收入占比分別為39.5%、46.3%、50.7%，2024年首次超過德國。不過，2025年前三季度，TENWAYS來自比荷盧的收入增速已大幅放緩，從2024年的47.80%降至21.31%。

與此同時，TENWAYS在德國市場受挫，2024年收入增速僅為11.47%，不及歐洲整體增速的一半，2025年前三季度收入同比大幅下降17.57%，降幅在各地區排名第一。

除比荷盧及德國外，TENWAYS在歐洲其他國家的收入始終未能突破1000萬歐元，2024年及2025年前三季度增速分別為10.87%、7.59%，最近一期增速明顯放緩。

盡管美國為TENWAYS僅次于歐洲的第二大市場，但收入規模僅為100萬歐元左右，而且2025年前三季度，TENWAYS來自美國的收入減少至121.7萬歐元，降幅達17.21%。

更關鍵的是，香港資本市場流動性承壓，近期破發現象快速抬頭。港股大市自1月下旬以來持續調整，恒生指數累計跌幅達9.5%，恒生科技板塊同樣承壓。二級市場估值中樞下移，壓縮了一級市場溢價空間。同時，密集的IPO發行對市場資金面形成“抽水”效應。⑨

“拐點型資產”

從招股書的表面數據看，TENWAYS確實呈現出一幅“矛盾”圖景：核心市場增速放緩、盈利薄如紙片，但身后卻站著高瓴、騰訊、阿里這樣的頂級資本。

先直面問題：TENWAYS的困境確實存在，首先是市場集中度過高，且核心區域增速驟降。

歐洲貢獻97.7%收入，其中比荷盧三國一家獨大，占比已超50%。2025年前三季度，比荷盧收入增速從2024年的47.8%驟降至21.3%。德國市場同比下降17.6%，美國市場下降17.2%——這兩個本是極具潛力的增量市場，卻雙雙負增長。

其次是盈利質量堪憂。2025年前三季度經調整凈利潤僅124.4萬歐元，凈利潤率只有0.23%，而同行富士達同期的扣非歸母凈利潤率達7.37%，差距懸殊。銷售費用率高達19.6%，是上海鳳凰（4.48%）的4倍多、富士達（1.19%）的16倍。

在這樣的背景下，“貿然沖港股”確實顯得不合邏輯。但財務數據有兩面，看利潤也要看趨勢，雖然凈利潤率只有0.23%，但有幾個被忽略的信號。

這是典型“L型復蘇”的早期信號——雖然絕對數值仍微弱，但方向已經改變。對資本而言，在行業低谷期捕捉“拐點型資產”，是經典的投資策略。

再次是戰略價值被低估。E-Bike行業正經歷劇烈洗牌，競爭格局遠未定型。TENWAYS的卡位非常精準，城市通勤+中端價位（1799-4999歐元），是最大、最標準化的細分市場；在比荷盧地區城市通勤細分市場已進入前五（5.9%份額）；成立僅5年，是歐洲市場發展速度最快的E-Bike品牌。

在資本眼中，“行業分散期+已有局部領先+品牌認知度第二”的組合，是具備“整合者”潛質的稀缺標的-8。當下的虧損，是為換取規模和品牌認知的“戰略性投入”。

一句話總結：E-Bike講述的并不是一個多么令人心動的故事，它的背后有著令人羨慕的托舉群體，但這并不能讓它享受免死的金牌。它能否活下來并長大，取決于未來18個月內能否解決德國市場下滑這個核心問題。

[引用]

①（騰訊阿里“騎”的自行車，在歐洲賣爆年入5億，要沖刺港股IPO 上游財經精選 2026-03-04）

②（騰訊阿里投的自行車，在歐洲賣爆年入5億，要沖刺港股IPO 新浪財經2026-03-04 來源：21世紀經濟報道）

③（TENWAYS一臺自行車上萬元，卻拖欠中國員工1910萬社保公積金 財觀潮頭 作者 蘇杭 編輯于 2026-03-11）

④（深圳做車、歐洲賣爆，85后小伙要去IPO了 鈦媒體APP 2026-03-19）

⑤（來源：Practical Motorhome官網，2025年12月15日）

⑥（成立5年，狂攬1400家門店，中國E-bike在歐洲殺瘋了！高瓴騰訊都搶著投TENWAYS xueqiu.com 2026-03-03 ）

⑦（深圳做車、歐洲賣爆，85后小伙要去IPO了 鈦媒體APP2026-03-19 文 增長工場，作者 | 竹銘））

⑧（“電驢界傳音”TENWAYS，能否玩轉電助力車全球化？新浪財經2026-03-11（來源：網易科技））

⑨（TENWAYS港股IPO：高度依賴比荷盧 美、德市場受挫 銷售費用率畸高、盈利能力孱弱 經... xueqiu.com 2026-03-10 來源：新浪證券 出品：新浪財經上市公司研究院 作者：君）