昇騰拉著PCB向前跑：深南、滬電、生益的三條成長曲線

【摘要】有這么三家深耕PCB幾十年的老牌企業(yè)，因為站到了華為AI服務器供應鏈的不同位置，在2025年走出了三條截然不同的成長曲線。

深南電路交出歸母凈利潤32.76億元、增速74.47%的成績單，同時在封裝基板國產(chǎn)替代的長期戰(zhàn)役中持續(xù)加碼；滬電股份營收189.45億元，凈利潤38.22億元，創(chuàng)歷史新高，交換機PCB翻倍增長，但海外收入占比超過80%的結(jié)構性隱患從未解除；生益電子營收增長102.57%至94.94億元，凈利潤更是暴增343.76%，卻在四季度出現(xiàn)環(huán)比大幅下滑，低于市場預期近三成。

2025年全球PCB市場實際產(chǎn)值高達851.52億美元，增速15.8%，遠超此前機構6.8%的預測。Prismark最新預測2026年將進一步增至957.8億美元。行業(yè)基本盤比市場預想更熱，但各家企業(yè)背后的結(jié)構性矛盾，也比表面數(shù)字更為復雜。

以下為正文：

01

華為的產(chǎn)品定義，把PCB行業(yè)的天花板抬高了一個量級

被稱為“電子產(chǎn)品之母”的印制電路板（Printed Circuit Board，簡稱“PCB”），是指在覆銅板按照預定設計形成銅線路圖形的電路板，其主要功能是使各種電子零組件按照預定電路連接，起電氣連接作用。印制電路板是組裝電子零件用的關鍵互連件，不僅為電子元器件提供電氣連接，也承載著電子設備數(shù)字及模擬信號傳輸、電源供給和射頻微波信號發(fā)射與接收等功能，是絕大多數(shù)電子設備及產(chǎn)品不可或缺的組件。

而華為作為國產(chǎn)領頭羊，不僅是PCB采購方，更是技術規(guī)格的定義者與引領者。從昇騰910B、910C到最新950系列，芯片互聯(lián)帶寬持續(xù)提升、功耗不斷攀升，倒逼配套PCB全面升級：層數(shù)增加、材料介電損耗降低、線寬精度要求持續(xù)收緊。

華為昇騰384超節(jié)點由12個計算柜加4個總線柜構成，實現(xiàn)了384個NPU卡的高速總線互聯(lián)，是全球規(guī)模最大的此類產(chǎn)品，算力接近英偉達GB200 NVL72的兩倍，內(nèi)存容量3.6倍，帶寬2.1倍。到了2025年9月的全聯(lián)接大會，950系列進一步將互聯(lián)帶寬提升2.5倍，搭載自研HBM內(nèi)存。芯片規(guī)格的每一次跨代，都是對配套PCB層數(shù)、材料損耗系數(shù)、精密制造工藝的一次系統(tǒng)性重新定義。

圖源：觀察者網(wǎng)

昇騰950PR的性能接近英偉達H200的八成。單臺昇騰AI服務器對應的PCB價值量，已經(jīng)遠高于英偉達H100對應的407美元。自4月進入批量量產(chǎn)階段后，預計將在下半年實現(xiàn)客戶交付，其全年出貨量有望突破75萬片。

更關鍵的是，華為的"硬件開放"戰(zhàn)略下，自己定義模組和接口規(guī)格，由生態(tài)伙伴完成整機制造。PCB供應商必須在芯片路線圖的早期就深度參與預研，而不是等到產(chǎn)品定型后再去適配。能通過認證并量產(chǎn)交付的供應商，都是靠技術能力被鎖進供應鏈的。這是理解生益、深南、滬電各自地位的底層邏輯。

02

供應鏈，三大龍頭各守其位

我們先從華為昇騰AI服務器PCB的核心供應商龍頭——深南電路開始盤點。

2025年全年，公司營收236.47億元，同比增長32.05%，歸母凈利潤32.76億元，增速74.47%，均創(chuàng)上市以來最高水平。加權平均凈資產(chǎn)收益率達20.79%，同比上升7.21個百分點。經(jīng)營活動現(xiàn)金流38.38億元，凈利潤現(xiàn)金含量達117.08%。公司擬每10股派現(xiàn)24元，分紅總額16.35億元，占歸母凈利潤的49.91%，創(chuàng)上市以來最高比例。

從分業(yè)務來看，PCB業(yè)務營收143.59億元，增速36.84%，毛利率35.53%；封裝基板41.48億元，增速30.80%，毛利率22.58%；電子裝聯(lián)30.75億元，增速8.93%，毛利率15.00%。Q4單季營收68.93億元，凈利潤9.50億元，同比增速143.87%——環(huán)比雖小幅回落，但同比依然強勁。

表 深南電路的核心財務數(shù)據(jù) 來源：深南電路2025年年度報告

背板量產(chǎn)層數(shù)68層，樣品達120層。這是國內(nèi)所有PCB企業(yè)里最高的，放到全球也屬于第一梯隊。而深南電路之所以能拿下華為昇騰供應鏈的核心份額，核心是從昇騰芯片初代規(guī)劃階段就深度介入聯(lián)合預研 —— 針對昇騰芯片跨代升級帶來的層數(shù)躍升、介電損耗壓降、信號完整性等核心要求，提前完成高多層背板、高速板的材料選型、工藝驗證與良率爬坡，而非芯片定型后被動適配。這種前置研發(fā)模式，讓其產(chǎn)品能無縫匹配昇騰910系列到950系列的全代際升級，也讓其在華為昇騰供應鏈中，實現(xiàn)了AI加速卡、高速交換機、光模塊等數(shù)據(jù)中心核心硬件環(huán)節(jié)的全覆蓋。

但深南的戰(zhàn)略比其他PCB公司復雜得多，因為它同時在打一場更難的仗——封裝基板——技術制高點，也是燒錢的無底洞。

2022年，中國大陸ABF載板在全球市場的份額接近于零。中國臺灣的南電、欣興，韓國的三星電機，日本的揖斐電，幾乎壟斷了整個市場。深南電路是國內(nèi)唯一一家規(guī)?；谧鯝BF載板的上市PCB企業(yè)，目前FC-BGA已實現(xiàn)22層及以下量產(chǎn)，24層以上在打樣，廣州工廠的產(chǎn)能爬坡穩(wěn)步推進。

盡管技術突破屬實，但賬面很難看。2025年上半年，封裝基板業(yè)務的毛利率只有15.15%，而且是在同比下降10個百分點的情況下——廣州工廠爬坡、金鹽等原材料漲價，是拖累毛利率的主因。全年毛利率雖然回升至22.58%，但離整體PCB業(yè)務的35.53%仍有相當大的差距。

參照同樣在做封裝基板的興森科技：這塊業(yè)務2025年上半年毛利率-25.17%，字面意思是賣一塊虧一塊。深南能做到23%說明技術積累是真實的，但從毛利率的角度來看，這條賽道還沒到能規(guī)模盈利的階段。

當前，深南在不斷強化印制電路板業(yè)務領先地位的同時，大力發(fā)展與其“技術同根”的封裝基板業(yè)務及“客戶同源”的電子裝聯(lián)業(yè)務。兩條戰(zhàn)線同時推進，研發(fā)費用率長期維持在6%，是行業(yè)里少數(shù)幾家真正在高強度燒錢做技術突破的公司。泰國工廠和南通四期均已于2025年下半年連線投產(chǎn)，目前處于產(chǎn)能爬坡初期，短期會對固定成本有所攤薄壓力，但也為未來增長奠定了產(chǎn)能基礎。第四季度凈利潤環(huán)比微降1.65%，這是新產(chǎn)能爬坡期的正常代價。

表 深南電路的研發(fā)投入情況 來源：深南電路2025年年度報告

再看滬電股份，作為全球第一的交換機板廠商，“全球的名號”也使海外依賴成為懸在其頭頂?shù)膭Α?/p>

滬電2025年全年營收189.45億元，同比增長42.00%，歸母凈利潤38.22億元，增速47.74%，雙雙創(chuàng)歷史新高。PCB業(yè)務毛利率36.91%，整體凈利率20.16%——在A股主要PCB企業(yè)里，這個凈利率水平是最高的梯隊。經(jīng)營活動現(xiàn)金流38.72億元，同比大增66.52%，超過凈利潤規(guī)模本身，說明盈利兌現(xiàn)能力很強。Q4單季營收54.33億元，凈利潤11.05億元，均為全年最強單季，全年業(yè)績呈現(xiàn)逐季加速態(tài)勢。

數(shù)通領域是絕對的增長核心：146.56億元，同比增長45.21%，占整體PCB營收的八成以上。其中高速網(wǎng)絡交換機及路由89億元，同比增長109.89%，近乎翻倍——這是年報里最耀眼的一個數(shù)字。AI服務器和HPC應用領域貢獻30.06億元，通用服務器25.40億元。

表 滬電股份的核心財務數(shù)據(jù) 來源：滬電股份2025年年度報告

滬電股份同樣是華為昇騰互聯(lián)架構的早期預研核心參與方。針對昇騰384超節(jié)點、950系列帶來的總線互聯(lián)帶寬量級躍升需求，滬電在華為芯片路線規(guī)劃階段，就同步啟動了1.6T交換機PCB、高速服務器板的CoWoP技術、mSAP先進工藝與光銅融合技術的預研攻關，提前完成800G產(chǎn)品的批量量產(chǎn)驗證、1.6T產(chǎn)品的客戶打樣認證，這意味著當1.6T市場放量時，滬電的收益窗口會比競爭對手早6到12個月。目前公司已在常州啟動總投資3億美元的先進工藝孵化平臺，分兩期實施，持續(xù)深耕下一代數(shù)通PCB技術。此外，滬電股份2026年另一項重要動作是推進港交所H股上市，用于拓寬國際融資渠道。

但滬電有一個從未被化解的結(jié)構性風險，年報里講得很直接：海外收入占營業(yè)收入超過80%。這家企業(yè)的主要客戶大量分布在北美和歐洲。直接出口美國的收入占比雖然不高，但最大的潛在風險是含PCB電子產(chǎn)品的原產(chǎn)地認證政策，以及美歐供應鏈本土化的持續(xù)壓力。

這并不是紙面上的擔憂。印度已經(jīng)在2024年對中國PCB征收了反傾銷稅。2026年全球貿(mào)易摩擦格局的不確定性明顯加大，滬電為對沖海外供應鏈風險、服務全球頭部客戶布局的泰國生產(chǎn)基地“滬士泰國 ”，由于處于產(chǎn)能爬坡期，2025年也出現(xiàn)了階段性虧損，全年虧損額約1.39億元，成為拖累利潤表現(xiàn)、加劇業(yè)績波動的另一項重要因素。

還有一個潛在問題：它的成長空間，完全綁定在交換機和服務器這兩條產(chǎn)品線上，沒有像封裝基板這樣的新增賽道來分散風險、對沖波動。這種高度聚焦的模式，確實讓它擁有了極強的競爭力和極高的毛利率，但也導致公司收入更容易出現(xiàn)波動，抗風險能力相對較弱。

談到華為昇騰產(chǎn)業(yè)鏈的核心受益者，生益體系的業(yè)績爆發(fā)尤為亮眼。

"生益"在這條供應鏈里分為生益科技和生益電子兩個主體。

生益科技是覆銅板（CCL）龍頭，PCB行業(yè)的直接上游。2025年全年營收284.31億元，同比增長39.45%，歸母凈利潤33.34億元，同比增長91.76%，年度凈利潤翻了將近一倍。

業(yè)績暴增的底層邏輯，是高端覆銅板產(chǎn)品結(jié)構升級疊加量價雙升。AI服務器和高速交換機需要超低損耗材料，就是行業(yè)里說的M7、M9級CCL，這類材料長期由美國羅杰斯、日本松下壟斷，生益科技是國內(nèi)為數(shù)不多能批量供應的企業(yè)，已經(jīng)通過了多家國內(nèi)AI算力客戶的認證。覆銅板認證周期通常在一年以上，切換成本極高，這構成了很強的客戶粘性。

另外，生益科技持有生益電子62.93%的股權。這意味著生益電子在生產(chǎn)PCB時，可以優(yōu)先獲得母公司供應的高端CCL，在原材料端有成本和供貨穩(wěn)定性上的雙重優(yōu)勢，這是滬電和深南都沒有的結(jié)構性優(yōu)勢。

生益電子則是PCB制造端的主體，華為、中興是核心客戶，深耕數(shù)通PCB超過三十年。依托母公司的材料協(xié)同優(yōu)勢，生益電子同樣在華為昇騰芯片路線圖早期，就深度介入AI服務器PCB的工藝預研，提前完成超低損耗材料適配、精密背鉆工藝的量產(chǎn)驗證，推動產(chǎn)品結(jié)構快速升級。

據(jù)其1月30日發(fā)布的年度業(yè)績預告，2025年全年營收2025年年度實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤143億元到15.1億元，同比增加331.03%到355.88%——增速在幾家公司里是最夸張的一個。背后的邏輯是產(chǎn)品結(jié)構的快速升級：AI服務器相關PCB產(chǎn)品占比從2024年的48.96%快速提升，這類產(chǎn)品采用超低損耗材料和精密背鉆工藝，單板價值量比普通產(chǎn)品高三倍以上，直接拉動了毛利率。

來源：生益電子2025年年度業(yè)績預告

但同時，根據(jù)業(yè)績預告和2025年前三季度報告測算，2025年第四季度凈利潤為3.16億元到3.99億元，環(huán)比下降32%-46%。，實際業(yè)績低于市場此前預期。

公司的解釋是產(chǎn)品結(jié)構調(diào)整和市場需求波動，但Q4的環(huán)比大幅回落，暴露了這家公司收入結(jié)構相對集中的問題——高度依賴服務器PCB大客戶的節(jié)奏，一旦某個季度下游拉貨節(jié)奏放緩，業(yè)績的波動會很明顯。這個風險，在2026年的產(chǎn)能擴張周期里值得持續(xù)觀察。

2026年3月，生益電子公告定增募資不超過26億元，用于AI計算HDI生產(chǎn)基地和智能制造高多層算力電路板項目，產(chǎn)能擴張節(jié)奏持續(xù)加快。

03

行業(yè)主要矛盾：需求爆發(fā)與產(chǎn)能錯配

這個行業(yè)確實在2025年交出了一份超預期的成績單。

根據(jù)滬電股份2025年年報引用的Prismark數(shù)據(jù)，2025年全球PCB市場實際產(chǎn)值851.52億美元，同比增長15.8%。而在年初，各機構對2025年增速的預測普遍僅在6.8%到7.6%之間，實際增速是預測的兩倍多。AI基礎設施建設的拉動力度，被集體低估了。

Prismark的最新預測是，2026年全球PCB市場將進一步增至957.8億美元，同比增長12.5%。其中HLC（18層以上高多層板）的產(chǎn)值增長率預計高達62.4%，是整體行業(yè)增速的5倍。這個細分數(shù)字背后，是AI數(shù)據(jù)中心建設對高層數(shù)PCB的需求繼續(xù)爆發(fā)。

亮眼數(shù)字遮不住矛盾：高端產(chǎn)能的供給滯后問題，2025年仍然沒有解決，而且2026年以后可能會進入另一個階段。

在供給側(cè)，過去兩年PCB行業(yè)的頭部企業(yè)集體踩下了擴產(chǎn)油門。滬電43億元的國內(nèi)高端PCB擴產(chǎn)項目，預計2026年下半年試產(chǎn)；生益電子的新產(chǎn)能預計2026到2027年陸續(xù)投產(chǎn)；深南電路的南通四期和泰國工廠已于2025年下半年連線，目前處于產(chǎn)能爬坡初期；生益科技也在泰國建設CCL工廠。全球前40強PCB板廠中，超過80%已宣布在東南亞建立生產(chǎn)基地，布局泰國的企業(yè)超過50家。

這場集體擴產(chǎn)的時間差，是當前行業(yè)里最大的結(jié)構性風險。2025年的高增速，相當程度上是需求爆發(fā)與有效高端產(chǎn)能供給相對不足共同作用的結(jié)果——供不應求拉高了產(chǎn)品價格，放大了利潤率。但當2026、2027年新產(chǎn)能集中釋放，如果AI需求增速出現(xiàn)哪怕短暫的放緩，價格和毛利率的壓力都會相對集中。

中低端PCB的境況則是另一幅圖景。行業(yè)內(nèi)約18%的中低端廠商已處于虧損狀態(tài)，同質(zhì)化競爭越來越激烈。頭部企業(yè)與中低端企業(yè)之間的分化，比任何時候都更徹底。

生益電子Q4利潤的意外下滑也提醒了一個事實——高速擴張期里，客戶結(jié)構集中度高的公司，業(yè)績波動系數(shù)會更大。當一兩個大客戶的拉貨節(jié)奏出現(xiàn)季度性波動，財務數(shù)字就會相應放大這個信號。這不是只發(fā)生在生益電子身上的風險，而是整個高端PCB賽道的共性問題。

04

尾聲

這三家公司，選擇了三條不同的路：深南選擇做技術深度，往封裝基板打，護城河最高也最燒錢；滬電做聚焦，把交換機和數(shù)通做到全球第一，利潤率最漂亮但海外風險最集中；生益做體系，上游材料加下游PCB的垂直整合，護城河的形狀最獨特。

2025年的成績單，三家都交了不錯的答卷。但行業(yè)這一輪擴產(chǎn)潮之后，2026年新產(chǎn)能開始集中投產(chǎn)，疊加貿(mào)易摩擦格局持續(xù)演化，這場熱潮后半段將出現(xiàn)的分化，值得持續(xù)跟蹤。

華為昇騰每一代芯片出來，對PCB的要求就往上走一個臺階，也為國內(nèi)廠商打開了突破全球高端市場的核心窗口期。跟上節(jié)奏、持續(xù)投入前沿技術預研的企業(yè)，不僅能鎖定核心供應鏈份額，更能憑借打磨出的頂尖技術能力，覆蓋全球更多高端客戶與前沿市場，使護城河越來越深；反之則會跌落到競爭廝殺更加激烈的中低端紅海市場，不進則退。