超140億營收凈利只有1.37%，健合集團的錢都流向了哪？

文|碧山

來源|博望財經

143.54億元營收，1.96億元凈利潤，76.21億元商譽——這是健合集團2025年財報交給資本市場的三張底牌。毛利率62.4%，凈利率卻只剩1.37%，中間這61個百分點的落差，構成了中國消費品行業最刺眼的一道財務裂谷。

這不是一家初創公司為燒錢換增長講的故事。這是一家營收過百億、橫跨嬰幼兒營養、成人營養、寵物營養三大板塊的帝國，正在經歷的盈利困局。

錢去哪了？銷售費用60.57億元，費用率42.2%——每賣出100塊錢的產品，有42塊交給了渠道和營銷。研發費用2.16億元，僅為銷售費用的1/28，勉強夠支付一個中型互聯網公司的季度研發投入。財務成本9.1億元，是凈利潤的4.6倍，意味著公司全年賺的錢，連銀行利息的五分之一都覆蓋不了。商譽76.21億元，壓在凈資產59.91億元的資產負債表上，像一個人背著自己體重1.27倍的沙袋在跑步?？傌搨?34.1億元，資產負債率69.12%，賬面上接近七成的資產是借來的。

沒有對比就沒有傷害。同在保健品賽道，湯臣倍健2025年營收62.25億元，凈利潤7.82億元，凈利率12.6%。健合的營收是湯臣倍健的2.3倍，凈利潤卻只有對方的1/4。湯臣倍健用更少的收入，撬動了4倍的利潤——這不是規模效應，這是效率的反向教科書。

更荒誕的是經營節奏。營收同比增長10%，看似穩住了基本盤。但把這10%的增量拆開看：多賣的14個億，有多少變成了實打實的利潤？答案是不到2個億。每一筆新增收入的“利潤轉化率”低得驚人，增收不增利的惡性循環已經持續了多年。

健合集團的問題，不是“賺不賺錢”的二元選擇，而是一個更尖銳的命題：當營銷驅動的并購擴張走到盡頭，百億營收的龐然大物，為何連4.6倍的財務利息都快還不上了？

01

百億營收，兩億凈利——錢的去向

143.5億元營收，62.4%的毛利率，最終落到口袋的凈利潤只有1.96億元。凈利率1.37%——這不是拼多多式的戰略性虧損，也不是瑞幸咖啡早期的補貼大戰，而是一家經營了二十多年的保健品集團交出的答卷。錢到底去哪兒了？

翻開利潤表，答案寫得清清楚楚：每100元收入，62元變成毛利，然后42元被銷售和分銷成本吃掉，再扣掉財務成本、管理費用和各種雜項，最后剩下1.37元。這不是做生意，這是在給渠道和銀行打工。

銷售費用60.57億元，同比增長12.3%，費用率從2024年的41.3%進一步攀升至42.2%。一個對比就夠了：伊利同口徑約18%，蒙牛26.3%，飛鶴39.5%。健合的銷售費用率不僅在乳業里“一騎絕塵”，放在整個消費品行業都算得上重度患者。60億銷售費用是什么概念？它意味著健合每年要在廣告、促銷、渠道返利上花掉近10個Swisse品牌的全年收入。

更刺眼的是研發投入的寒酸。2025年研發費用2.16億元，同比下降11%，僅占營收1.5%。銷售費用是研發費用的28倍——這不是“重營銷輕研發”，這是營銷對研發的碾壓式統治。飛鶴一年研發支出超10億，伊利更是幾十億的量級，健合1.5%的研發占比，在“配方精準化、品類細分化”的行業深水區里，連門票都算不上。

財務成本則是另一只抽血的手。2025年融資成本9.1億元，其中常規利息支出5.48億元。這個數字是凈利潤的4.6倍——相當于公司忙了一整年，賺的錢還不夠付四個月的利息。總負債134.1億元，資產負債率69.12%，凈負債70.81億元，凈杠桿率3.45倍。管理層在財報里反復強調“降杠桿取得進展”，但9.1億的財務成本相比2024年的9.21億，降幅不到2%。借新還舊、發行高息票據替換到期債務，本質上只是給傷口換了塊繃帶。

橫向一對比，健合的盈利困境更加赤裸。湯臣倍健2025年營收62.25億元，不到健合的一半，凈利潤卻達到7.82億元，是健合的4倍，凈利率13.03%。健合143.5億的體量，凈利率只有湯臣倍健的十分之一。一個人背著自己體重兩倍的包袱跑步，看起來在前進，實際上每一步都在透支。

問題的根子在哪里？并購。過去十年，健合從合生元一路買成H&H國際——Swisse、Zesty Paws、Solid Gold、Good Go?t，七大品牌收入囊中。每一次收購都推高了營收，也推高了商譽和債務。如今的134億總負債，相當一部分是為當年的“買買買”支付的代價。利息支出吃掉利潤，還債壓力制約經營靈活性，而企業只能在“借新還舊”的循環里艱難騰挪。

高毛利低凈利，不是商業模式的問題，是資本結構的問題。62.4%的毛利率本是暴利生意的底子，可42.2%的銷售費用率和6.3%的財務成本率兩層過濾之后，暴利變成了薄利。這就像一個漏水的水桶——桶身越大，漏得越快。

騰訊新聞報道：營收144億凈利不到2億！健合集團的利潤到底去哪了？

02

76億商譽，一座紙面帝國——并購后遺癥

虎嗅網報道：健合集團2025年凈利翻倍，但商譽債務風險依然高企

健合集團的資產負債表上，躺著一座比自身還重的“紙面帝國”。截至2025年末，商譽76.21億元，無形資產50.64億元，合計126.85億元——而凈資產僅59.91億元。商譽與無形資產的總規模，是凈資產的2.12倍。把健合的全部凈資產變賣兩次，才勉強夠抵賬面上的并購溢價。

這座帝國是一條收購鏈堆起來的。2015年9月，前身合生元以13.86億澳元收購Swisse 83%股權；次年12月再花3.11億澳元掃清剩余17%，兩次累計約87億人民幣。2020年，10.7億元收購美國寵物糧品牌Solid Gold；2021年，39.6億元收購美國寵物補充劑品牌Zesty Paws。四年近140億元砸向并購，Swisse和Zesty Paws分別成為成人營養和寵物營養兩大支柱。

收購是把雙刃劍。Swisse讓健合搭上了中國保健品市場爆發的快車——2025年Swisse中國區營收49.12億元，占成人營養業務的70.7%。但商譽不會自動消失，只會像雪球在資產負債表上越滾越大：Swisse商譽45.5億元，Zesty Paws商譽20.1億元，Solid Gold商譽4.0億元，三者相加近70億元。加上品牌授權、分銷網絡等無形資產26億元，這些數字構成了報表上最沉重的板塊。

減值已經開始。2024年計提商譽減值1.08億元、無形資產減值1565.7萬元；2025年再提無形資產減值1.07億元。減值壓力從“商譽”轉向“無形資產”，換了個科目繼續侵蝕利潤。東吳證券3月研報把減債與利潤修復并列為后續觀察重點——翻譯過來：這座紙面帝國如果不繼續減值，已經算燒了高香。

比商譽更棘手的是澳洲稅務這顆“炸彈”。2025年4月，澳大利亞稅務局發出修正評稅通知，要求補繳2018年度稅款2.345億澳元，附帶5520萬澳元利息和1.173億澳元罰金，最高潛在負債超20億人民幣。公司在財報中表示“不認為目前已達到需要確認最終負債’很可能發生’的程度”——這種措辭在會計世界里翻譯過來：可能會爆，但不知道何時爆、爆多大。

并購的后遺癥還體現在人事。2018年以來健合換了三任CEO：安玉婷提出“2023年中國區200億”的激進目標，結果離目標還差一半就下課；英國快消老將Camillo Pane僅干三個月便匆匆離場，創下任期最短紀錄；現任李鳳婷把目標下調到“2025年中國區120億”，實際完成102億，再次食言。三次換帥，三個方向——從嬰配粉到家庭營養再到“全家桶”，戰略的反復搖擺讓資源持續分散。

140億收購款砸出去，76億商譽壓在賬上，20億稅務炸彈懸在頭頂，CEO三年換三個。這不是在買增長，是在買焦慮。

新浪財經報道：健合集團2025年業績復盤，在商譽雷區與792萬新生兒之間的“艱難”求生

03

同一片藥，兩種標準——Swisse的雙版本困局

一瓶輔酶Q10，海外版含150mg，國產版只含43.5mg。有效成分砍到只剩三成，價格反而貴出六成。這不是市場波動，而是Swisse給中國消費者的“特供方案”。

2025年，Swisse全球收入突破10億美元，登頂中國維生素與膳食補充劑市場。就在加冕“行業一哥”的同時，一場“內外有別”的信任危機正在蔓延。消費者很快發現，花高價買來的“澳洲進口”，和跨境電商那瓶根本不是同一種藥。

以輔酶Q10為例。海外版每粒150mg、50粒裝，券后149元；國產版每粒43.5mg、60粒裝，券后239元。按有效成分換算，同等150mg輔酶Q10，海外版花2.58元，國產版要花11.72元——價差4.5倍。相當于去同一家餐廳點牛排，海外客人拿到500g，你拿到145g，賬單卻比別人貴六成。

國產版“縮水”的借口是監管合規。2021年版《保健食品原料目錄》規定輔酶Q10每日推薦用量30-50mg，國產版43.5mg/粒恰好卡在紅線上。但合規不能解釋定價邏輯：含量更低的配方，憑什么售價更高？中國企業資本聯盟副理事長柏文喜一針見血——這是將監管差異轉化為定價套利空間，本質是在利用信息不對稱收割國內消費者。

更要命的是，多數消費者根本不知道自己買的是“閹割版”。海外版走跨境電商，包裝純外文，產自澳洲；國產版走一般貿易，貼“藍帽子”標簽，產自廣東汕頭。同一個品牌、相似的外包裝、不同的有效成分，線上線下話術還互相打架——官方旗艦店客服承認兩版有差異，屈臣氏門店卻說“和國際版沒差別”。渠道口徑的混亂，讓消費者知情權淪為一句空話。

ZAKER新聞報道：Swisse國產版核心成分僅海外版三成，售價卻高四成

成分虛標的問題不只輔酶Q10。今年3月媒體送檢5款網紅護肝片，Swisse奶薊草片宣傳每粒含70mg水飛薊賓，實測僅28.6mg，僅占標稱含量的40.8%。黑貓投訴平臺上涉及Swisse的投訴已近千篇，貨不對板、夸大宣傳、產品變質是高頻詞。一支靠“澳洲進口”光環溢價的品牌，正在親手拆掉自己搭起來的信任腳手架。

新浪財經報道：Swisse的“藍帽子難紅”——小紅書新規之下保健食品推廣禁令

渠道風險同樣緊迫。2025年跨境電商占ANC國內收入的82%，命脈幾乎全押在一條線上。偏偏2月10日小紅書全面禁止“藍帽子”保健食品達人推廣，國產線瞬間失去最重要的種草陣地。

網易新聞報道：小紅書保健品推廣禁令落地，違規最高永久封號

抖音獲客成本較2023年上漲超50%，內容營銷引擎正變成一臺燒錢的機器。

與此同時，國貨也在蠶食進口品牌的地盤。湯臣倍健在線下鋪了密集的門店網絡，WonderLab等新品牌用更透明的配方和更猛的流量打法搶年輕人。Swisse的“澳洲進口”曾是金字招牌，如今消費者開始算賬：同樣的錢，買海外版能得到3.4倍有效成分，憑什么為國產版多付4.5倍溢價？

雙版本策略的本質，是把中國市場當成一個可以用信息差套利的市場。但這代消費者不再迷信進口標簽，會比價、會看成分表、會投訴。Swisse面前的命題已經很清楚：繼續用兩套標準玩渠道套利，還是真正把中國消費者和澳洲消費者一樣認真對待——這決定了10億美元之后，品牌還能走多遠。

04

分紅超過利潤——誰的健合？

虎嗅網報道：從62%銳降至1.37%，健合集團的錢去哪了？——高分紅、天價薪酬與營銷費是研發30倍

一家虧了五千多萬的公司，憑什么給股東發兩億多紅包？

2024年，健合集團歸母凈利潤虧損5372.10萬元，上市以來首次轉虧。年報里的分紅方案卻高達2億元。2025年剛扭虧，凈利潤1.96億元，派息金額2.02億元——每股0.35港元，派息率超過100%。這不是分紅，這是割肉喂鷹。

錢流向了誰？羅飛、羅云兄弟通過家族信托持有健合66.92%的股份。按此比例，2024年分紅羅氏家族落袋約1.34億元；2025年再拿約1.35億元。兩年合計近2.70億元。公司虧，股東賺；公司小賺，股東大賺。健合的分紅機制，像一部專門為羅氏家族設計的提款機。

界面新聞報道：高管天價薪酬，虧損仍堅持分紅，Swisse母公司健合集團的保健品迷局

高管薪酬的漲幅同樣刺眼。2024年，健合董事及總裁薪酬總額4163.70萬元，同比增長19.40%，行政總裁一人拿了3429.20萬元，同比暴增約2500萬元。2025年維持3756.60萬元。同期的湯臣倍健呢？2025年凈利潤7.82億元，是健合的近4倍，高管薪酬總額僅900.67萬元——不到健合CEO一人薪酬的四分之一。健合的薪酬委員會，像是自己給自己寫支票。

業績目標方面，歷史就是一部“打臉錄”。前CEO安玉婷2019年提出2023年中國區營收200億元愿景，結果任期結束不到目標一半。李鳳婷2023年接任，將目標下調至2025年沖刺120億元，最終完成102億元，達成率85%。六年三任CEO，戰略從嬰配粉切到家庭營養，再切到保健品和寵物，方向走馬燈一樣轉。

頻繁換帥暴露了治理病灶。羅飛家族既是控股股東，又主導戰略決策，CEO變成執行家族意志的經理人，三年換三任，最短任期僅三個月。這種模式下，公司是全體股東的上市公司，還是羅氏家族的私人錢袋？

87.90億元債務壓頂，9.10億元年利息吞噬利潤，76.21億元商譽懸在頭頂。健合的資金本就捉襟見肘，卻還要擠出超利潤的分紅——相當于一個人背著體重兩倍的包袱趕路，卻每隔一段路就把口袋里僅剩的干糧掏出來分給自家人。

好的公司給股東賺錢，壞的公司給股東分錢。健合屬于哪一種，投資人心里自有秤。

健合的故事像一個精心編排的劇本：收購撐起營收規模，營銷費用喂養品牌幻覺，巨額商譽粉飾資產負債表，高分紅喂飽控股股東，然后尋找下一個并購標的，再來一輪。

這套劇本在資本市場演了很多年，觀眾一度看得入迷——百億營收、國際大牌、家族企業的資本騰挪，每一個元素都足夠吸睛。

但劇本的漏洞正在越撕越大。76億商譽是懸在頭頂的達摩克利斯之劍，Swisse雙版本信任危機是腳下的裂縫，凈利潤薄得像一張紙，現金流緊繃得像一根弦。每一次擊鼓傳花，花都比上一次更燙手。

更諷刺的是，臺上的演員似乎并不在意劇情是否穿幫。CEO三年換三任，每任都急于在任期內把分紅裝進自己口袋；羅飛家族兩年分走2.7億，虧損年也照分不誤。這場戲到底演給誰看，答案不言自明。

現在的問題是：當Swisse的消費者終于發現自己買的“進口大牌”有效成分打了三折，當76億商譽的減值測試越來越難通過，當銀行不再愿意為高杠桿游戲買單——這個循環還能轉幾圈？

資本的劇本從不缺少演員，但觀眾總有散場的一天。