李寧、耐克的幕后冠軍，草根造鞋巨頭闖關A股

出品丨花朵財經觀察（FF-Finance）

撰文丨學研

你腳上穿的李寧、阿迪達斯、安踏、安德瑪，可能都來自同一個廠。

這家隱形造鞋巨頭——廣東龍行天下科技股份有限公司（以下簡稱“龍行天下”），不做C端零售、不打廣告、沒有大眾熟知的LOGO，卻憑硬核制造能力，拿下大半頂流運動品牌的供應鏈訂單。

最近，這家幕后制造龍頭正式遞交上交所主板IPO材料，擬募資14.09億元，從隱形幕后走向資本臺前。

大伙這才發現，這家企業的體量原來遠超大眾認知：全球布局26家工廠，員工超2.8萬人，年銷5175萬雙運動鞋，營收逼近60億元。

沒有資本炒作，沒有彎道超車，這份成績，是龍樹初、龍進初親兄弟與老友陳同舉，三人深耕28年拼出來的草根創業傳奇。

PART.01

鐵三角，28年深耕制造業

創始人龍樹初出身湖南農家，年少家境清貧，早早輟學鉆研模具手藝，憑實干技術扎根實業。

1992年，二十出頭的他帶著弟弟龍進初南下東莞闖蕩，彼時月薪僅248元。兄弟二人一邊打工糊口，一邊沉淀技術、積累人脈、攢取創業本金。

1998年，深耕鞋業的陳同舉與龍氏兄弟結緣。三人理念契合、彼此信任，合伙開辦模具廠，正式扎根鞋履配套賽道。一套穩定互補的“鐵三角”合作模式，就此延續二十余年。

分工清晰、常年不變。龍氏兄弟駐守生產一線，吃透全套制鞋工序，嚴控工藝與品質；陳同舉主攻前端市場，對接品牌、拓展訂單、維護客戶。三人零內耗、共進退，穩穩扛過行業數輪周期波動。

2011年，團隊延伸產業鏈，落地成品鞋生產基地，入局運動鞋核心制造賽道。

2015年，龍行天下股份公司成立，企業邁入規范化發展階段。

目前，三位創始人作為一致行動人，合計持股71.58%，掌控92.48%表決權。高度集中的股權，讓企業戰略統一、決策高效。歷經多年擴張，公司完成全球化布局，在中、越、印尼落地26家工廠。據弗若斯特沙利文數據，公司銷售規模穩居國內第二、全球第七，國內產量位列行業第一。

PART.02

綁定頂流大牌

手握頂級供應鏈資源

能穩居全球代工第一梯隊，龍行天下的核心底氣，是一眾頂流運動品牌的長期加持。

據2023-2025年IPO招股書數據，李寧、阿迪達斯、安踏、安德瑪、迪卡儂五大客戶，持續貢獻公司超86%的年度營收，客戶集中度極高。

其中，李寧連續三年穩居第一大客戶，營收占比長期超20%。雙方并非單純代工關系，而是深度綁定的產業伙伴，合資成立合作公司，龍行天下也常年獲評李寧“最佳供應商”。

阿迪達斯為第二大核心客戶，常年提供穩定大額訂單，但強勢品牌話語權也帶來回款壓力。截至2025年末，僅阿迪達斯一家，就形成3.2億元應收賬款。

行業口碑層面，龍行天下的含金量十足。它不僅是迪卡儂全球僅5家核心戰略合作伙伴之一，還連續多季度拿下安德瑪供應商MVP，曾斬獲阿迪達斯供應商SPIKE評分第一名。近些年安踏持續擴容品牌矩陣，旗下訂單持續放量，成為公司穩定的新增增長點。

頂級品牌合作讓龍行天下的訂單常年飽滿，盡管如此，它也擺脫不了代工行業的宿命。規模越做越大，利潤始終微薄，看似體量龐大，實則穩而不強。

從營收數據看，龍行天下的成長勢頭十分可觀。2023至2025年，公司營收分別為42.11億元、55.88億元、58.34億元。2024年產能釋放，營收大漲32.7%，但2025年增速驟降至4.4%，增長紅利基本觸頂。

利潤端壓力更為突出，企業陷入典型的增收不增利。三年歸母凈利潤分別為2.09億元、2.82億元、2.58億元，2025年同比下滑8.6%，扣非凈利潤同比下滑10.3%。

單品盈利更能體現代工廠的無奈。2025年，公司跑鞋出廠價93.38元/雙，生產成本77.42元。一雙終端售價數百上千元的品牌跑鞋，代工廠僅能賺取不到20元加工費。

品牌方獨享產品溢價，制造端只能賺取微薄辛苦差價。受頭部品牌強勢議價影響，公司無法傳導原材料、人力漲價成本，毛利率長期處于行業低位。2023至2025年，公司毛利率分別為19.18%、17.56%、18.48%，持續低于19.3%的行業平均水平。

現金流隱患也持續累積。三年間，公司應收賬款從7.52億元飆升至12.53億元，占流動資產比例達42.2%，近四成運營資金被下游品牌占用。同期存貨賬面價值從6.23億元增至10.21億元，庫存積壓、資金占用、跌價風險持續加劇。

能在白熱化的全球代工賽道站穩腳跟，龍行天下自然有專屬的產業壁壘。依托全球26家工廠聯動布局與千萬級年產能，公司可承接超大批量品牌訂單，靠規模效應攤薄生產成本，這是中小代工廠難以企及的優勢。

長期服務頂流品牌，倒逼企業打磨出嚴苛成熟的品控體系，同時搭建專業ODM研發團隊，具備從款式設計到批量量產的全鏈條服務能力，多項頂級供應商獎項就是實力最好佐證。此外，公司提前布局越南、印尼海外基地，精準匹配全球鞋業產能轉移趨勢，對沖國內人力成本上漲壓力，牢牢守住核心客戶資源。

但所有優勢都深度依附于頭部品牌，企業自主話語權不足，發展短板難以突破。五大客戶高度集中的合作模式，看似穩定實則命脈受制于人，品牌壓價、拉長賬期已成常態，企業議價空間被壓縮，一旦核心品牌調整供應鏈，業績將直接承壓。

代工模式的固有天花板更是難以逾越。即便做到近60億營收規模，也無法觸碰品牌溢價，只能深耕產業鏈底端賺取加工費。

與此同時，公司資本運作的合規性備受市場質疑。2025年11月登陸新三板，僅一個月就火速申報主板IPO，新任董秘從保薦機構招商證券離職次月即刻入職，零冷卻期操作引發爭議。疊加高度集中的家族化股權結構，企業內部合規治理仍有明顯短板。

PART.03

IPO闖關難度不小

多重利弊疊加之下，龍行天下此次沖刺上交所主板，闖關難度遠超同業企業。

監管層面，新三板短期跳轉主板、董秘任職合規性，將會是監管重點問詢的兩大核心問題。

經營層面，營收增速放緩、利潤下滑、應收存貨雙高的財務瑕疵，大幅降低了資本市場認可度。而東南亞市場產能持續分流、國內代工賽道內卷加劇，企業長期增長壓力持續攀升。

若能順利登陸A股，龍行天下未來的發展路徑十分明確。本次14.09億元募資，將全部用于海外產能擴建與國內工廠自動化升級。短期通過設備改造降本增效，依托海外產能穩住大牌訂單、規避產能閑置風險。中長期則持續深耕ODM代工，深化頭部品牌合作，小幅提升產品附加值。

但當前全球運動品牌格局早已固化，代工廠孵化自有品牌幾乎無成功案例，龍行天下很難徹底擺脫代工身份，行業固有天花板難以突破。資本市場能助力企業做大做強，卻或許很難幫其跳出產業鏈底端的行業宿命。

從一個數十萬啟動資金的小作坊，成長為近60億營收的隱形制造巨頭，三位創始人28年的并肩堅守，是珠三角制造業最鮮活的奮斗樣本。低調深耕、踏實造鞋，如今奔赴A股闖關。這家藏在大牌背后的“隱形造鞋人”，能否跨過經營與資本的雙重考驗，我們拭目以待。