廣東
周一的時候，我們收到了地方金融管理局的一則通知，主要是針對轄內融資租賃、商業保理、地方資產管理公司是否有向地方國企提供違法違規的融資進行業務排查。
因為是大面積的排查，因此就行業層面而言，肯定會引起尾部地方國企和城投平臺非標類融資的大幅收縮，這也就意味著那些弱區域、弱資質的地方國企、城投平臺很難再借到錢，而一旦無法繼續借新還舊，工資和利息支出將無法維續，最后只能市場化出清（破產、重整、倒閉）。
說得更直白一些，在一些弱財政的區縣，尾部的國企和城投平臺可能面臨較大的債務爆雷風險，因為近兩年私募、保理、融資租賃、商票等在內的非標融資產品一直在持續壓縮，加上這一輪清查行動，大部分投資機構會更加謹慎，而這可能導致國企、城投的債務滾續鏈條被快速切斷，接下去就是爆雷的開始。
當然，全國范圍內的系統性違約以及大面積的城投債務爆雷肯定不會出現，因為中央的化債工具一直在落地，不會也不可能放任整體崩盤，畢竟涉及到政治和經濟基礎的問題，但國企、城投的分層分化趨勢會加強，比如江浙、山東、廣東等強區域，即便存在階段性的流動性緊張，到期債務的正常兌付也將是大概率事件，相比之下，財政偏弱的中西部城市，對于區縣城投來說，遵義道橋的債務處理模式會不會成為主流，目前非常值得關注。
我們自身的判斷是，對于我們這種做城投非標投資業務的機構來說，以后拼的主要是區域篩選能力，好區域的國企和城投，即便主體和項目稍差一些，債務爆雷的風險也相對更加可控，因為地方政府的考核方面依舊會對國企、城投的債務違約設置硬性約束。
在最近做的一些投資項目中，幾位縣長、區長及國企、城投的董事長都跟我們提出了相同的問題——目前地方國企、城投平臺的流動性普遍緊張，尤其是經營性現金流不足，而中央和地方要求的“化債、改革、轉型、發展”四個目標卻存在明顯的沖突，因此大多數國企和城投都騎虎難下、左右為難。
大家看一下三個“倒計時”：
一是2027年6月底前城投全面“退平臺”，也即城投平臺徹底剝離政府融資職能，政府不再為平臺兜底、擔保、注資償債；此后城投平臺的債務全部變成企業經營性債務，違約風險自擔。
二是2028年底前全國存量隱性債務徹底清零，也就是必須剛性化債，不準再靠借新還舊、無限展期等方式將隱性債務滾續下去。
三是2029 年債務改革全面驗收，包括核查2027年6月底前城投退平臺落地情況，杜絕新設變相融資平臺；核查2028年底前隱債清零真實性，杜絕賬面“虛假清零”。
我們認為，大家需要重點關注一下城投的“不可能三角”問題，一是國企、城投要化債，那么必須做減法，控制融資新增和項目投資；二是國企、城投要改革、轉型，那就必須上馬市場化的盈利項目，且必須新增投資和融資，那意味著必須做資產負債表的擴張，這個跟化債存在天然的沖突；三是發展的問題，地方GDP的增量對國企、城投的投資增量有很大的依賴，如果不舉債、不投資，根本無法發展。
簡單來說，既要化債，又要發展，本身就很難取得平衡。就像我們最近一直說的城市更新，很多地方國企和城投平臺都還是不敢輕易上馬項目，因為無法解決算賬的問題。很多城市更新項目很難賺錢，甚至根本不可能賺錢，上面要求地方國企、城投平臺推進和落地城市更新投資體量，但問題是很多項目落地后最終形成的是負債和低效資產，很難盈利，或者需要很長時間才能回本，甚至根本沒有回本的可能。
針對上述城市更新的落地難問題，我們目前的策略傾向于聯合地方城投和央國企施工單位做“投建運一體化”（F+EPC+O），我們解決社會資本的注入，建設、運營交給央國企。為便于說明，我們就項目的篩選標準以及算賬涉及的經營性、公益性項目捆綁打包問題做一些舉例說明：
1.針對老舊小區改造項目，可將管網更換、外立面、適老化改造等公益部分，與地下/地面停車場、充電樁、養老托育點、廣告位、物業增值服務等捆綁，以停車費、充電服務費、場地租賃等收入來平衡；
2.針對城中村/危舊房改造項目，可將公益部分的征收補償、D級房拆除、安置房建設，與配套商業、社區配套經營空間打包捆綁，以安置房配套商鋪租金、土地出讓凈收益合規返還部分作為收入來源；
3.針對老舊廠區改造，可將遺產修繕、基礎設施等公益部分，與廠房出租、展廳活動、園區運營服務打包，以租金、服務費等收入彌補。
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