【聚焦IPO】正新雞排的IPO懸念：關(guān)店1.5萬家后，拿什么說服資本市場？

文 |恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

近日，彭博社的一則報(bào)道讓沉寂多時(shí)的正新雞排重新站到了聚光燈下——其母公司上海正新食品集團(tuán)有限公司正籌備赴港上市，擬募資約3億美元，中國銀河、中金公司已受聘協(xié)助推進(jìn)相關(guān)工作。

消息傳開后，市場反應(yīng)頗為微妙：一邊是“終于要上市了”的感慨，另一邊則是“這個(gè)節(jié)點(diǎn)去IPO，到底講什么故事”的審慎質(zhì)疑。

截至發(fā)稿日，正新集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人對媒體稱“暫無相關(guān)內(nèi)容披露”或“不回復(fù)”。但市場上足夠多的細(xì)節(jié)（承銷商陣容、募資量級、遞表時(shí)間預(yù)期）已經(jīng)讓這樁傳聞具備了超出一般市場流言的可信度。

多家分析機(jī)構(gòu)按發(fā)行新股占比約15%的中間值倒推，正新若成功上市，樂觀估值區(qū)間大約在20億美元（約合135億元人民幣）左右。

問題是：一個(gè)從2.5萬家門店縮水到不足1萬家的品牌，一個(gè)曾經(jīng)明確說“近期不考慮上市”的家族色彩濃厚的餐飲集團(tuán)，憑什么在2026年的港股拿下投資者的支票？

要回答這個(gè)問題，就得先把情懷濾鏡摘掉，回到生意本身。

01

“萬店神話”是怎么造出來的，以及它為何退潮

正新雞排的擴(kuò)張敘事，是中國連鎖餐飲史上最具教科書意義的案例之一。

品牌溯源可推至1995年，創(chuàng)始人陳傳武從冷凍食品批發(fā)起家，2000年在溫州開出第一家“正新小吃”檔口，賣烤腸、關(guān)東煮、雞腿等雜項(xiàng)。真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在后來一次戰(zhàn)略取舍中——陳傳武砍掉門店90%的SKU，聚焦雞排單品，正式更名“正新雞排”，并全面轉(zhuǎn)向加盟模式。

這套模型極其簡單粗暴且有效：小檔口選址（街邊/商場負(fù)一層/學(xué)校旁）+低客單價(jià)（10~12元一塊“比臉還大”的雞排）+極低的加盟門檻。正新本質(zhì)上不是靠賺加盟費(fèi)活著——它更像一家S2B2C供應(yīng)鏈平臺(tái)，利潤大頭來自向加盟商持續(xù)供應(yīng)腌制雞肉、裹粉、食用油、酸梅湯原料等，走的是“薄利多銷×規(guī)模復(fù)利”的路線。

效果立竿見影。2017年正新雞排門店突破1萬家（國內(nèi)快餐小吃行業(yè)首個(gè)破萬店的品牌），此后一路狂奔到累計(jì)簽約超2.5萬家的規(guī)模，覆蓋全國各線城市，年?duì)I收據(jù)公開報(bào)道數(shù)十億。在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，它的門店數(shù)大約是同期麥當(dāng)勞中國的數(shù)倍，“萬店標(biāo)桿”的光環(huán)無人能爭。

但萬店也是一把雙刃劍。當(dāng)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超管理體系的天花板時(shí)，“規(guī)模”會(huì)從護(hù)城河變成負(fù)債：

品控與食安成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。正新在高峰期因門店高度分散、加盟商素質(zhì)參差，多次被曝出食品安全事件（包括2022年引發(fā)輿論嘩然的“員工腳踩操作臺(tái)剪腳趾甲”等），而總部長期的不當(dāng)處理姿態(tài)進(jìn)一步透支了消費(fèi)者信任。

單店盈利模型在競爭加劇中持續(xù)承壓。隨著同類競品（包括大量地方性炸雞小品牌、以及蜜雪冰城系不斷侵蝕下沉市場流量），正新核心商圈的好鋪位被分流、客單價(jià)上不去、翻臺(tái)率下滑，加盟商的回本周期拉長，閉店就成了數(shù)學(xué)上的必然結(jié)果。

結(jié)果就是我們現(xiàn)在看到的數(shù)字。據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至2026年6月初，正新雞排在營門店約9500家，較巔峰凈減少超1.5萬家，縮水幅度超60%，跌出“萬店俱樂部”已有時(shí)日。正新官方將此定義為主動(dòng)的“門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化”——淘汰裝修陳舊、設(shè)備老化、安全標(biāo)準(zhǔn)不達(dá)標(biāo)的低效店——這個(gè)說法在邏輯上并非不能成立，但“主動(dòng)優(yōu)化”和“被動(dòng)失血”之間的邊界，外人很難精確分辨。

更關(guān)鍵的是：營收跟門店規(guī)模走了同一條下坡路。這正是IPO傳聞中最令投資者皺眉的部分——你不是在“高增長期”上市，而是在“收縮期想借資本市場的錢完成轉(zhuǎn)身”。

02

IPO講得通的邏輯：正新不只是“雞排店”，它是一張供應(yīng)鏈底牌

如果你只把正新雞排看作“賣炸雞塊的連鎖店”，那它的IPO故事確實(shí)蒼白。但公允地說，正新的底盤遠(yuǎn)比消費(fèi)者肉眼所見要厚。

第一層底盤：圓規(guī)物流與全產(chǎn)業(yè)鏈控制力。

正新集團(tuán)旗下的“圓規(guī)物流”體系并不是為雞排專門搭的擺設(shè)——它經(jīng)過二十多年的投入，已經(jīng)形成覆蓋全國的冷鏈倉儲(chǔ)與配送網(wǎng)絡(luò)。更值得注意的事實(shí)是：這套物流體系不僅服務(wù)正新自己的上萬家門店，還對外為七十多家餐飲連鎖品牌提供供應(yīng)鏈服務(wù)。這意味著正新本質(zhì)上長成了一個(gè)隱形的餐飲供應(yīng)鏈To B平臺(tái)，具備一定的“基礎(chǔ)設(shè)施屬性”。

這就解釋了IPO募資的核心用途預(yù)期——供應(yīng)鏈數(shù)字化升級、生產(chǎn)基地改造、品控體系重建、門店管理系統(tǒng)數(shù)字化。它不是拿錢去開更多店（在這個(gè)節(jié)點(diǎn)盲目再擴(kuò)店是愚蠢的），而是拿錢去把“供應(yīng)鏈—品控—數(shù)據(jù)”這個(gè)底層操作系統(tǒng)重做一遍，讓剩下的近萬家店變成健康的現(xiàn)金流節(jié)點(diǎn)，而非持續(xù)失血的包袱。

第二層底盤：多品牌矩陣與“森林計(jì)劃”。

正新集團(tuán)版圖中并不只有正新雞排。它還孵化/運(yùn)營著“大鼓米線”、“正燒記”等子品牌。集團(tuán)層面的戰(zhàn)略術(shù)語叫“森林計(jì)劃”——依托既有的供應(yīng)鏈平臺(tái)，做多品牌孵化輸出，把“為別人供貨的能力”轉(zhuǎn)化為“自己養(yǎng)更多品牌的能力”。

這套邏輯的估值錨點(diǎn)就不該只看雞排單品的品牌老化程度，而要看“供應(yīng)鏈資產(chǎn)×可復(fù)用性×管理效率”改善空間。從這個(gè)角度切入，135億的樂觀估值未必是空中樓閣——前提是，市場相信管理層真的有能力完成這場“從粗放擴(kuò)張到精細(xì)化運(yùn)營”的范式切換。

第三層底盤：下沉市場的渠道心智仍未歸零。

別低估“國民品牌”四個(gè)字的殘余價(jià)值。正新雞排覆蓋31個(gè)省350多個(gè)城市，在很多三四線及以下城市的商業(yè)街、學(xué)校周邊、車站商圈，它仍然是能見度最高的炸雞符號之一。黃渤的代言雖然年代感明顯，但品牌認(rèn)知的“存量”還在。

對于港股投資者而言，一個(gè)已有成熟供應(yīng)鏈底座+近萬家點(diǎn)位+明顯的翻盤期權(quán)的公司，比一個(gè)從零起步的新消費(fèi)故事更容易做盡調(diào)。

03

真正的風(fēng)險(xiǎn)清單：這樁IPO最大的不確定性在哪？

把樂觀面說完，該翻到風(fēng)險(xiǎn)頁了。

客觀講，正新雞排若真的遞表，面臨的疑難點(diǎn)一點(diǎn)也不比亮點(diǎn)少。

財(cái)務(wù)透明度是首道關(guān)卡。正新集團(tuán)至今未公開披露過經(jīng)審計(jì)的完整財(cái)務(wù)報(bào)表——沒有正式的招股書，外界對它的毛利率結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的實(shí)際營收貢獻(xiàn)、加盟商違約/退款準(zhǔn)備金、以及母公司與各子品牌間的關(guān)聯(lián)交易都只能靠推測。

港股雖然對盈利記錄的要求比A股靈活，但國際機(jī)構(gòu)投資者對加盟模式的財(cái)務(wù)質(zhì)量一向挑剔：你需要證明加盟商賺錢、續(xù)約率高、應(yīng)收賬款干凈，而不是簡單地報(bào)一個(gè)“總流水”或“系統(tǒng)銷售額”就完事。

食安記錄的“歷史包袱”。這不是小事。正新雞排過往幾次食安事件的處理方式——區(qū)域化回應(yīng)、總部缺位、冷處理——恰恰是資本市場最忌諱的治理信號。港股IPO的保薦人和律所會(huì)在盡職調(diào)查階段把這塊翻個(gè)底朝天。哪怕最終不影響上市資格，也極可能壓低定價(jià)倍數(shù)。

“巔峰時(shí)拒資本，低谷時(shí)求上市”的敘事折扣。2021年陳傳武的原話是，“正新計(jì)劃開出10萬家門店，近期不考慮上市。”五年后，門店從2.5萬縮到9500多，上市卻提上了議程。

無論背后的戰(zhàn)略考量多么合理（止血→重組→再出發(fā)），在投資者眼里，這很容易讀成“防御性資本化”而非“進(jìn)攻性擴(kuò)張”，即市場會(huì)對“你說你能翻盤”打一個(gè)足夠大的問號折價(jià)。

賽道本身的審美疲勞。港股2024–2026年對新消費(fèi)的定價(jià)邏輯已經(jīng)發(fā)生根本性變化。蜜雪冰城、海底撈系、特海等案例之后，市場不再為“門店數(shù)”買單，而為“單位經(jīng)濟(jì)模型×可復(fù)制性×增長可見性”買單。

正新雞排的品類——現(xiàn)炸裹粉雞排——本身也面臨產(chǎn)品老化的質(zhì)疑：它究竟是一個(gè)可持續(xù)的快餐品類，還是一個(gè)屬于“上一個(gè)十年”的消費(fèi)習(xí)慣？這個(gè)問題不答清楚，3億美元的募資規(guī)模就不那么理所當(dāng)然。

結(jié)論

把正新雞排的上市傳聞放回更大的坐標(biāo)系里看，它其實(shí)折射了一個(gè)更普遍的命題——中國連鎖餐飲的“萬店時(shí)代”正在被清算。

過去十年，行業(yè)迷信一個(gè)公式：極致單品+超低客單+瘋狂加盟=萬店規(guī)模=贏。正新雞排是最早把這個(gè)公式跑到極限的樣本，也是最早被這個(gè)公式反噬的樣本。它的關(guān)店潮不是孤立事件，而是整個(gè)賽道從“跑馬圈地”進(jìn)入“精耕存活”階段的縮影。

萬店不等于萬勝。正新雞排走到今天，最該感謝的可能恰恰是那1.5萬家關(guān)掉的店——它們用退出證明了什么叫“虛榮指標(biāo)”。接下來能做的，是把剩下9500多家活成真正賺錢的店，然后才有資格談第二幕。

資本市場從來不缺故事。缺的是能把故事兌現(xiàn)成自由現(xiàn)金流的紀(jì)律。