深化資本市場改革 實現投融均衡發展

從2023年中央金融工作會議提出“更好發揮資本市場樞紐功能”，到2024年黨的二十屆三中全會強調“健全投資和融資相協調的資本市場功能”，再到2025年黨的二十屆四中全會審議通過《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》，將這一目標正式納入其中，反映出黨和國家對資本市場運行規律的深刻把握。資本市場作為現代金融體系的核心，其功能發揮的均衡性與協調性直接關系到資源配置效率、產業升級動力與居民財富增長空間。近年來，隨著中國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，資本市場在服務實體經濟與滿足居民財富管理需求之間的平衡問題日益受到關注。

圖/中經視覺

從國際經驗來看，成熟的資本市場往往能夠在融資端和投資端之間建立起良性的互動機制。企業通過資本市場獲得發展所需資金，同時以分紅、股價穩步上行等形式回饋投資者；投資者在獲得合理回報后，更愿意長期持有企業股票，為企業提供穩定的資金來源。這種雙向賦能的關系，構成了資本市場可持續發展的核心邏輯。但從國內發展看，長期以來中國資本市場在服務企業融資方面取得了顯著成效。從支持國有企業改制上市，到為民營中小企業拓寬融資渠道，再到為科技創新企業搭建融資平臺，資本市場在促進企業成長、推動產業升級方面發揮了不可替代的作用。然而，與融資端功能日益強化的趨勢相比，投資端功能的發揮則相對滯后。廣大投資者參與資本市場，承擔了市場波動的風險，卻未能獲得與之匹配的穩定回報。這種“融資功能突出、投資功能不足”的結構性失衡，不僅影響了投資者的獲得感和信心，也制約了資本市場長期健康發展的基礎。“十五五”期間健全投融資相協調的資本市場功能就是要實現投資端和融資端均衡協調發展，以融資端的高質量回饋投資端，以投資端的信任和信心反哺融資端，在投資端和融資端的良性互動、協同發展中實現資本市場高質量發展目標。

中國資本市場投融資現狀

回溯中國資本市場的發展歷程，融資功能的快速拓展是一條鮮明的主線。自上海證券交易所和深圳證券交易所先后成立以來，中國資本市場僅用30余年時間就走過了西方發達國家百余年的發展道路，成為全球第二大股票市場。這一成就的取得，與資本市場融資功能的持續強化密不可分。

從融資規模看，中國資本市場為實體經濟提供的資金支持呈現出階梯式增長的特征。在資本市場發展的早期階段，每年的股權融資規模相對有限，融資工具和渠道也較為單一。隨著市場體系的逐步完善和注冊制改革的深入推進，股權融資規模實現了跨越式增長。特別是黨的十八大以來，隨著科創板、北交所等新的市場板塊相繼設立，資本市場的融資覆蓋面顯著擴大，為不同類型、不同發展階段的企業提供了多元化的融資選擇。據中國上市公司協會數據，截至2025年12月31日，A股上市公司共計5469家，市場總市值達123萬億元，這一數字反映了資本市場在資源配置中的重要作用。

從市場體系建設看，中國已初步形成了層次分明、功能互補的多層次資本市場架構。主板市場服務于成熟期的大型企業，創業板和科創板聚焦于成長型創新創業企業，北交所和新三板則面向專精特新中小企業，區域性股權市場為更廣泛的小微企業提供基礎金融服務。這種金字塔式的市場結構，使得企業可以根據自身規模、行業屬性和發展階段選擇最適合的融資平臺，實現了資本市場服務功能的梯度化、精準化覆蓋。

與融資端取得的顯著成就相比，投資端的功能發揮則顯得相對薄弱，主要表現在以下幾個方面：

首先，投資收益與經濟增長之間出現了明顯背離。中國經濟在過去幾十年增長速度位居世界前列，但資本市場的表現卻未能與之匹配。據《中國上市公司藍皮書：中國上市公司發展報告（2024）》相關統計，特定統計周期內，A股整體年化回報率低于同期普通銀行存款及主流銀行理財產品平均收益率，股票風險與收益水平不匹配的問題凸顯。相較于銀行存款、債券等低風險產品，A股整體波動幅度顯著更高，但多數中長期周期內市場整體收益未能充分匹配其風險水平，風險與收益錯配成為投資端的突出矛盾。

其次，市場波動率居高不下，投資者難以形成穩定的收益預期。中國股票市場的換手率長期處于全球前列，散戶投資者占比較高，市場情緒容易受短期因素的干擾，導致指數頻繁出現大幅波動。這種高波動的市場環境，使得價值投資理念難以落地——即使長期持有優質公司的股票，也可能因為市場的劇烈波動而在短期內面臨大幅回撤。對于風險承受能力有限的普通投資者而言，這種高波動的市場特征大大降低了其參與意愿。

再次，投資者保護機制尚不健全。雖然近年來監管部門在投資者保護方面做了大量工作，最新修訂的《中華人民共和國證券法》也專設了投資者保護章節，但在實踐中，中小投資者在信息獲取、權益維護等方面仍處于相對弱勢地位。財務造假、內幕交易、市場操縱等違法違規行為時有發生，而投資者的維權成本較高、賠償機制尚不完善，這在一定程度上削弱了投資者對資本市場的信任基礎。

最后，長期資金入市比例偏低。與成熟市場相比，中國資本市場中保險資金、養老金、企業年金等長期資金的配置比例明顯不足。短期資金主導的市場格局，使得投資者行為呈現出明顯的短線化特征，“炒新、炒小”等現象還時有發生。缺乏長期穩定的資金來源，不僅加劇了市場的波動性，也影響了公司治理的長期優化。

投融資協調發展的理論邏輯

一方面，融資端質量提升是投資端收益改善的前提。從本源上看，投資端的收益最終來自融資端企業的價值創造。上市公司盈利能力的提升、治理結構的完善和可持續發展能力的增強，是投資者獲得回報的根本基礎。要實現投資端收益的持續改善，首先需要融資端企業具備良好的基本面支持。

企業的價值創造能力體現在多個維度。從盈利端看，依托核心競爭力形成的持續盈利能力決定了其能否持續為股東創造價值。具有護城河優勢的企業，能夠在長期競爭中保持較高的資本回報率，為分紅和股價上漲提供堅實基礎。從治理端看，完善的治理結構和管理層對股東負責任的意識，決定了企業價值能被公平地分配給所有投資者。良好的公司治理不僅能夠防范管理層侵占股東利益的行為，還能確保企業戰略的科學性和持續性。從信息披露看，透明、及時、準確的信息披露是投資者進行價值判斷的前提條件，也是資本市場定價效率的基礎保障。

融資端質量的提升還體現在對企業文化的重塑上。當越來越多的企業將為股東創造價值納入經營理念的核心，資本市場的微觀基礎就會發生根本性的改變。企業的成長不再是單純追求規模擴張，而是更加注重盈利質量、資本效率和股東回報的綜合提升。這種經營理念的轉變，是投資端收益改善得以持續的內在保障。

另一方面，投資端信心重建對融資端發展具有反哺效應。投資端的活躍和信心重建，對融資端的發展具有重要的反哺作用，這種反哺效應體現在多個維度。

首先，合理的投資回報能夠吸引更多資金進入市場，擴大融資端的資金來源。當投資者在資本市場上獲得滿意的回報時，他們會增加對權益類資產的配置比例，甚至帶動更多增量資金入市。這種資金的持續流入，不僅直接擴大了市場的流動性，也為企業的再融資活動創造了良好的市場條件。充裕的市場資金能夠降低企業的融資成本，提高融資效率，形成“財富效應—資金流入—融資便利”的正向循環。

其次，穩定的投資者關系有助于降低企業的融資成本和經營壓力。當投資者對企業建立起長期信任后，他們更傾向于在市場波動時繼續持有而非恐慌性拋售，這為企業提供了穩定的股東基礎。穩定的股東結構有利于企業制定長期發展戰略，減少因股價短期波動帶來的經營干擾。同時，投資者信任的企業也更容易在市場需要時獲得再融資支持，降低融資的不確定性和融資成本。

最后，投資者對回報的合理要求能夠倒逼企業提高經營效率。當市場形成回報股東的強烈意識后，投資者會以“用腳投票”的方式對企業的經營行為加以約束。那些不注重股東回報、資金運用效率低下的企業，將面臨估值折價和融資困難的懲罰；而那些持續為股東創造價值的企業，則能夠獲得市場的溢價認可。這種市場化的約束機制，能夠有效引導企業優化資本配置，提高經營效率。

總結起來看，投融資兩端的關系最終歸結為一種共生共榮的生態系統。在這一系統中，企業通過資本市場獲得發展所需資金，不斷發展壯大，為投資者創造豐厚的回報；投資者在獲得回報后增強參與信心，為企業提供持續穩定的資金來源。兩者的良性互動，構成了資本市場長期健康發展的內在驅動力。

促進投融資功能協調發展的路徑選擇

一是要完善投融資協調的制度基礎。推動投融資功能協調發展，首先需要從制度層面構建有利于兩者平衡的基礎框架。在發行制度改革方面，應持續深化注冊制改革，進一步完善以信息披露為核心的發行審核機制。在審核標準的設定上，不僅要關注企業的融資需求和成長性，還要關注其對股東的回報意愿和回報能力。可以考慮在發行條件中納入分紅承諾、公司治理質量等維度，從源頭上強化企業的股東回報意識。在交易制度優化方面，應探索建立更加適應長期資金參與的制度安排。例如，完善減持規則，對控股股東和實際控制人的減持行為進行合理約束，防止其以犧牲中小投資者利益為代價套現離場。同時，優化交易稅費結構，降低投資者的長線交易成本，減少短線交易對市場的干擾，引導投資者形成長期投資習慣。在退市制度完善方面，應進一步嚴格退市標準，暢通市場出清渠道。對于那些觸及退市標準、持續經營能力存疑的企業，應依法依規予以退市，形成優勝劣汰的良性市場生態，提高上市公司的整體質量。

二是要構建投資者回報的長效機制。提升投資者的獲得感和安全感，是投融資協調發展的核心目標之一。大力推動上市公司分紅文化建設。應鼓勵上市公司根據自身經營狀況和發展階段，制定科學合理的分紅政策。對于現金流穩定、資本開支需求較低的成熟企業，應引導其提高分紅比例，形成穩定可預期的分紅安排。對于處于擴張期的成長型企業，也應要求其對利潤留存的使用方向和預期回報做出詳細披露，保障投資者的知情權。強化上市公司質量提升的微觀機制。應以公司治理為突破口，推動上市公司完善董事會結構、健全獨立董事制度、強化內部控制建設。同時，應加強對上市公司資金運用的監管，防范盲目投資、跨界并購等損害股東利益的行為。創新投資者權益保護的制度工具，在現有代表人訴訟制度的基礎上，進一步完善證券民事賠償機制，降低投資者維權成本。同時，應充分發揮證券投資者保護基金的作用，在市場風險事件發生時對受損投資者提供合理的補償。

三是要培育多層次投資者群體。健康的市場生態離不開結構合理、行為理性的投資者群體。大力發展機構投資者。應進一步拓寬各類長期資金入市渠道，推動養老金、保險資金、企業年金等通過專業化資產管理機構參與資本市場。機構投資者的壯大不僅能夠優化市場的投資者結構，還能發揮其在公司治理中的積極作用，推動上市公司治理水平的提升。加強投資者教育和適當性管理。應建立覆蓋全生命周期的投資者教育體系，幫助投資者樹立正確的投資理念，理解風險收益匹配的基本原理，掌握基本的投資分析方法和風險控制技巧。同時，應嚴格執行投資者適當性管理制度，確保不同風險承受能力的投資者配置與之匹配的金融產品。加大宣傳力度，推動價值投資、長期投資理念的普及和深入人心。

四是要促進市場工具和產品創新。豐富的市場工具和產品體系，是投融資協調發展的重要支撐。加快發展公司信用類債券市場，完善債券市場的信用評級體系和風險定價機制。成熟完善的債券市場，既能為企業提供多元化融資渠道，也能為風險偏好偏低的投資者提供適配的產品。穩妥推進金融衍生品市場建設。應在風險可控的前提下，逐步豐富股指期貨、股指期權等衍生品品種，為投資者提供有效的風險管理工具。衍生品市場的健康發展，有助于提升市場的定價效率和風險分散能力，為長期資金的入市創造更加有利的微觀條件。創新滿足多元化需求的投資產品，應根據不同投資者的風險偏好和收益預期，開發更多元化、個性化的金融產品。例如，針對養老資金需求開發目標日期基金和養老目標基金，針對穩健型投資者開發紅利類指數基金和ETF產品，針對專業投資者開發量化投資和絕對收益策略產品。

五是要深化資本市場雙向開放。高水平對外開放是提升資本市場發展質量的重要動力。持續擴大跨境投資渠道，進一步完善滬港通、深港通、債券通等互聯互通機制，提高跨境投資的便利性，放寬額度限制。積極推動A股納入更多國際主要指數，吸引境外長期資金增加對中國資本市場的配置比例。借鑒成熟市場的監管經驗和制度設計，在信息披露、公司治理、投資者保護等方面與國際標準接軌。制度的國際化不僅有助于吸引境外投資者，也有助于培育境內市場的國際化視野和專業水準。應通過引入境外優質金融服務機構和競爭機制，倒逼境內金融機構提升服務能力和專業水平，在開放中增強市場競爭力。

（中國社會科學院經濟研究所人工智能經濟研究室副主任、中國社會科學院上市公司研究中心副主任 張鵬）