一瓶豆奶的存量戰爭：維他奶如何穿過渠道裂縫

天眼查消息，6月25日，維他奶公布全年收入60.61億港元，同比減少3%；股東應占盈利2.74億港元，同比增加17%；末期息每股13.5港仙。

利潤表看起來比收入表好看，派息也給了市場一個情緒修復的理由，但那筆來自上海閑置土地及樓宇出售的約1.51億港元收益才是容易被忽略的看點之一。

彼得·林奇常說，投資者要弄清楚公司到底靠什么賺錢。放在維他奶身上，問題變得很具體：這份財報到底是主營業務的景氣拐點，還是資產處置帶來的利潤修補？

利潤表完成了一次修補，主營業務還沒給出準確信號

維他奶身上“收入下滑、盈利增長”同時出現。先看具體數據，全年收入60.61億港元，同比減少3%，股東應占盈利2.74億港元，同比增加17%。經營溢利增加18%至4.30億港元，毛利為30.93億港元，毛利率維持在51.0%左右，說明公司沒有被成本端完全吞噬。

問題在于，利潤增長的含金量需要拆分。維他奶將上海閑置土地及樓宇出售予松江區人民政府，確認收益人民幣1.37億元，折合約1.51億港元。剔除這項出售收益及澳洲相關減值后，公司經營溢利增長約4%。這個口徑比17%的凈利增長更接近主營業務的真實彈性。

維他奶經營不是沒有改善。公司年內推進成本控制，優化生產效率，并把更多資源聚焦到核心業務。末期息13.5港仙，加上中期息4港仙，全年股息17.5港仙，也強化了現金回報線索。

但維他奶還沒有走到“業績反轉”的右側。收入負增長說明需求和渠道仍有壓制，剔除非經常性項目后的經營利潤增幅有限，說明利潤彈性主要來自效率管理，而不是規模擴張。成熟消費品公司的估值錨最終不可能只靠降本和賣資產維持，市場需要看到核心產品重新獲得動銷能力。

維他奶所處的植物基飲品賽道，長期邏輯并沒有消失。健康飲食、低脂低糖、乳糖不耐受、輕負擔消費，都還在支撐植物奶的需求基礎。問題出在競爭結構變了。早年的植物蛋白飲料更多靠品類教育和渠道鋪貨增長，誰先占住商超、便利店、校園和早餐場景，誰就能獲得穩定復購?，F在的飲料貨架已經變得擁擠：無糖茶、即飲咖啡、功能飲料、低溫乳品、新式茶飲和區域飲品品牌，都在搶同一批消費者的注意力。

這也是維他奶內地業務承壓的行業背景。2025/26財年，中國內地業務收入同比下降5%，公司解釋為傳統零售渠道表現疲弱，新興全渠道增長未能完全抵消傳統渠道下跌。這個表述比單純的“消費疲軟”更有含義。說明維他奶不是完全沒有需求，而是舊渠道的下滑速度快于新渠道的補位速度。

消費品行業的變化正在從“品牌驅動”轉向“渠道效率驅動”。過去一個經典大單品可以在商超貨架上吃很多年紅利，現在即便品牌認知仍在，也要進入即時零售、零食折扣店、會員店、興趣電商、便利店冷柜和餐飲化渠道重新競爭。終端動銷、貨架周轉、價格帶設計和渠道利潤分配，開始決定一個老品牌能不能穿過周期。

維他奶的品牌心智足夠強，豆奶和茶飲都有歷史沉淀，中國香港市場仍具備領先地位，澳洲及新西蘭收入增長4%，新加坡收入增長9%并實現轉虧為盈，這些都說明公司不是單一市場失速。但內地市場仍是最大的估值變量。過去維他奶的資本故事，很大程度來自內地擴張；現在內地傳統零售渠道承壓，市場自然會重新審視維他奶的增長半徑。

植物奶賽道的核心問題已經不是“這個品類有沒有未來”，而是“誰能把健康心智變成高頻復購”。

維他奶的機會在于老品牌仍有用戶基礎，毛利率也有空間支撐產品升級；壓力在于競爭對手的速度更快、渠道打法更激進、價格帶更靈活。如果新渠道只能部分對沖舊渠道下滑，收入端的修復就會反復被推遲。

維他奶可以講效率重構，但資產重估要等內地業務重新站穩

維他奶現在能講的資本故事，不再是高速成長，而是效率重構。公司出售閑置資產、控制經營成本、改善派息，市場可以把它理解為一只老消費股開始主動修復現金流質量。

但效率重構只能提供下限，不能單獨打開上限。維他奶要獲得更強的資產重估，需要三個信號逐步兌現：內地收入止跌，新興渠道增長擴大到足以覆蓋傳統零售缺口，核心產品在競爭加劇的飲料貨架上重新獲得動銷優勢。只要這三個信號沒有同時出現，市場對維他奶的定價就會保守。

不確定性也很清晰。原材料和匯率階段性有利，不能簡單線性外推；促銷強度如果加大，毛利率會繼續承壓；澳洲業務減值說明海外市場仍有經營風險；內地消費恢復偏慢，傳統零售渠道的客流和終端效率短期難以快速回到過去水平。更重要的是，植物基飲品的競爭已經不只發生在豆奶品牌之間，而是發生在整個“即飲消費場景”里。消費者走進便利店，只會在有限時間里做一次選擇，維他奶面對的是一整面冷柜的替代品。

維他奶當前更像一個左側觀察樣本。財報給了市場一個利潤兌現的線索，也給了股東更好的現金回報，但主營業務還沒有完全拿回增長錨。短期看，賣地收益、派息提升和成本控制可以修復情緒；中期看，內地渠道重構才是交易邏輯能否延續的核心；長期看，維他奶必須把“老品牌”重新翻譯成新消費環境里的產品效率和渠道效率。

維他奶真正的進攻線，在內地新渠道和新品類上。如果公司能讓傳統豆奶品牌重新適應零食折扣、即時零售、便利店和低糖飲品競爭，維他奶就可能成為植物基飲品存量戰爭里最值得觀察的樣本。

現在的維他奶，利潤已經回來了，但增長還在路上。