被嫌棄的中概的一生

優秀公司的組織效率，最終能夠沉淀為長期資本回報。

最近有幾家公司的事值得一聊。

美團的股東大會上，王興承認過去幾年公司股價不理想，對此"深感責任重大"。幾年前，興哥意氣風發地說著無限游戲，轉眼間滿頭花白地道歉檢討，然而市值還是一路跌破了4000億港幣。上市8年，回到原點。雖然我一直提示美團面臨的長期增長和競爭風險，但跌到這個位置，還是有點出乎意料。但美團也不必過于自責，畢竟隔壁的騰訊、阿里、拼多多也好不到哪里去。

攜程業績后又跌了12%，從年初的高點下來已經腰斬。在這之前，攜程其實是少數突破了2021年初股價的互聯網公司——競爭格局好、壁壘相對高、定價權強，疫情后旅游消費釋放，出海打開了新的增長曲線，這一切包裝了一個幾乎完美的故事。也因此，監管事件出來后，很多人還在精細測算底線價值，結果毫無抵抗之力。

小米從2023年初的10塊錢，一路漲到去年6月的61塊，雷軍變成了雷神。然后是國補之后的新能源車銷量不振，又遇到內存等原材料漲價對消費電子的成本壓力，屋漏偏逢連夜雨，股價一路跌回21塊。市值蒸發一萬億，不過一年時間，股價跌、人心散，從神壇到路邊攤，雷總吃個面都要挨噴。

這幾件事不是偶然。

從很多角度去看，這些公司都曾是好公司。他們是互聯網時代的成功者，管理層有能力、商業模式好、業務有空間、組織有效率……甚至對比于同行的海外公司，也不差。但在股東回報上，卻都一言難盡。股價可以因為情緒、估值、地緣折價而下跌，但如果一家公司持續創造現金流、持續分紅回購，股東總有一天會得到回報。

后來我思前想后，終于意識到一個問題。美股優秀公司創造出來的組織效率，最終能夠沉淀為長期資本回報，無論是業績持續增長，還是分紅、回購。但中國的市場結構決定了，很多公司的組織效率成果會不斷被重新分配出去，現金流在變成股東回報之前，就已經被消耗掉了。

導致這一現象的，有幾個原因。

其一，過度競爭

中國市場規模巨大、進入門檻相對較低，同質化競爭烈度在全球罕見。領先者一旦證明商業價值，模仿者幾乎立刻跟進，效率優勢的半衰期極短。更要命的是，領先者自己也傾向于主動降價換份額，因為在高速增長市場里，規模比利潤率更值錢。效率的第一出口不是利潤，是價格戰。

外賣、電商、出行、新能源車、光伏、養豬……每一輪競爭的結構如此相似。一個玩家建立效率優勢、競爭對手用資本強行跟進、領先者被迫接受低價均衡、效率讓渡給消費者。到最后都玩了個寂寞。

其二，監管介入

監管的目標不是股東回報最大化，而是消費者福利、產業競爭力、社會穩定等等。在非國企控制的行業，政策幾乎主導了效率成果的再分配。當然了，監管肯定有監管的原因，是合理且必要的。

攜程典型屬于這一類，所有抽傭模式的互聯網公司，都有這個問題。電商平臺要給商家讓利、外賣平臺要保障騎手和商家權益、滴滴和滿幫要承擔社會責任。反壟斷、金融監管、資本管制、數據安全、內容管控、用工權益等等，每一個政策，都在改變效率成果的流向。

其三，反身性

前兩者的存在，塑造了一種獨特的企業行為邏輯：當你認為效率紅利遲早會被奪走，最理性的選擇就是搶在別人動手之前，自己先動手。說得好聽點，這是一種生存智慧。用博弈論說，這是一種"先發式讓利均衡"——主動壓低盈利能力，換取規模護城河與監管友好度，并將這一選擇固化為發展戰略。這種策略在個體層面完全理性，在整體層面卻是一場囚徒困境。

這個邏輯不只發生在互聯網，同樣寫進了制造業的基因里。從上游的鋼鐵、玻璃、化纖，到下游的新能源車、光伏、家電，我們在全球市場份額領先的產品，幾乎都是同一個副本，不是提高利潤率，而是持續降價、擴產、打價格戰，把效率直接轉化成市場份額，靠規模賺一點辛苦錢。

于是，很多中概公司都陷入了效率成果的困境中。即使是騰訊，過去十幾年自由現金流持續增長，分紅和回購力度不斷加大，是中概里少數真正把效率變成了股東回報的公司，也會階段性不斷面臨游戲版號、短視頻競爭、AI競爭的擾動。

巴菲特說，企業價值的本質是未來現金流的折現。而預測未來現金流，要基于基本面，以此演化出對商業模式、護城河、管理層的多角度分析。這個定義在美股幾乎是公理，因為默認了一個前提：企業效率能夠沉淀為現金流，現金流能夠回饋給股東。

但是我們卻不得不面對中概的靈魂拷問：

這些公司的效率成果，會沉淀為資本回報，還是重新分配出去？

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