互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式之死

過去二十年，輕資產(chǎn)模式是商業(yè)世界的共識性最優(yōu)解。從耐克的代工分銷到萬豪的管理輸出，從SaaS的訂閱變現(xiàn)到互聯(lián)網(wǎng)平臺的供需撮合，越輕的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，往往對應越高的估值溢價、越快的擴張速度、越豐厚的股東回報。

資本市場信奉頂級的商業(yè)模式，就是用最少的固定資產(chǎn)，撬動最大利潤，甚至最好是用別人的錢辦自己的事。但進入 AI 時代，這條延續(xù)了數(shù)十年的商業(yè)鐵律正在松動。

一邊是曾經(jīng)的美股 SaaS 標桿財捷（Intuit）股價遭遇腳踝斬，一邊是谷歌、Meta 等互聯(lián)網(wǎng)巨頭資本開支連創(chuàng)新高，與此同時，高盛提出的 HALO（重資產(chǎn)、低淘汰率）策略席卷全球。

一切信號都指向同一個方向：曾經(jīng)所向披靡的互聯(lián)網(wǎng)輕資產(chǎn)商業(yè)模式，正在走向終結(jié)。

輕重資產(chǎn)

商業(yè)模式之爭的底層邏輯

1.定義與財務邊界

從基礎(chǔ)定義上看：

●輕資產(chǎn)模式，是以品牌、技術(shù)、渠道、組織能力等與外部資源整合，換取更高的資本效率、更快的復制速度和更輕的資產(chǎn)負擔；

●重資產(chǎn)模式，則是以資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、產(chǎn)能控制與垂直整合，構(gòu)筑進入壁壘、份額穩(wěn)定性和局部贏家通吃效應。

從財務維度看，二者差異顯而易見：

● 重資產(chǎn)重在資本開支 Capex ，折舊攤銷等固定成本占收入比重更高，利潤受產(chǎn)能利用率影響大；輕資產(chǎn)則以銷售、管理、研發(fā)等可變成本 Opex 為主，業(yè)績彈性更多來自收入擴張。

● 現(xiàn)金流特征迥異：重資產(chǎn)公司需要持續(xù)資本開支維持設(shè)備更新?lián)Q代，輕資產(chǎn)企業(yè)可以通過產(chǎn)業(yè)鏈占款優(yōu)化營運資本。所以后者自由現(xiàn)金流更強，這也使得成熟輕資產(chǎn)企業(yè)可以實現(xiàn) 100% 分紅，重資產(chǎn)企業(yè)能做到 40%-50% 的分紅比例就屬于非常優(yōu)秀了。

輕資產(chǎn)的高成長性也正在于此：初始投入低，擴張不需要同步配套土地、廠房、設(shè)備；邊際成本更低，尤其平臺型業(yè)務可在新市場中快速復制。

酒店行業(yè)就是典型樣本——早期靠自營、租賃物業(yè)重資產(chǎn)跑通標準，隨后轉(zhuǎn)向加盟、管理輸出實現(xiàn)輕量化擴張。如萬豪集團的固定資產(chǎn)占比從 1998 年的 36% 降至最近的7%。

也正因如此，二級市場長期愿意給予輕資產(chǎn)企業(yè)更高估值：增長兌現(xiàn)更快、股東回報更明確、報表波動更小。

2.互聯(lián)網(wǎng)是輕資產(chǎn)模式集大成者

如果說傳統(tǒng)輕資產(chǎn)只是局部輕量化改良——比如耐克剝離生產(chǎn)、酒店剝離物業(yè)，仍要承擔供應鏈協(xié)調(diào)的隱性剛性投入；那么互聯(lián)網(wǎng)則把“去重資產(chǎn)”做到了極致。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)天然以算法、用戶數(shù)據(jù)、平臺規(guī)則等無形資產(chǎn)為核心價值，幾乎完全剔除了廠房、線下門店、存貨、物流車隊等大額固定資產(chǎn)。美團不收購餐館、滴滴不購置車輛、拼多多不自建倉儲……

更核心的優(yōu)勢在于，互聯(lián)網(wǎng)擁有趨近于零的邊際成本，完美兌現(xiàn)了輕資產(chǎn)“小投入撬動大規(guī)模營收”的終極目標。傳統(tǒng)實體產(chǎn)品每多生產(chǎn)一件，就要投入原材料與人工，邊際成本剛性存在；而微信服務千萬用戶與十億用戶的增量投入差異極小，短視頻平臺增加播放量、電商平臺新增訂單撮合，只需增加少量服務器算力費用。

除此之外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還通過兩層設(shè)計進一步壓減資產(chǎn)重量：一是用平臺規(guī)則聚合海量供給方，讓商家、服務商、個體勞動者自備資產(chǎn)入場經(jīng)營；二是算力、服務器多采用云租賃模式，不必大額自建數(shù)據(jù)中心，將固定資本支出轉(zhuǎn)化為按量付費的可變運營成本，規(guī)避固定資產(chǎn)折舊與閑置虧損風險。

微笑曲線陷阱：

輕資產(chǎn)的護城河正在被 AI 擊穿

1.微笑曲線的陷阱

輕重資產(chǎn)最深入人心的總結(jié)模型莫過于微笑曲線了。曲線中間及偏左側(cè)的制造、組裝、原料加工，天然偏重資產(chǎn)；而曲線兩端的研發(fā)設(shè)計、品牌營銷、管理輸出，更容易形成輕資產(chǎn)模式。

不管是企業(yè)高管在商學院接觸的EMBA高端課程，還是社會思潮導向，都是指向從微笑曲線底端的重資產(chǎn)制造、組裝轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的兩端，即品牌設(shè)計和技術(shù)研發(fā)。

圖：經(jīng)典微笑曲線與輕重資產(chǎn)占位 來源：國金證券

很長一段時間里，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無疑是微笑曲線上笑的最燦爛的人：專注做網(wǎng)絡(luò)效應流量為王，基礎(chǔ)設(shè)施全部外包，把業(yè)務變成印鈔機然后通過投資潛在風險入口鞏固流量護城河。

直到 AI 出現(xiàn)，徹底改變了游戲規(guī)則，流量邏輯變成管道邏輯。而想通過投資AI快速切入，卻發(fā)現(xiàn)這個賽道需要的是系統(tǒng)性能力而不是鈔能力。

2.從SaaS到互聯(lián)網(wǎng)，AI正在吞噬輕資產(chǎn)正在發(fā)生

大模型吞噬軟件和互聯(lián)網(wǎng)，并非擔憂而是真實在發(fā)生的事。最先受到威脅的是功能單一、交互邏輯簡單、決策樹清晰、邊際成本低的SaaS軟件。

最具有代表性的案例之一，是曾經(jīng)市值超2000億美元的SaaS巨頭財捷（Intuit），固定資產(chǎn)不到 10 億美元，是極致輕資產(chǎn)的典范。

其業(yè)務主要是服務美國中小企業(yè)稅務、會計財務，以及個人報稅等剛需場景，通過完成從傳統(tǒng)軟件向 SaaS 訂閱模式的遷移，市場定位其為“高質(zhì)量平臺型軟件龍頭”，股價自金融危機后持續(xù)走牛，漲幅一度達50倍。

2025年末以來，Intuit股價最大的壓力來自生成式AI對傳統(tǒng)SaaS價值的沖擊擔憂，因為其核心業(yè)務恰恰是最容易被大語言模型替代的場景之一。2026年5月這輪急跌，最直接的交易催化劑是：TurboTax業(yè)務開始低于預期。

上漲階段交易的是成長提質(zhì)，下跌階段交易的是護城河折價—— 這正是所有輕資產(chǎn)軟件企業(yè)面臨的共同困局。

對to C 互聯(lián)網(wǎng)的沖擊同樣正在發(fā)生，只是還沒有那么明顯。但大模型正成為全新的高效媒介，它不僅是信息檢索工具，更是能理解語義、邏輯推理、自主執(zhí)行任務的智能代理，開始逐步重構(gòu)流量入口。

●根據(jù)行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，當前僅有不到10% 的互聯(lián)網(wǎng)流量開始向 AI 工具遷移，沖擊相對溫和。核心原因在于，互聯(lián)網(wǎng)平臺的核心護城河是網(wǎng)絡(luò)效應和用戶習慣，行為模式的轉(zhuǎn)變是漸進過程；

●但預計未來 3-5 年，向 AI工具遷移的互聯(lián)網(wǎng)流量比例將提升至 30%-40%。當用戶可以通過自然語言對話完成過去需要打開多個 APP、切換無數(shù)頁面才能實現(xiàn)的操作，C 端入口將不再由瀏覽器或 APP 主導，而是由能直接完成事務的 AI 助手重塑。

具備系統(tǒng)級 Agent 能力的智能終端，無需依賴應用 UI 交互即可直抵核心服務，傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)平臺哪怕不被替代，至少也會面臨管道化風險。

HALO策略走紅的本質(zhì)

是時代對企業(yè)要求不同了

1.HALO并不涉及商業(yè)模式之辯

2026 年初至今，全球最炙手可熱的投資策略，正是高盛等外資投行力推的 HALO 交易——Heavy Assets, Low Obsolescence，即“重資產(chǎn)、低淘汰率”。這是 AI 時代，對實體物理世界中具備“稀缺性”與“確定性”的基礎(chǔ)資產(chǎn)展開的一場系統(tǒng)性價值重估。

從財務穩(wěn)定性和現(xiàn)金流回報上，重資產(chǎn)肯定遠不如輕資產(chǎn)模式。但是輕資產(chǎn)并非永遠更優(yōu)，核心變化在于當行業(yè)對工藝復雜度、質(zhì)量穩(wěn)定性、交付一致性要求極高時，重資產(chǎn)往往更具優(yōu)勢，AI時代恰好如此。

主動變重，商業(yè)模式上并沒有變得更優(yōu)秀——事實上重資產(chǎn)報表更脆弱、應對周期波動的難度更高；但沒有辦法，這是企業(yè)適應復雜時代的必然選擇：物理世界的稀缺產(chǎn)能、核心基礎(chǔ)設(shè)施，反而成了新的安全邊際。

2.熵增時代，商業(yè)范式從分工走向系統(tǒng)化

我們知道商業(yè)文明的迭代，本質(zhì)是企業(yè)整合資源、解決問題的方式在進化。現(xiàn)在的環(huán)境是產(chǎn)業(yè)進入硬科技無人區(qū) ——比如通用 AI、可控核聚變、太空探索，產(chǎn)業(yè)鏈上沒有成熟解決方案，沒有現(xiàn)成供應商。

產(chǎn)業(yè)鏈極致分工的商業(yè)模式，會陷入單點高效、系統(tǒng)失靈的怪圈。尤其近期逆全球化下，國際供應鏈更易出現(xiàn)斷供，對關(guān)鍵技術(shù)/原材料的外部依賴亦可能形成“卡脖子”。

熵增原理直指了問題癥結(jié)：在一個孤立系統(tǒng)中，混亂度（熵）總是傾向于增加，不會自動減少。所以不是市場偏愛重資產(chǎn)，而是熵增時代，只有深度掌控產(chǎn)業(yè)鏈，才能對抗系統(tǒng)的不確定性。

我們看到，為了破解全鏈條的熵增難題，第四代商業(yè)模式—系統(tǒng)化—應運而生。它的核心解法是：主動做重，以終為始，從終極目標倒推，逐個解決全鏈條的所有瓶頸。

即使輕資產(chǎn)模式，躺在印鈔機上的英偉達也被迫親自下場，投了一堆重資產(chǎn)的企業(yè)。

英偉達從 GPU出發(fā)，最終目標是形成 “芯片-系統(tǒng)-數(shù)據(jù)中心-服務”的全棧閉環(huán)。所以我們不完全統(tǒng)計，僅2025-2026年間英偉達久大手筆投入即超900億美元，覆蓋超過140家公司。

圖：英偉達投資核心基礎(chǔ)設(shè)施代表案例 資料來源：錦緞研究院總結(jié)

互聯(lián)網(wǎng)的唯一出路是主動做重

AI 會在傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的鏈路之上，再搭建一層智能交互入口。如果互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)固守原有的輕資產(chǎn)流量模式，不被替代至少也會被管道化，價值鏈地位與盈利能力持續(xù)下滑。而做重，是增加用戶粘性、守住價值鏈核心位置的唯一路徑。

圖：AI時代C端鏈路會被重構(gòu) 資料來源：德勤

1.表內(nèi)做重：砸向算力與全棧閉環(huán)

表內(nèi)做重，是企業(yè)直接提升自身資本開支，將算力、數(shù)據(jù)中心、核心技術(shù)等重資產(chǎn)納入資產(chǎn)負債表，構(gòu)建全棧閉環(huán)能力。谷歌、阿里本身有云業(yè)務基礎(chǔ)，轉(zhuǎn)型路徑相對清晰；Meta 與騰訊則處在更糾結(jié)的位置。

●谷歌：四層閉環(huán)嘗試重構(gòu)AI時代護城河

谷歌的AI核心戰(zhàn)略，是用“模型—基礎(chǔ)設(shè)施—分發(fā)入口—業(yè)化場景”四層閉環(huán)，重構(gòu)整個互聯(lián)網(wǎng)帝國。它將AI嵌入搜索、廣告、云、Workspace、安卓、Chrome、YouTube、自動駕駛、機器人等所有主航道，既用AI防御搜索護城河，也將其打造為云與訂閱的新增長引擎。

可以概括為一句話：以Gemini為認知核心，以TPU/數(shù)據(jù)中心為算力底座，以搜索/安卓/Chrome/Workspace為分發(fā)系統(tǒng)，以廣告/云/訂閱為變現(xiàn)引擎，以Waymo/機器人/XR為長期期權(quán)。

資本開支隨之爆炸：2025 年全年投入 914.5 億美元，2026 年預計達到 1800-1900 億美元，且高增周期將延續(xù)至 2027 年，主要投向 AI 服務器與數(shù)據(jù)中心。

●阿里：全棧AI布局與兩線作戰(zhàn)的拉扯

阿里的戰(zhàn)略路徑與谷歌類似，已完成“芯片+云計算（IaaS）—AI平臺（PaaS/MaaS）—應用”的全棧AI布局，且將AI確立為十年級戰(zhàn)略核心，但由于模型能力還未頂尖，所以未完成邏輯閉環(huán)。

阿里另一個困境在于沉迷于外賣與即時零售的高強度競爭，與 AI的高強度投入在資金與組織上形成了顯著拉扯，未來大幅縮減外賣戰(zhàn)的資源浪費基本上是確定性事件。

●Meta與騰訊：激進與克制都是困境

社交媒體巨頭的情況更復雜。Meta 大舉投入 AI，市場不滿意；騰訊投入相對克制，市場也不滿意。

Meta選擇高強度投入，原因是其98%的收入來自廣告，AI直接嵌入推薦與廣告定向系統(tǒng)，能形成“投入→廣告效率→收入”的最短閉環(huán)，不投AI廣告業(yè)務幾年內(nèi)就會被其他新流量平臺切走。

Meta 2026 年資本開支指引上調(diào)至 1250-1450 億美元，市場的核心疑問是：廣告效率短期確實在提升，但能否覆蓋如此巨額的長期投入？

騰訊投入相對克制，則是因為收入結(jié)構(gòu)更分散，廣告僅占約 19%，AI 的價值更多先體現(xiàn)在廣告分發(fā)、游戲制作、內(nèi)容推薦、辦公協(xié)同等內(nèi)部環(huán)節(jié)，遠期再落地微信 Agent 生態(tài)。市場的不滿在于，目前已經(jīng)全方位落后，而最具想象空間的微信 Agent商業(yè)化，仍是一個后置期權(quán)。

一個投得太猛看不清回報，一個投得太慢兌現(xiàn)不了預期，本質(zhì)上都是互聯(lián)網(wǎng)從輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)過程中，市場定價的必經(jīng)陣痛，即使能夠轉(zhuǎn)型成功，也非短期能見到成效。

2.表外做重：嵌入產(chǎn)業(yè)鏈的隱性壁壘

當然并非所有企業(yè)都要把重資產(chǎn)放進報表，而且重資產(chǎn)的資金壁壘確實太高，壕如谷歌也需要發(fā)債。

另一種路徑是“表外做重”——資產(chǎn)不體現(xiàn)在自身資產(chǎn)負債表上，但通過深度綁定、組織、賦能產(chǎn)業(yè)鏈，把壁壘下沉到供給端，同樣能對抗AI帶來的入口沖擊。

●蘋果是表外做重的標桿。

它沒有一家工廠，但全球最先進的精密制造產(chǎn)能幾乎被它獨占。每年數(shù)百億美元的資本開支，不是蘋果自己掏的，是富士康、立訊精密這些供應商掏的。蘋果出技術(shù)、出標準、出設(shè)備、出管理，供應商出廠房、出人力、出流動資金。表面看蘋果是極致輕資產(chǎn)，實際上它把整條供應鏈變成了自己的外置重資產(chǎn)。

當AI需要更精密的傳感器、更高算力的邊緣芯片、更復雜的組裝工藝時，蘋果不需要從頭建廠，它只需要告訴供應商：下一代的規(guī)格在這里，你們跟不跟。不跟，訂單給別人；跟，投入自己扛。

這種模式的核心，是用訂單規(guī)模和長期合作承諾，把重資產(chǎn)的投入轉(zhuǎn)嫁給產(chǎn)業(yè)鏈，同時通過技術(shù)壁壘和標準壁壘，確保對方投了產(chǎn)之后離不開自己。

●藥明康德走的是另一條路徑。

它不是用訂單撬動供應商，而是自己先做重，再幫別人變輕。藥明康德建實驗室、投設(shè)備、養(yǎng)團隊，把藥物研發(fā)的早期環(huán)節(jié)從藥企的資產(chǎn)負債表里剝離出來，變成一套可復用的共享基礎(chǔ)設(shè)施。藥企不需要自己養(yǎng)龐大的化學合成團隊、不需要自己建動物房、不需要自己投分析設(shè)備。

藥明康德替它們做了這些重投入，然后按項目收費。本質(zhì)上，藥明康德是幫整個行業(yè)實現(xiàn)了“表外做重”——藥企把早期研發(fā)的重資產(chǎn)包袱甩給藥明，自己聚焦臨床開發(fā)和商業(yè)化。

這種模式的護城河在于，一旦藥企把早期研發(fā)嵌入藥明康德的體系，遷移成本極高。換一個CRO，意味著所有實驗數(shù)據(jù)、所有合成路徑、所有優(yōu)化參數(shù)都要重新磨合。藥明康德的重資產(chǎn)，變成了客戶的遷移成本。

表內(nèi)做重和表外做重，兩條路通向同一個終點：用資產(chǎn)的厚度，換取不被替代的確定性。表內(nèi)做重是用自己的錢砸出護城河，谷歌、Meta走的是這條路。表外做重是用別人的錢織出護城河，蘋果、藥明康德這類走的是這條路。前者的風險是投錯方向，后者的風險是綁不住伙伴。

但不管走哪條路，輕資產(chǎn)時代的核心理念——資產(chǎn)越少越安全——已經(jīng)被AI時代證偽。當大模型可以瞬間替代一個軟件的功能時，只有那些沉在物理世界深處的東西，才不會被算法輕易穿透。廠房、設(shè)備、產(chǎn)能、供應鏈的肌肉記憶、工藝參數(shù)的隱性知識，這些東西是AI不能憑空生成的。它們需要用時間、用金錢、用關(guān)系一點一點堆出來。

這就是重資產(chǎn)在AI時代真正的價值。它對抗的不再只是競爭對手，而是算法本身。它回答的不是“怎么跑得更快”，而是“什么東西算法拿不走”。

結(jié)語

輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)從來沒有絕對的優(yōu)劣，只有是否適配時代環(huán)境的區(qū)別。

過去二十年，全球化深化、產(chǎn)業(yè)鏈成熟、互聯(lián)網(wǎng)紅利釋放，分工效率最大化，輕資產(chǎn)自然是最優(yōu)解——用規(guī)則和能力撬動外部資源，用最低投入換最快增長。

而當熵增成為常態(tài)，技術(shù)進入無人區(qū)，供應鏈不確定性加劇，AI 重構(gòu)商業(yè)鏈路，輕就成了脆弱的代名詞。主動做重，絕不是商業(yè)模式的倒退，而是用對產(chǎn)業(yè)鏈的掌控力，對抗系統(tǒng)的混亂與不確定性。

互聯(lián)網(wǎng)輕資產(chǎn)的時代正在落幕，但商業(yè)的進化永遠不會停止。從流量為王到算力為王，從整合資源到掌控鏈條，下一輪的贏家，一定是那些敢于在關(guān)鍵環(huán)節(jié)沉下去、把核心壁壘握在自己手里的玩家。

責任編輯 | 陳斌