構(gòu)建耐心資本發(fā)展新路徑

耐心資本是一種兼具持續(xù)性、穩(wěn)定性和風險抵御性的資本形態(tài)。發(fā)展壯大耐心資本既是促進科技創(chuàng)新和推動產(chǎn)業(yè)升級的重要驅(qū)動力，更是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的客觀要求和必要舉措。“十五五”規(guī)劃綱要提出，“壯大耐心資本，完善支持中長期資金入市政策體系”，培育和發(fā)展耐心資本已成為當前改革發(fā)展的共識。

圖/中經(jīng)視覺

耐心資本的概念重構(gòu)

“耐心資本”概念起源于西方發(fā)達國家的金融實踐。美國國會議員斯坦·倫丁（Stan Lundine）于1983年在發(fā)起成立國家工業(yè)發(fā)展銀行的倡議中倡導以“更優(yōu)惠條件的資本”獎勵那些承擔高風險并投資于更有效率的生產(chǎn)行業(yè)，從現(xiàn)實需要出發(fā)強調(diào)產(chǎn)業(yè)發(fā)展對長期資金的需要。2007年，美國《紐約時報》專欄作家托馬斯·弗里德曼（Thomas L. Friedman）首次用量化標準定義“耐心資本”，他認為耐心資本是期望回報在5%至10%之間、具有風險投資屬性且追求長期回報的資金。隨著學術(shù)研究和投資實踐的不斷深入，西方學者不斷豐富耐心資本的概念。在西方語境中，對耐心資本的定義著重關(guān)注時間維度和期望回報，本質(zhì)是基于私有資本逐利特性形成的長期投資范式。

而在中國語境下，“耐心資本”概念脫離了持有時間的單一指標，在西方的純財務(wù)長期主義之外，被賦予了更多的戰(zhàn)略屬性、產(chǎn)業(yè)屬性和金融屬性。例如，林毅夫研究認為亞洲經(jīng)濟體長期導向的文化稟賦，使得“耐心資本”具有天然的比較優(yōu)勢。在純粹的經(jīng)濟利益之外，“投資方愿意看到被投資方在未來獲得發(fā)展”，因此研究更側(cè)重于國際金融危機后耐心資本如何在基礎(chǔ)設(shè)施融資方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。李三希等認為耐心資本是科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要支撐力量，能夠有效連接市場需求，并通過促進重大科技成果的轉(zhuǎn)化和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的培育推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與升級。陳紹峰等則肯定了國有資本在耐心資本中的主體地位，并指出其“服務(wù)于人民和國家整體利益”的價值取向保障了對技術(shù)攻關(guān)、民生改善等長期投資的支持。由此可見，中國語境下的耐心資本是一種融合了國家戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、民生需求和文化特質(zhì)的復合型資本形態(tài)。

以社會資本為主導的美國經(jīng)驗

在西方主要發(fā)達經(jīng)濟體發(fā)展耐心資本的實踐中，美國路徑極具代表性。作為最早發(fā)展耐心資本的國家之一，以社會資本為主導的發(fā)展模式為美國保持全球科技創(chuàng)新體系的核心地位提供了有力的資本支撐。

從美國模式來看，其在“募、投、管、退”運行機制中提供了一些重要的實踐經(jīng)驗。

一是通過發(fā)達的資本市場機制和相對靈活寬松的金融投資制度，構(gòu)建了多元的長期資金供給體系。美國積極鼓勵養(yǎng)老基金等長期資金積極配置私募股權(quán)和風投資產(chǎn)。據(jù)測算，全球發(fā)達國家所擁有長期資金規(guī)模約為90.9萬億美元，其中養(yǎng)老基金占比約為64.8%，其來源穩(wěn)定、規(guī)模龐大，是適合作為耐心資本的源頭之一。截至2023年底，美國養(yǎng)老基金管理的總資產(chǎn)規(guī)模已超過38萬億美元，為耐心資本的形成提供了重要的資金來源。同時，政府財政、私營資本等多元資本的持續(xù)投入也進一步穩(wěn)定了資金來源。其中，政府財政持續(xù)投入阿波羅計劃、人類基因組計劃等基礎(chǔ)科研突破，私營資本以2:1或3:1的杠桿比例撬動社會資本投向早期企業(yè)，非營利性影響力投資和高校捐贈基金等其他資本力量也長期布局非傳統(tǒng)資產(chǎn)。

二是系統(tǒng)性的稅收激勵機制增強了耐心資本吸引力。針對風險投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的稅收減免政策顯著提升了資本長期持有的吸引力，如風投基金若對初創(chuàng)科技企業(yè)持股超過5年，其資本利得稅可減免40%；非公司納稅人若持有符合條件的小型企業(yè)股票滿5年，可享受高達100%的資本利得稅豁免。以美國的個人養(yǎng)老金賬戶（IRA）和401(k)計劃為代表的個人養(yǎng)老金制度通過稅前扣除與投資收益遞延納稅機制，將大量居民儲蓄引導至股票、債券、基金等多元金融資產(chǎn)中，顯著延長了資金投資周期并放大了復利積累效應(yīng)。

三是體系化機制設(shè)置提高了資本的運營管理水平。以小企業(yè)管理局（以下簡稱“SBA”）為核心，美國構(gòu)建了覆蓋廣泛、運行成熟的中小企業(yè)融資支持體系。SBA自1958年設(shè)立以來，已向超過10萬家小企業(yè)提供長期資金，包括蘋果、微軟、特斯拉等創(chuàng)新巨頭的早期發(fā)展均曾受益于該計劃。在風險投資領(lǐng)域，SBA還通過嚴格的風險評估體系，為高風險行業(yè)投資項目提供擔保，如某基金向一家生物醫(yī)藥初創(chuàng)企業(yè)投資500萬美元，SBA可提供30%的擔保額度（150萬美元），一旦企業(yè)未達預期，由SBA承擔相應(yīng)損失，從而有效降低了投資風險，增強了市場信心。另外，《小企業(yè)投資法》《雇員退休收入保障法》《小企業(yè)投資激勵法案》等一系列配套法規(guī)陸續(xù)出臺，涵蓋風險投資各個環(huán)節(jié)，為投資者和被投資企業(yè)提供了明確的法律保障。

四是主板市場“雙輪驅(qū)動”格局提供了靈活多樣的退出機制。美國資本市場是以納斯達克為代表的創(chuàng)新型企業(yè)孵化板塊與以紐約證券交易所為代表的主板市場“雙輪驅(qū)動”格局。科技型中小企業(yè)多在納斯達克上市，一旦實現(xiàn)技術(shù)成熟與商業(yè)化擴張，即可通過上市實現(xiàn)快速退出，形成“早投—長持—快退”的良性循環(huán)。除此之外，美國通過多層次資本市場構(gòu)建的系統(tǒng)化轉(zhuǎn)板機制，包括升級轉(zhuǎn)板、降級轉(zhuǎn)板、平級轉(zhuǎn)板及內(nèi)部轉(zhuǎn)板。在企業(yè)生命周期各階段之間建立了靈活銜接的市場通道，使資本能夠根據(jù)企業(yè)成長路徑動態(tài)配置，顯著降低長期投資者的流動性約束與退出焦慮。

五是擁有多類科技成果商業(yè)轉(zhuǎn)化路徑。目前，美國擁有政府出資引導的“小企業(yè)轉(zhuǎn)化應(yīng)用”模式、科研高地吸引社會資本的“硅谷科技園”模式、知識產(chǎn)權(quán)快速變現(xiàn)的“專利轉(zhuǎn)讓”模式等，能夠充分提升社會資本參與專利技術(shù)轉(zhuǎn)化過程的積極性，推動基礎(chǔ)性研究快速向應(yīng)用型成果與商業(yè)化過程轉(zhuǎn)化。

以銀行資本為主導的德國經(jīng)驗

德國發(fā)展耐心資本的路徑在西方主要發(fā)達經(jīng)濟體中也十分具有代表性。顯著區(qū)別于美國的交易型融資，“關(guān)系型融資”以及“弗勞恩霍夫”模式是德國耐心資本形成與高效運轉(zhuǎn)的兩大核心支柱，它們分別從金融供給與科技創(chuàng)新兩端構(gòu)建了適配長期價值創(chuàng)造的制度生態(tài)。

德國模式的發(fā)展充分利用了其資本市場先天的資源稟賦。

一是家族企業(yè)生態(tài)具備較高自立性。德國超過七成企業(yè)為家族企業(yè)，股東的所有權(quán)與經(jīng)理人的經(jīng)營權(quán)高度統(tǒng)一。家族性企業(yè)自主性強，一般不接受過高債務(wù)且偏好內(nèi)源融資，使得企業(yè)與銀行始終處于較為平等的市場地位，企業(yè)與銀行的良性利益共生關(guān)系較為突出。

二是管家銀行制度為企業(yè)提供長期陪伴。德國儲蓄銀行普遍實施“區(qū)域經(jīng)營、服務(wù)本地”的原則，對中小企業(yè)平均貸款期限可長達7年，遠超一般商業(yè)銀行3年左右水平。對于企業(yè)而言，管家銀行既可以是長期融資者，也可以是企業(yè)面對突發(fā)性沖擊時的金融救助者，其長期穩(wěn)定合作關(guān)系遠超一般金融機構(gòu)。

三是管家銀行可在一定程度上深度參與公司治理。管家銀行往往通過直接持有股權(quán)、擁有表決權(quán)或擁有監(jiān)事會席位的形式參與公司治理，監(jiān)督并約束企業(yè)重大經(jīng)營決策，從而實現(xiàn)類比耐心資本投資人的重要角色。從實踐結(jié)果來看，這種穩(wěn)定的耐心資本供給有效支撐了德國實體經(jīng)濟的發(fā)展。德國制造業(yè)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重長期穩(wěn)定在22%至24%之間，牢牢占據(jù)歐洲“工業(yè)心臟”地位。同時，依托耐心資本支持，其產(chǎn)業(yè)抗周期能力較強，持續(xù)保持高端制造、精密裝備、汽車、化工等領(lǐng)域的優(yōu)勢地位；“隱形冠軍”集群崛起，約1500家隱形冠軍企業(yè)長期專注細分賽道，單個企業(yè)在其細分領(lǐng)域的全球市占率普遍超過70%，在全球產(chǎn)業(yè)鏈深度重構(gòu)的當下筑起難以逾越的技術(shù)壁壘。

德國模式同樣提供了重要的發(fā)展經(jīng)驗。

一是政策性金融機構(gòu)是其耐心資本長期供給體系的重要支撐。復興信貸銀行（以下簡稱“KFW”）作為德國最具代表性的政策性銀行，由聯(lián)邦政府與州政府分別出資80%和20%成立，以國家信用為背書，為實體經(jīng)濟提供長期、低息、逆周期信貸服務(wù)。一方面通過商業(yè)銀行間接提供轉(zhuǎn)貸款，KFW承擔約80%的信貸風險并提供低于市場利率2%至3%的長期融資，激勵商業(yè)銀行加大對中小企業(yè)的信貸支持；另一方面，KFW通過其全資子公司KFW Capital設(shè)立高科技創(chuàng)業(yè)引導基金、ERP創(chuàng)新項目及“未來基金”等，引導社會資本投向“早期、小規(guī)模、高科技”企業(yè)，培育技術(shù)前沿企業(yè)的發(fā)展土壤。自1948年成立以來，投放貸款總額已占德國中小企業(yè)整體貸款規(guī)模的30%左右。

二是穩(wěn)定的銀企合作體系強化了耐心資本供需關(guān)系。由德國政府搭建起的，以政策性銀行為主力、商業(yè)銀行為核心、擔保銀行作保障的銀行體系是中小企業(yè)信貸資金的主要來源。“往來銀行”原則是德國特有金融傳統(tǒng)，企業(yè)往往選擇一家或幾家銀行與其建立長期、穩(wěn)定、密切的服務(wù)關(guān)系。憑借全能銀行制度和混業(yè)經(jīng)營模式，德國銀行能夠提供信貸、保險、證券等一站式綜合金融服務(wù)，甚至在企業(yè)面臨流動性危機時，通過“債轉(zhuǎn)股”等機制延續(xù)企業(yè)發(fā)展。

三是多層次風險分擔機制提升了耐心資本的風險承受力。德國建立了以擔保銀行為核心的多層次融資擔保體系，目前共有17家擔保銀行專門為缺乏抵押物的中小企業(yè)，特別是科技型初創(chuàng)企業(yè)提供貸款擔保服務(wù)，年擔保貸款總額超過20億歐元，占中小企業(yè)融資總量的2%左右。同時，“政府—擔保銀行—商業(yè)銀行”三層風險分擔體系形成可持續(xù)的風險緩釋機制。擔保貸款違約風險通常按80%和20%的比例由擔保銀行與商業(yè)銀行共同分擔，聯(lián)邦政府和各州政府還設(shè)立了反擔保機制，對擔保銀行的風險損失給予65%至75%的補償支持，確保擔保體系的持續(xù)運轉(zhuǎn)，進一步增強系統(tǒng)性保障。

四是“弗勞恩霍夫模式”進一步促進了應(yīng)用科研與產(chǎn)業(yè)深度融合。1973年，弗勞恩霍夫協(xié)會首創(chuàng)了“政府—產(chǎn)業(yè)—科研”三元協(xié)同的應(yīng)用研究轉(zhuǎn)化模式，從創(chuàng)新端打通“科研—技術(shù)—產(chǎn)品—市場”閉環(huán)，降低長期研發(fā)風險，提升耐心資本的長期回報率，形成“長期投入—技術(shù)突破—市場溢價—再投入”的正向循環(huán)。在全球共性技術(shù)應(yīng)用研究落地、獨立法人結(jié)構(gòu)特征、多主體共同合作、建立廣泛創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)等方面極具典型意義，現(xiàn)已成為科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度對接的典范。

美德經(jīng)驗帶來的國際啟示

美、德兩國發(fā)展耐心資本的路徑雖然不同，但卻有共同的底層邏輯可借鑒。

一是立足自身資源稟賦，建立穩(wěn)定資本供給源頭。美國構(gòu)建了由養(yǎng)老金、主權(quán)財富基金、大學捐贈基金及家族信托組成的多元化長期資金網(wǎng)絡(luò)；德國則依托政策性銀行與本土銀行體系形成了結(jié)構(gòu)性信貸供給渠道，這些均是來源穩(wěn)定、期限較長且具備高風險容忍度的資金體系。這些長期資本對短期財務(wù)回報的要求較低，更關(guān)注投資的戰(zhàn)略性價值與可持續(xù)增長潛力，能夠在10年乃至更長周期內(nèi)持續(xù)支持企業(yè)成長與技術(shù)突破。

二是加強多層次政策支撐，營造高透明、低摩擦的制度環(huán)境保障。美國以《多德-弗蘭克法案》為基礎(chǔ)構(gòu)建的監(jiān)管體系，涵蓋了銀行、創(chuàng)投、評級、消費者保護等多個維度，并通過金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會等機構(gòu)實現(xiàn)跨部門協(xié)調(diào)，強化了對系統(tǒng)性風險、影子銀行及大型金融控股機構(gòu)的監(jiān)管；德國則通過以聯(lián)邦與州為單位的本地化監(jiān)管體系，結(jié)合儲蓄銀行、信用合作社等嵌入地方經(jīng)濟的銀行網(wǎng)絡(luò)，確保資金使用安全性與責任鏈條清晰性。無論是美國的制度密集型監(jiān)管，還是德國的關(guān)系型監(jiān)管，均在提升耐心資本可獲得性、穩(wěn)定性和安全性方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。同時，稅收優(yōu)惠、風險補償、配套財政資金等激勵機制，是促使各類資金參與長期投資的有效手段。美國對長期持有資本利得提供稅收減免，德國則為投資機構(gòu)設(shè)立擔保機制和政府反擔保制度，顯著降低參與門檻與預期風險。

三是確立長期價值導向與容虧容錯思維。在美國，大學捐贈、影響力投資與家族基金常將“價值”和“影響”作為評估標準，不盲目追求短期財務(wù)回報；德國銀行與企業(yè)之間的深度合作機制體現(xiàn)出對產(chǎn)業(yè)成長性和技術(shù)前瞻性的高度重視。理念一致性和價值共通性，是耐心資本穿越周期、承受短期波動并堅定支持長期創(chuàng)新路徑的核心保障。

中國耐心資本的相對優(yōu)勢與戰(zhàn)略選擇

當前，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革縱深發(fā)展，國際博弈形勢嚴峻復雜，全球秩序進入深度調(diào)整重構(gòu)期，加快布局耐心資本具有更加深遠的時代價值與現(xiàn)實意義。相較于西方發(fā)達經(jīng)濟體，我國耐心資本雖起步相對較晚，但具備天然發(fā)展優(yōu)勢，后發(fā)利好效應(yīng)凸顯。一是傳統(tǒng)文化價值觀可在一定程度上抵消資本天然短視的固有短板。荷蘭學者吉爾特·霍夫斯泰德從文化價值的層面解釋了耐心資本的形成偏好時指出，“儒家動力”的價值導向會引導社會整體愿意為未來犧牲當下享樂，更加看重長期回報。后續(xù)他將“儒家動力”的概念更新為“長期導向”，更精準地概括了這種文化價值對個體和社會長期行為選擇的深層影響。我國的文化根基也為擺脫短期逐利慣性、構(gòu)建長期價值投資生態(tài)提供了天然稟賦優(yōu)勢。二是先天制度優(yōu)勢。在社會主義市場經(jīng)濟體制下，耐心資本發(fā)展形成了國家建構(gòu)市場、長期資本引領(lǐng)和產(chǎn)業(yè)自主升級的獨特發(fā)展范式。堅持黨的集中統(tǒng)一領(lǐng)導，能夠從國家長遠發(fā)展和整體戰(zhàn)略全局出發(fā)強化頂層設(shè)計，為耐心資本布局運作提供根本政治保證和制度支撐；始終踐行群眾路線，有利于廣泛吸納社會各界意見建議、凝聚社會共識，提升耐心資本配置規(guī)劃、投資布局與落實實施的科學性、精準性和現(xiàn)實可行性。

立足我國經(jīng)濟發(fā)展正處于從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動深度轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵攻堅階段，高端科技突破、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與新質(zhì)生產(chǎn)力培育對長期穩(wěn)定資本供給的需求愈發(fā)迫切。充分借鑒美、德兩國耐心資本在制度設(shè)計、市場培育、政策扶持、產(chǎn)業(yè)賦能等方面的成熟發(fā)展經(jīng)驗，能夠更大力度支持原始創(chuàng)新、技術(shù)攻關(guān)與科技成果轉(zhuǎn)化，更好為加快培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力、夯實高質(zhì)量發(fā)展根基筑牢資本支撐。

一是加強政策支持，統(tǒng)籌拓寬資金供給來源。一方面，可加快完善養(yǎng)老基金和保險資金投資制度，在建立“三支柱”養(yǎng)老保險體系的基礎(chǔ)上，維護“第一支柱”的穩(wěn)定性，加快“第二支柱”和“第三支柱”的投資制度改革，充分釋放資金動能；引導保險資金充分利用償付能力風險因子下調(diào)政策、增加股權(quán)投資比例，進一步調(diào)整償付能力評估標準，對長期投資中央企業(yè)股權(quán)資產(chǎn)給予更多風險權(quán)重優(yōu)惠。另一方面，發(fā)揮商業(yè)銀行在開展關(guān)系型融資中的作用，明確商業(yè)銀行出資參與中央企業(yè)股權(quán)投資基金的準入標準、報批流程、工作要求等，進一步破解銀行資金的制度性障礙。與此同時，可以通過發(fā)行超長期特別國債等手段，借助財政資金和國資力量為耐心資本供給提供穩(wěn)定牽引力。

二是優(yōu)化考核管理，提升國資投資運營的積極性。建立符合市場化運作邏輯和基金運作周期規(guī)律的考核體系，探索制定以功能作用發(fā)揮為重點的全生命周期考核機制，增加對“投早投小”比例、科技成果轉(zhuǎn)化率等長期指標的考核。搭建合理的容錯免責機制和盡職合規(guī)責任豁免機制，允許對硬科技項目的階段性虧損在考核中予以豁免。強化中央企業(yè)基金管理人和投資團隊深度綁定，放寬跟投等財務(wù)性收益比例，處理好國資出資方與投資運營方之間的利益關(guān)系。

三是拓寬退出機制，激活耐心資本良性循環(huán)。建立多層次的資本市場體系為各類科創(chuàng)投資項目退出提供通道選擇，通過發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，試點“科技專板”，為早期企業(yè)提供融資和轉(zhuǎn)讓平臺；加快推進S基金生態(tài)體系建設(shè)，支持中央企業(yè)投資機構(gòu)和銀行、保險公司等長期資金積極參與S基金市場；簡化并購重組審批流程，鼓勵上市公司并購整合早期科創(chuàng)項目，并對投資期限長的中央企業(yè)股權(quán)投資基金采取“反向掛鉤”方式，縮短并購退出時的股份鎖定期。

四是聚焦科技產(chǎn)業(yè)，探索優(yōu)化科技成果轉(zhuǎn)化機制。全球大國博弈正從“產(chǎn)業(yè)主權(quán)”向“技術(shù)主權(quán)”遞進，需緊扣科技創(chuàng)新核心環(huán)節(jié)、聚焦關(guān)鍵創(chuàng)新主體強化政策精準賦能，引導撬動社會資本堅持“投早、投小、投硬科技”，加快關(guān)鍵核心技術(shù)原生研發(fā)、自主可控與本土化布局，實現(xiàn)科技領(lǐng)域全方位突破突圍。大力推動高校和科研院所的科技成果轉(zhuǎn)化，深化產(chǎn)學研用深度融合，搭建科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目與創(chuàng)投機構(gòu)精準對接平臺，持續(xù)打通創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、資金鏈、人才鏈有機銜接，為產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展筑牢科技支撐、積蓄創(chuàng)新動能。

（中國國新戰(zhàn)略發(fā)展部總經(jīng)理、國新研究院院長 胡遠志；本文第二作者為中國國新控股有限責任公司戰(zhàn)略發(fā)展部 駱益）