12元一支的急救抗毒素統治市場19年，今天港股IPO了

12塊錢一支的破傷風針，一年賣出近3000萬支，2.35億營收、近億元凈利潤。它的生產商江西生物，今天在港交所敲鐘了，發行價11.2港元。

圖源瑞恩資本

在創新藥動輒燒掉十億研發、Biotech們拼命堆積管線厚度和全球化BD的2026年，江西生物靠1997年獲批上市的人用破傷風抗毒素（TAT），連續多年盈利，用一種古典的姿態登陸資本市場。

雖然獲批快30年，但它拿下中國人用TAT國內份額的65.8%、全球份額的45.8%，連續19年市占率超50%。2025年它賣了2990萬支，其中出口1640萬、內銷1350萬，海外比國內還多，占中國人用TAT出口量的近100%。

一支12元的小針、一家江西吉安老廠、一份近30年的老批文，包攬了中國在這個品類上幾乎所有的出海份額。這樣的企業，現金流穩健、又不缺訂單，為什么選擇在這個節點去港股IPO？

01

集采不僅沒腳踝斬，反而助推新高

要回答前文的問題，可以從營收賬面入手，這些數字比技術故事更具說服力。

2022年~2025年，江西生物的營收從1.42億元一路飆升至2.35億元；歸母凈利更是從2646萬元漲到9479萬元，幾年間翻了近四倍。2025年的綜合毛利率更是達到了驚人的76.8%。

支撐這份營收的，就是那支12元的TAT。3年間，TAT單品收入分別是1.84億、2.06億和2.27億元，占總收入的比例從93%攀升到96.4%。出口覆蓋亞洲和非洲30多個國家和地區，在菲律賓和埃及的市場份額高達90%。

渠道方面，截至2025年底，江西生物有421個經銷商，覆蓋國內超過27000家醫療機構，其中包括1700多家三級醫院。這是一張花了近30年織成的網，不是短期內能復制的。

更反常的是，在創新藥企談集采色變的今天，江西生物的TAT不僅沒被腳踝斬，反而在集采中實現了漲價。

2023年8月，它中標京津冀聯盟集采，獨家拿下100%份額；同年12月，又在廣東牽頭的27省市聯盟中拿下72%份額。集采的平均售價，從2023年的每支8.1元，漲到了2024年的12.3元，2025年進一步漲到12.5元。

集采非但沒降價反而鞏固了龍頭的定價權。

背后的邏輯也很簡單。TAT屬于國家急搶救剛需藥品，被列入甲類醫保和基本藥物目錄，一旦斷貨可能危及患者生命。招標方更看重供應商的穩定交付能力，而非單純的低價競爭。

江西生物恰好是那個最穩定的供應方。憑借工藝升級，它將TAT的不良反應率壓低至0.03%，較藥典標準提升近一倍。這種質控質量，讓它在集采中不僅沒丟份額，反而吃下了更多的市場。

如果把江西生物的成功認為是老牌國企改制后的政策紅利有失偏頗。畢竟，國藥集團旗下的武漢、蘭州、長春生物制品研究所，歷史上都有TAT批文。在這些擁有同等甚至更強國資背景的對手面前，江西生物不僅沒被碾壓，反而一家獨大。

這說明，它絕不僅僅是依靠政策或成本控制那么簡單。一定有一種更深的護城河，把競爭對手擋在了門外。

02

并非18A Biotech，而是戈壁養馬人

攔住競爭對手的秘密，就藏在甘肅張掖的戈壁灘上。

江西生物在港股上市，走的不是18A的未盈利生物科技通道，而是傳統的主板盈利模式。因為它根本不需要燒錢講故事，它本質上是一家擁有重資產壁壘的抗血清平臺商。

它的核心資產，是中國首屈一指的GMP標準馬匹飼養及免疫血漿采集基地。

這乍聽起來有點像畜牧業，但實際上是一項極度復雜的生物工程。抗血清的生產邏輯是用馬作為活體反應器，先給馬免疫特定的抗原如破傷風類毒素，待馬體內產生高濃度抗體后采集血漿，再通過純化工藝制成藥品。

這一過程有幾道較高的門檻。比如馬匹數量，TAT產線需要數千匹健康的、經過檢疫的免疫馬，這需要時間積累。還有全產業鏈閉環能力，從動物養殖、抗原開發、宿主動物免疫、免疫血漿采集，到抗體純化及制劑生產。全球能打通這一整條產業鏈的企業屈指可數。

抗血清產業鏈，圖源招股書

即便有后來者，也無法短期內積累幾十年的馬群免疫數據和工藝Know-how，再加上從選址建場、馴化馬匹到拿到GMP認證和產品批文，這無疑是一場耗資巨大且曠日持久的重資產投入。

江西生物的前身是1969年衛生部上海生物制品研究所江西分所，經過數十年的發展，才在張掖建成了這個可以容納4000匹馬的基地。這也是為什么國藥系的兄弟單位雖然有批文，卻在規模化供給上逐漸掉隊的原因，在戈壁灘上養幾千匹馬的耐心和決心，很難下定。

所以，這不是一場簡單的價格競爭，而是一場誰能養好馬的長期生意。

江西生物不是靠營銷也不是靠純粹的制藥工藝，而是靠農業+工業+生物科技的雜交模式，逐漸拉開了和競爭對手的差距。

這也是江西生物和典型18A Biotech最大的區別。它不是科學家創業、VC多輪加持，然后靠一個重磅管線賭未來的模式，而是一個重資產、長鏈條、難復制的平臺型生物制品企業。

03

從一支針到一個平臺

如果江西生物執著于賣TAT，那它的天花板肉眼可見，但從招股書里可以看到企業對行業代際競爭有著清醒的認知。

破傷風被動免疫市場正在經歷一場技術迭代。

第一代TAT價格便宜但需皮試、過敏率較高；第二代破傷風人免疫球蛋白（HTIG），幾乎不過敏，但依賴人血漿、產能受限、價格高昂；第三代馬破傷風免疫球蛋白F(ab')?的純度更高，目前國內被賽倫生物獨占；第四代則是重組單抗，2025年2月珠海泰諾麥博的斯泰度塔單抗獲批，具有無需皮試、起效快、保護期長的優點，雖然定價798元一支，但2025年底已納入醫保目錄。

長期來看，單抗對TAT和HTIG都存在替代壓力。TAT的市場規模預計在2028年后進入負增長。這是江西生物必須面對的現實問題。另一方面，技術迭代雖在高端市場發生，但全球剛需基本盤如東南亞、非洲等欠發達地區仍在TAT，這也是江西生物出海亞非30國的底氣。

企業產品布局，圖源招股書

同時，它的應對策略不是死守TAT，而是將抗血清做成一個平臺。

第一招瞄準抗蛇毒血清。國內每年約有25萬到28萬例毒蛇咬傷，但抗蛇毒血清長期被賽倫生物獨家壟斷，抗蛇毒血清是公認的高毛利賽道。江西生物的抗蝮蛇毒血清已于2026年6月啟動2期臨床試驗，預計2027年底提交上市許可；抗五步蛇毒血清也在1期臨床中。如果順利，它將成為賽倫生物在國內的首個實質性挑戰者。

第二招則打向獸用產品。公司計劃2026年7月推出孕馬血清促性腺激素（PMSG），用于提高家畜繁殖性能。全球PMSG市場預計到2033年達3.77億美元。此外，獸用破傷風抗毒素、雞法氏囊素注射液等新獸藥也在陸續獲批。這些產品的底層技術和人用抗血清一致，研發和生產平臺的復用率極高。

招股書披露，此次IPO募資凈額約3.386億港元，33.7%用于候選產品研發，31.4%用于建設新基地及生產線，15.7%升級技術，10.3%強化銷售。這筆錢對應的具體動作很清晰：一部分砸向抗蛇毒血清的臨床和報產，一部分建設PMSG和獸用TAT的產能，還有一部分用來擴充銷售團隊，把新品鋪進渠道。

這就是江西生物上市的真實目的。它不缺現金流，但它需要一個資本工具，將一支針的壟斷能力，復制成一個抗血清平臺的擴張能力。

當整個醫藥行業都在講FIC、講全球化、講管線厚度時，江西生物的IPO交出了自己的答卷。在生物醫藥領域，極致的單品能力加上全產業鏈貫通，依然能撐起一家上市公司。在創新藥瘋狂內卷的時代，這種傳統且不性感的上市故事，或許能給行業另一種啟示，不是所有好生意，都必須長成Biotech的樣子。

*封面圖片來源：123rf

文｜姚敬

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