并購嘀嗒，同程“買”未來

并購可以帶來能力，但整合才是考驗。

文｜孟和

6月29日晚間，同程旅行與嘀嗒出行聯合發布公告：同程將以每股1.3875港元的價格，向嘀嗒出行全部已發行股份提出自愿有條件全面現金要約，交易上限約14.24億港元。

消息一出，嘀嗒股價次日暴漲超88%。市場對這筆交易的反應熱烈，一家是深耕大眾旅游市場的OTA平臺，一家是覆蓋全國300余城的順風車公司。兩者的結合，被視為出行與旅游賽道深度融合的標志性事件。

而如果把時間線拉長，你會看到，這只是同程戰略布局的最新一步。

并購三部曲同程在補什么缺口？

2024年6月，嘀嗒出行在港交所敲鐘，發行價6港元。創始人宋中杰或許沒想到，一年后公司的股價會跌到1港元左右，更沒想到，“接盤”它的會是同程旅行。

14.24億港元，這個價格較嘀嗒最后交易日收盤價溢價12.8%，但相較其發行價，已經打了二三折。

其實嘀嗒的財報并不好看。去年，嘀嗒營收5.02億元，同比下降36.18%；凈利潤1.30億元，同比下降87.07%；核心順風車訂單量不足上年65%，整體交易額縮水38.7%。

一個業績腰斬、股價長期在1港元附近掙扎的公司，同程為何愿意溢價收購？

答案藏在同程的增速里。

翻開同程旅行2025年財報，表面數據依然體面：營收193.96億元，同比增長11.9%；經調整凈利潤34.03億元，同比增長22.2%；年付費用戶2.53億，創歷史新高。

但把時間軸拉長，行業增速變緩清晰可見——受?國際宏觀沖擊?與?國內結構性調整影響，攜程預計2026年二季度增速將放緩。

從同程旅行業務來看，2025年，同程交通業務收入79.3億元，同比增長僅9.6%，遠低于住宿業務16.8%的增速。

交通票務是同程獲取用戶的核心漏斗，當漏斗的上水量放緩，整個增長機器的轉速自然下降。

更深層的問題來自微信流量紅利的見頂。同程87%的注冊用戶來自非一線城市，微信平臺新付費用戶中約70%來自非一線城市。

但隨著移動互聯網滲透率飽和，微信生態內的流量競爭日趨激烈，同程從“拉新”轉向“提頻提值”的戰略，本身就說明增量獲客的空間在收窄。

2025年，同程旅行平均月付費用戶同比增長5.6%，付費用戶同比增長6.0%。

這正是同程戰略轉型的關鍵背景。

2023年，同程旅行就確立了“從規模驅動向效率驅動”的戰略轉向，核心抓手是“提頻”與“提價”兩條腿走路。

2024年至今，同程旅行的戰略在原有“一橫一縱”框架基礎上，發生了明顯的延伸與升級，核心從“OTA向ITA（智能出行管家）轉型”進一步落地為全場景出行生態閉環構建，不再局限于傳統酒旅預訂，而是向地面運力、目的地運營等上下游環節深度滲透。

嘀嗒的價值，恰恰在于“提頻”的同時，補齊地面出行最后一環。

旅行的起點永遠是“出行”，一個擁有數億出行心智的用戶群體，一旦與在線旅游平臺的機票、酒店、門票、度假等產品形成順暢的聯動，交叉銷售的空間將會被打開。

而用車是僅次于外賣和即時零售的高頻場景，弗若斯特沙利文預計2024-2028年順風車復合年增長率可達29.4%。

高頻帶低頻是經典的互聯網邏輯。但這次的差別在于，同程旅行不需要從頭開始“燒錢”買流量，只是在嘀嗒出行的基礎上疊加一層場景協同的價值增量。

網經社分析師陳禮騰向商業數據派表示，同程可借此補齊機酒預訂后的城際接駁環節，搭建“訂票—接送—目的地出行”全鏈路；嘀嗒則能依托同程在下沉市場的海量流量提升獲客效率，其高毛利的順風車業務也將豐富同程的盈利結構。

嘀嗒方面也承認，雙方目標用戶群行為特征相似，客戶定位存在顯著重疊，底層場景互為補充。

對于同程而言，如果2.53億年付費用戶中，哪怕10%每月多打開一次App，就是2500萬次的額外觸達——這才是14.24億港元的真正標價。

但嘀嗒只是同程并購版圖的一角。如果把鏡頭拉遠，會看到一張更完整的戰略拼圖。

去年4月，同程斥資24.9億元收購萬達酒店管理100%股權——這是其并購史上最大的一筆。

公開資料顯示，萬達酒管旗下擁有萬達瑞華、萬達文華等九大品牌，在營酒店204家，客房超40200間。

同程近九成的用戶來自非一線城市，長期缺位高端市場。萬達酒管9.5倍的EV/EBITDA估值低于華住的10.5倍和亞朵的19.8倍，性價比突出。

更重要的是，這筆收購已開始貢獻業績：2025年，同程其他業務收入同比增長34.4%至30.95億元，核心驅動力來自萬達酒店管理公司（萬達酒管）并表及存量酒店管理業務放量。

酒店高參CEO羅家福更直接判斷：同程酒店板塊有可能“再造一個同程”。

如果說嘀嗒是“提頻”，萬達酒管就是“提價”：用高端品牌拉高客單價，補足同程向產業鏈上游延伸的戰略意圖。

而時間軸再往前推，2023年10月，同程以6.91億元收購同程旅業（前身萬達旅業）。

同程旅行旗下旅行社門店（含同程旅業體系）在全國范圍內已超1000家（截至2024年底數據，后續持續擴張中，但未有公開數據），其中江蘇、浙江、廣東、福建作為核心客源地和目的地，門店分布較為密集 。

旅游服務的最終交付在線下，收購旅行社是同程從“流量平臺”向“服務運營商”轉型的第一步。

對于下沉市場用戶，線下門店意味著“看得見、找得到、信得過”——這是純線上平臺難以替代的信任錨點。

三張牌，恰恰是對四個痛點的一一回應：嘀嗒補流量瓶頸、萬達酒管補品牌缺口、同程旅業補服務短板，萬達酒管并表拉動的其他業務增長也在對沖度假業務的失血。

可以看出，同程買的是能力。當內生增長的天花板顯現，它選擇用外延式擴張打開新空間。

同程“消化”的了嗎？

買得來是一回事，管得好是另一回事。

同程三年三次出手，戰略意圖清晰，但整合才是真正的考場。

同程對嘀嗒的期待是“提頻”：用高頻出行場景拉動用戶活躍度。真正的“門到門”需要解決的是即時接送需求，這恰恰是網約車（滴滴）和接送機服務的地盤。

而嘀嗒的核心業務是城際/同城順風車，與機場/高鐵站到酒店的“最后一公里”匹配效率有限。

更現實的挑戰是用戶活躍度。嘀嗒2025年營收同比降36.18%，凈利潤同比降87.07%，說明其自身用戶活躍度已經在下滑。

同程的2.53億用戶能否轉化為嘀嗒的活躍用戶，取決于產品整合的深度，而非簡單的流量導流。

同程不會僅僅為了“App互相跳轉”。打車時推送周邊游的優惠信息、順風車通勤里程積累，可以兌換酒店升級或景區門票……這些場景貫通，可以讓同程旅行不再是簡單的旅行服務平臺，而成為一個融合日常出行與休閑消費的復合入口。

第二個考驗就是，同程有兜底“買買買”的能力嗎？

數字上看，同程并不缺錢。財報數據顯示，截至2025年底，同程旅行現金及現金等價物余額、短期投資余額分別為65.06億元、34.45億元，而同期公司短期借款余額約為32.72億元。

但這三個并購的總投入，相當于其2025年經調整凈利潤的1.35倍，也相當于全年營收的23.7%。

而且同程的并購節奏也很快——三年三筆，平均每筆間隔不到一年。這種密集度在OTA行業并不常見。

以OTA老大攜程為例，它的并購史跨度更長、節奏更緩，每整合完一筆才進入下一筆。同程的快，意味著整合團隊同時面對多個戰場，如果整合的好，是戰略決斷力的體現。

當然，同程并非沒有籌碼。

財報數據顯示，去年同程的經營現金流為43.11億元，2025年經調整EBITDA達51.38億元，同比增長26.9%，經調整凈利潤率達到17.5%，較上年提升1.4個百分點；毛利率也提升至65.7%，同比增加了2.3個百分點。

這些指標說明，同程的基本盤在賺錢能力上是在增強的，而非減弱。這為同程消化并購提供了一定的財務緩沖。

同程的“中間地帶”藏著什么機會？

當然，要理解同程為何三年連續并購，必須先看它在行業中的獨特位置。

據交銀國際測算，2024年以GMV計，國內OTA市場占有率排名依次為：攜程（56%）、同程旅行（15%）、美團（13%）、飛豬（8%）、抖音（3%）。攜程的市占率是同程的三倍以上。

攜程盤踞高星，2026年一季度凈收入162億元，同比增長17%；經調整EBITDA為48億元，同比增長14%；國際業務表現尤為亮眼，國際OTA平臺預訂量同比增長約65%，入境游預訂量同比增長約90%。攜程已設定未來五年服務2億入境游客的戰略目標。

美團在下沉市場虎視眈眈，憑借本地生活流量優勢和“即時零售+酒旅”的交叉打法，正在不斷侵蝕OTA的邊界。

QuestMobile最新數據顯示，截至去年6月，國內在線旅游（OTA）市場呈現激烈競爭態勢，攜程、美團、京東三大平臺的用戶重合度顯著提升，重合用戶規模達6521萬，同比增長20.4%。

過去一年，抖音酒旅業虎視眈眈，相關的視頻播放量超4025億次，用戶搜索酒旅相關內容超677億次，內容種草+直播帶貨的模式正在重塑旅游消費的決策鏈路。

同程卡在“生態位”的中間，它的優勢是微信九宮格的流量入口和2.5億年付費用戶，87%的用戶來自非一線城市，客單價雖然低于攜程，但用戶基數龐大且消費頻次高。

2025年，同程旅行年累計服務人次為20.34億，同比增長5.5%；客均收入貢獻（ARPU）同比增長5.5%。

更重要的是，非一線市場的消費升級才剛剛開始。

根據文化和旅游部官方統計，2025年上半年，農村地區居民旅游總花費同比增長30.1%，遠超全國平均水平。同程在這個市場的先發優勢，是攜程和美團短期內難以復制的。

中信里昂在研報中指出，隨著行業增速常態化，同程旅行已從高速成長期邁入穩健發展階段，未來增長動能將從規模擴張轉向經營效率與盈利質量的內生提升。

換言之，同程的并購，既是補能力缺口，也是在為長期資本敘事尋找新的估值錨點。它不是在與攜程正面競爭高星市場，也不是在與美團比拼本地生活，而是在自己擅長的“大眾旅游”賽道上，通過產業縱深構建更深的護城河。

結語

同程不缺錢，也不缺戰略定力。它缺的是時間——在攜程、美團、抖音的夾縫中，用并購爭取更多時間來完成產業縱深的構建。

并購可以帶來能力，但整合才是考驗。

嘀嗒出行的順風車業務能否與同程的OTA平臺真正打通？萬達酒管的高端品牌能否在同程的“大眾基因”下保持溢價？同程旅業的線下門店運營效果如何？

這些問題的答案，不會在收購公告里，而會在未來兩三年的財報里。

但至少，同程正在講一個不同于“增速敘事”的新故事——一個關于產業縱深和長期價值的故事。

而這個故事，才剛剛開始。