300年賣藥史的中醫服務龍頭，剛剛港股IPO

7月7日，同仁堂醫養在港交所掛牌，發行價5.5港元。

同仁堂醫養是同仁堂集團第四家上市主體、區別其他3家集中在藥品制造與流通業務，它填補了集團線下臨床醫療服務空白。四家共同搭建起藥物研發、生產、海內外分銷、中醫診療服務的完整閉環，業務屬于上下游互補關系。

自2024年6月首次遞表，后續歷經2024年末、2025年6月兩輪更新，在2026年3月啟動招股后認購遇冷暫緩發行，6月更新終版招股文件后上市。

老字號做連鎖門診不是新鮮事，但把中醫館做到港股IPO這一關，固生堂走了一次，同仁堂醫養是第二家。特別是將同仁堂幾版招股書擺一起，能清楚看到民營中醫行業政策、資本周期的真實冷暖，也反映出了老字號跨界辦醫過程中的真實挑戰。

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盤子很大，卻異常分散

中醫醫療服務是個大賽道，但格局極度分散。

中醫醫療服務行業正在經歷一輪快速擴張。據沙利文的數據，2025年中國中醫醫療服務市場規模已經超過一萬億元，在中國整個醫療服務市場中占比約14%。驅動這一增長的，是老齡化帶來的慢病管理需求、醫保覆蓋面的擴大和新世代掀起的養生熱潮。

中醫醫療服務市場規模，圖源招股書

市場規模，不等于企業規模。

在這個萬億賽道里，行業集中度低得驚人。非公立中醫院集團前五名的市占率加起來按診療人次計約5.4%，按收入計僅0.8%。同仁堂醫養按診療人次算排首位，市占1.5%；按收入算排第二，市占僅0.2%。即便是行業龍頭，也遠未形成規模效應。

行業的碎片化有其深層原因。截至2024年，全國中醫院總數為6497家，在醫療機構總數中占比不到0.6%。其中，公立中醫院在數量、醫保定點資格、患者信任度和醫師資源上占據絕對優勢。

非公立中醫院盡管數量達到3614家，但大多呈現小、散、弱的特點。它們面臨醫保準入壁壘高、名老中醫資源稀缺和社區屬性強導致跨區域復制困難的經營難題。

對比西醫連鎖的成熟路徑，這種差距更加明顯。

愛爾眼科靠標準化手術和重資產設備投入實現快速擴張，通策醫療在區域深耕中建立品牌溢價。但中醫醫療服務的資本化程度相對偏低，雖然固生堂已于2021年登陸港股，成為民營中醫連鎖第一股，但純中醫醫療服務標的在A股和港股仍然稀缺。

同仁堂醫養此次上市，與固生堂形成雙雄格局，兩者路徑不同，面對的卻是相同問題。

固生堂截至2025年底擁有約101家醫療機構，2025年營收超過32億元，經調整凈利潤約3.9億元。商業模式側重于中醫館的輕資產復制，門店面積小、投入低，通過醫師合伙人制度綁定名醫資源，擴張速度較快。

同仁堂醫養旗下擁有7家自有醫院、3家門診部、3家診所，外加12家管理醫療機構和1家互聯網醫院。商業模式以中醫院為骨架，資產更重、專科屬性更強，試圖通過分級診療網絡實現區域深耕，可醫院的整合、收購、運營復雜度高，靠深度立足。

純輕資產名醫門診擴張速度快、毛利率更高，但缺少重癥收治能力，客單價存在硬性上限，且需要用高分成綁定名醫，成本居高不下；自建綜合中醫院可承接全品類診療需求，但重資產投入拉長回報周期，全國復制成本極高。

無論是中醫館還是中醫院，都無法擺脫中醫行業的人才瓶頸。同仁堂醫養擁有2732名執業醫師，其中國家級榮譽醫師30名。但名醫能被收購，卻難以被復制，而同仁堂的品牌效應，在醫療服務場景中會起到很大的作用。

同仁堂醫養業務結構閉環

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四輪招股書還原老字號的取舍

在行業的整體制約下，我們可以通過同仁堂醫養四輪遞表的差異，看到老字號做出的戰略調整。

同仁堂醫養的故事，始于2015年。那一年，北京同仁堂投資發展有限責任公司成立，最初的定位只是集團內部的投資平臺。直到2019年更名為同仁堂醫養產業投資集團有限公司，戰略方向才轉向中醫醫療服務。2024年6月，公司完成股份制改制，開始向港交所遞表。

從投資平臺到醫療服務集團，轉型主要靠并購，四輪招股完整記錄了企業擴張路徑。

首先，收購營利性中醫醫療機構。首版文件僅并入浙江三溪堂，自有醫療機構10家；二次遞表完成上海承志堂、中和堂收購，長三角高端門診落地；第三版完整消化上海門店全年業績；2026年終稿穩定現有資產規模，13 家自有機構搭配1家互聯網醫院、13家托管公立機構，新增異地托管項目，數字化業務布局持續加碼。

并購擴張直接改變了企業財務基本面，前兩輪招股周期依靠新增合并主體推高了營收，給市場傳遞規模高速增長的信號；后兩版完整年度數據披露后，營收增長開始放緩，占比84.94%的醫療服務板塊毛利率為17.2%。

企業對外定位開始轉向，前兩次遞表緊跟養老風口，主打醫養康養融合概念。后續招股坦誠康養業務營收占比較低，核心營收全部來自中醫診療，敘事主線切換為重資產醫院搭配公立托管的分級診療模式。

另一方面，在重資產運營外，同仁堂醫養開始建設輕資產業務，即為醫療機構管理服務。通過輸出整套標準化運營體系，按總收入的3%~4%收取管理費，且不承擔成本，毛利率高達71.9%。合作標的為公立、社區非營利中醫院/衛生機構，能依托品牌影響力快速向下沉市場滲透。

目前這塊業務才剛起步，體量不大僅千萬級別營收，但其成本僅管理團隊人力、數字化系統維護，無折舊、房租、設備采購等重資產剛性支出，現金周轉效率顯著優于自有醫院業務。公司計劃未來加大輸出管理服務，這或許是能依靠品牌效應，破解重資產、慢復制困局的鑰匙。

募資規劃未來五年新建、收購機構各限定5家，資源集中深耕北京、浙江兩大根據地。

目標很明確，控制并購速度優化單店盈利，持續拓展高毛利托管業務平衡利潤結構，加碼AI中醫、互聯網醫院挖掘線上增量，用輕重結合、產業鏈協同的差異化模式應對賽道挑戰。

公眾對同仁堂的認知，大多停留在安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等國民級藥品。300多年的品牌歷史，構成了強大的信任資產。這種信任在財務數據上也有體現，公司年銷售推廣費用占收入比重僅0.2%，遠低于行業0.5%至2%的平均水平。

品牌自帶流量，無需高額投放就能維持客流，獲客成本極低。

300多年的品牌歷史，給了同仁堂醫養其他企業難以企及的信任基礎。掛牌之后，同仁堂醫養面臨的考驗才剛開始，老字號做藥能成就百年傳奇，未來的挑戰是如何把這種產品信任轉化為服務信任。

文｜姚敬

微信｜yaoj411

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