Momenta IPO，智駕估值重塑時刻

文｜金融街老李

今年的資本市場，AI概念炙手可熱，但以Al為基礎的智駕是個例外，這個被認為最接近商業化落地的AI應用場景，正在經歷一輪系統性估值下殺。地平線、小馬智行、文遠知行都沒有表現出和其它Al潛力股一樣的表現，二級市場還是那個說法，不看故事，要看兌現。

在這個節點上，Momenta跑步遞表，目標估值千億人民幣，劍指“智能駕駛第一股”。今天老李和大家聊聊，Momenta為何選擇此時上市，公司千億估值靠什么支撐，以及上市之后，真正的考驗在哪里。

為什么現在遞表

最近這兩年，是智駕公司資本化的黃金窗口，小馬智行港股IPO募資77億港元，成為行業當時的焦點；地平線、文遠知行等產業鏈企業密集登陸資本市場。那個階段，一級市場愿意為“城市NOA”、“端到端大模型”這樣的技術給出高溢價，二級市場也愿意買賬。但今年風向變了，當市場有Al更好的標的后，港股自動駕駛板塊遭遇集體回調。

Momenta的上市路徑恰好踩在這個轉折點上，原本公司前兩年準備赴美上市，但未能推進成功，其中的原因大家也都清楚。今年公司轉戰港交所，6月底啟動招股，老李認為這一步，是一個理性選擇，一方面，現在港股對大盤股利好，另一方面，未來上市會有更多估值不確定性。

有一個利好的趨勢是，智駕行業已經進入淘汰賽階段，曹旭東的判斷很直接，中國的智駕企業將會收縮到2-3家，全球僅3-4家。當前，頭部供應商的搭載量均已接近百萬量級。

舉例來講，華為乾崑智駕累計搭載量已突破170萬輛，Momenta 也在向百萬輛靠近，更關鍵的變化是，車企的自研能力正在快速提升，比亞迪的“璇璣A3”、理想的“馬赫M100”、蔚來的“神璣”、小鵬的“圖靈”……車企已經不僅要做整合方案，還在做芯片等更深的研發，在這個市場上，新的玩家很難再擠進來。

以前的智駕公司就是智駕公司，但是Al時代，每一家智駕公司在走到IPO門口時，都會面對同一個問題，你到底是什么？

Momenta把自己講成一個物理AI公司，而不是傳統意義上的智駕供應商。很多人會問二者的區別是什么。簡單來講，智能駕駛供應商意味著一條清晰可量化的商業路徑，但這條路的天花板同樣清晰；物理AI則打開了一扇更大的門：智駕只是技術能力在出行場景中的驗證，底層架構可以應用到更廣泛的物理世界。性質決定了，兩種公司類型估值體系可能相差數倍。

就目前行業現狀來講，老李的觀點是，物理AI的故事能立得住，至少需要兩個條件：一是智駕主業足夠扎實，二是L4或跨場景應用已經展現出可驗證的商業進展。前者Momenta已經有足夠的量產數據支撐，但后者，至少從招股書披露的信息來看，仍處于早期階段。

為何千億估值

今年的港股對小盤股非常不友好，缺少流動性，但是對于大盤股，港股還是非常友好的，Momenta如果在香港上市，一定會成為明星企業，在遞表階段，拿到千億甚至更高的估值并不稀奇，老李從利好和利空的角度，分別和大家大家聊下為何千億估值。

我們先從利好的角度看，一個是Al概念，一個是收入結構。收入結構是大家短期最關注的，Momenta的收入結構是清晰的，一邊是技術開發服務，按項目收費，為車企定制整套智駕方案；另一邊是許可收入，每賣出一輛搭載其方案的車型，Momenta就獲得一筆軟件許可費。后者的毛利明顯是更高的，也是公司近幾年的重點發展方向，最近三年增速近十倍。

仔細分析，大家會發現這套商業模式和傳統汽車供應商的模式非常像，收入規模取決于搭載量，雖然國內新能源滲透率已突破50%，但是整體盤子已經告別快速增長，這說明Momenta可觸達的市場總量也是一個可以被計算出的數字，這個賬是能算清的。

當一家公司頂著千億估值上市時，投資者需要看到的是遠超當前量產收入的增長空間，就像寧德時代在國內飽和后，支撐估值的邏輯是海外增長。所以，如果Momenta僅靠“按輛收費”的邏輯，已經碰到了市場總量的天花板，但是千億市值需要的遠不止這些，所以這個時候，看誰能趕上Al概念，這也就是為什么“物理AI”的概念放在了招股書中如此重要的位置。

如果按照這個邏輯，老李認為Momenta的估值會更高，但是行業也存在一些利空的潛在風險。

第一個是車企替代風險，Momenta的客戶名單看起來很豪華，但大家仔細看會發現，名單上的企業也可能會在明天可能變成它的競爭者。車企選擇智駕外采方案，不是因為自身沒能力，而是因為自研需要時間，在搭建落地的窗口期內選擇一家成熟的供應商，是效率最高的選擇。車企自研一旦到位，外采需求可能會收縮，Momenta能做的，就是在這個窗口關閉之前，盡可能把量產規模、數據積累和品牌認知轉化為自身的長期資產。

第二個是行業技術迭代的風險，智駕行業過去幾年形成了一套被廣泛接受的競爭邏輯，數據規模決定算法上限，誰在路上跑的車多，誰就能采集更多真實場景數據，算法就越強，進而吸引更多車企合作、獲取更多數據，這是一個正向循環。Momenta在這個邏輯下擁有明顯優勢，龐大的量產規模帶來的數據積累，是其市場地位的重要支撐。

但端到端大模型的興起，正在動搖這套邏輯的根基。端到端方案讓競爭焦點轉向誰的架構設計更優秀、訓練方法更高效。這意味著，算法層面的架構創新，有可能實現對數據積累的彎道超車。

這也對Momenta的估值邏輯構成不小的變量，如果今后端到端路線成為行業主流，那么建立在數據之上的優勢就要被重新評估。老李在招股書中看到，Momenta也在向端到端方向轉型，但轉型也意味著競爭格局的重新洗牌。對于資本而言，這種技術的不確定性會直接反映在估值的折價上，因為沒人會判斷，今天的優勢在幾年后還剩多少。

估值之后的故事

IPO從來不只是融資行為，一家公司以什么估值登陸公開市場，本質上是在向所有投資者做出一個關于未來的承諾。Momenta的千億估值本身是市場對其技術能力、量產進展和行業地位的投票。在當前智駕板塊整體承壓的大環境下，能收獲這樣的定價，說明資本市場沒有對智駕賽道失去信心。

眾所周知，公開市場的估值邏輯是動態的，公司不會因為上市時的基本面就拿到永久高分，而是需要業績來維持。千億市值意味著市場給出了較高的增長預期，如果營收增速或新客拓展節奏不及預期，估值就會面臨修正壓力。因此，老李認為物理AI敘事在上市后變得非常關鍵，尤其物理AI的故事如果能在L4或跨場景應用上有實質進展，估值就有進一步向上的可能。

回到一個基本問題，中國的市場能否撐的起千億估值？大家知道當前國內市場增長有限，千億市值對應的收入預期，大概需要在國外找新的增長來源。

現在行業內都在做海外，但智駕出海難度更大，因為智駕方案不是標準化的，它需要深度適配當地法規、路況和駕駛習慣。前段時間和相關朋友聊天，大家普遍觀察得出規律，歐洲對于隱私的要求高于國內，自動駕駛法規也在調整中；東南亞和中東雖然滲透率低，市場潛力大，但道路基礎設施和交通復雜性對算法提出了更高要求。每個市場都是獨立個體，根本不存在一次開發、全球適用的經驗可復制。

這也就是為什么老李強調全球化能力在上市后變得更為關鍵的原因。資本市場需要看到的，不僅是Momenta在國內市場的能力，更有在海外市場從0到1落地的可能，這也是對物理AI敘事的檢驗。從積極角度來看，Momenta的產業投資方比亞迪、奔馳本身就是全球化布局很深的企業，如果能借助股東的海外渠道和合作網絡，Momenta在海外的布局應該是有優勢的。

說到底，Momenta的IPO，意義不只是它自己的事。作為智駕賽道估值最高、上市時機也特殊的一次公開募資，它充當的是整個行業的壓力測試，會直接影響后續所有智駕企業的融資環境和上市路徑。

如果Momenta在上市后能夠逐步兌現預期，那么老李認為意義遠超一次成功的IPO，因為它證明了智駕公司可以在公開市場站穩腳跟，千億級別的估值有基本面支撐，物理AI的敘事有繼續演進的空間。這樣，會為后續排隊上市的智駕公司打開一扇窗口，同時吸引更多長線資金進入這個賽道。

反之，如果上市后估值繼續下行，影響同樣巨大。不是因為Momenta本身的技術失敗，而是市場會將其解讀為智駕賽道在資本市場的天花板到了，后續企業融資的難度會大大提升，會導致整個賽道估值下滑。

Momenta的IPO更像是一個信號，它在測試資本市場對智駕行業的信任邊界在哪里，無論結果好壞，都會重新定義行業估值邏輯。