資金瘋狂出逃！A股關鍵時刻，摩根士丹利發出重大警告！

近期，全球科技股經歷了一場劇烈的震蕩。

A股市場上，上半年領漲的科創50指數在7月累計重挫近10%；大洋彼岸，費城半導體指數連日暴跌，高盛數據顯示，科技板塊已連續四周遭凈賣出；韓國市場更是慘烈，昨日KOSPI指數盤中一度暴跌8.22%，三星電子、SK海力士兩大核心巨頭均遭受重創。

就在市場恐慌情緒蔓延之際，摩根士丹利首席美股策略師Michael Wilson在最新研報中發出明確信號：減持半導體，轉向超大規模云計算商。他將當前調整定義為AI投資周期內的第四次類似回調，并直言半導體走勢高度類似白銀——同樣經歷了拋物線式拉升，同樣與大宗商品市場高度掛鉤，漲得猛、跌得也快。他進一步判斷，此輪調整將由存儲子板塊領跌，因為存儲是半導體復合體中“最像大宗商品”的品類，價格彈性大，反轉也快，并且回調“可能還有進一步空間”。

一時間，“科技牛市是否已經結束”成為全球投資者最關切的問題。那么，近期全球科技的集體下跌，究竟是牛市中正常的階段性調整，還是泡沫破裂的前奏？本文將對此展開分析。

一、全球科技回調的三重壓力

本輪全球科技股回調，可歸結為三重核心壓力的集中釋放：估值泡沫化、交易擁擠與敘事松動。這三重壓力相互交織，共同觸發了這場跨市場的共振調整。

（1）估值“泡沫化”：高處不勝寒

估值過高是科技股回調最根本的壓力來源。數據顯示，截至今年7月3日，科創50指數PE高達231.7倍、PB達9.2倍，均處于歷史99%分位；費城半導體指數TTM PE為43.9倍，納斯達克指數PE約40倍。美股的費城半導體指數更是在二季度飆升逾80%、上半年漲幅超100%。在此背景下，任何低于預期的消息都可能引發劇烈的估值收縮，繼而引發源源不斷的拋壓。尤其是當股價已充分甚至過度透支了未來數年的業績增長，市場對利空的敏感度便會急劇上升，一根稻草也可能壓垮駱駝。

本文開篇提到的摩根士丹利“半導體似白銀”之論斷，正是對這一估值風險的精準注腳：拋物線式的價格拉升過后，市場必然面臨劇烈的再定價過程。

（2）交易擁擠：踩踏的引信

過去兩年，資金極度集中于AI賽道，形成了高度擁擠的交易結構。TMT板塊擁擠度此前已攀升至歷史極端區域。當太多人擠在同一條船上時，一旦風向生變，踩踏在所難免。數據顯示，高盛高貝塔動量組合（主要由芯片和存儲器構成）過去兩周累計跌幅達19%，正是擁擠交易反向平倉的典型寫照。高盛交易員明確指出，這輪拋售“更像是季度末再平衡、夏季季節性因素、擁擠倉位以及交易風格輪動等多重因素疊加的結果”。

在A股市場，機構減倉高位AI已成共識，獲利盤大量涌出。但減倉資金并未形成統一的切換方向，消費、醫藥、港股洼地、AI電力各有擁躉，這恰恰說明當前市場狀態更接近于倉位再平衡，而非系統性撤離。

（3）敘事松動：信仰的裂隙

如果說估值和擁擠是內部隱患，那么敘事的松動則是引爆回調的直接導火索。尤其是以下三重敘事沖擊在短時間內密集疊加，對全球科技板塊帶來了巨大的震動。

一是Meta賣算力引發的預期反轉。7月1日，彭博報道Meta籌劃向外部客戶出租富余AI算力。市場迅速演繹出最悲觀的邏輯鏈條，即“賣算力→算力不再稀缺→巨頭削減資本開支→硬件產業鏈見頂”，當天費城半導體指數應聲暴跌6.27%，恐慌迅速傳導至全球。盡管這一邏輯經不起細究，海內外機構亦是紛紛發布研報進行澄清，但在高位緊繃的市場情緒下，任何邊際變化都可能被放大為系統性風險的信號。

二是SK海力士放緩HBM4擴產引發的信仰動搖。6月23日，韓媒報道SK海力士正將重點轉向通用DRAM、放緩HBM4產能擴張。HBM4作為AI芯片最確定的瓶頸之一，其供需格局此前近乎一邊倒地指向“供不應求”。當市場開始質疑這個瓶頸的緊度，本質上是AI硬件確定性溢價的一次重新定價。

三是宏觀預期與業績驗證的雙重擾動。美聯儲加息預期的反復（6月鷹派點陣圖vs非農疲軟后的預期逆轉）持續構成估值的不確定性；而中報披露窗口臨近，市場開始擔憂高估值能否獲得業績支撐，部分獲利資金選擇“用腳投票”，提前鎖定收益。

上述三重壓力彼此作用與強化的結果便是：估值越高，敘事松動引發的波動越劇烈；交易越擁擠，踩踏的連鎖反應越迅猛。而近期全球科技板塊的巨震，自然也就在所難免。

二、科技牛市的底層邏輯并未崩塌

本輪全球科技的回調，究竟是牛市的終點，還是中途的休整，根本上取決于支撐牛市的底層邏輯是否發生了逆轉。在我看來，答案傾向于后者，理由源自以下三重邏輯。

（1）產業邏輯：全球共振仍在延續，上行周期遠未結束

當前全球AI產業正處于從“單點突破”到“系統耦合”的深化階段，產業鏈的高度協同意味著趨勢的慣性極強。

資本開支層面，高盛預計2026年至2031年全球AI相關資本開支將達7.6萬億美元，年度投入從7650億美元升至1.64萬億美元。巴克萊預測，五大超大規模云廠商資本開支將從2025年的3680億美元升至2026年的6740億美元，2028年進一步增至約1.16萬億美元。美銀證券測算2026年全球AI資本開支將突破8000億美元，同比增長67%。這不是某一個市場的孤軍奮戰，而是全球產業鏈的集體擴張。

景氣度層面，當前AI基建正驅動全球半導體開啟多年擴產周期，預計2026年全球IDM與代工廠資本開支達2720億美元。美光、SK海力士和三星的HBM供應已售罄至2026年，摩根大通明確指出：“有意義的新增供應在2028年之前不太可能到來。”AI服務器全球出貨量2026年預計同比增長28%以上，WSTS預測全球半導體市場規模將達1.511萬億美元，存儲器銷售額同比增幅高達249.5%。這些數據背后是真實的需求拉動，而非概念炒作。

（2）政策邏輯：戰略定力未變，全球競爭驅動持續投入

政策層面的支撐力度并未因股價波動而減弱。國內方面，今年《政府工作報告》則是首次提出“打造智能經濟新形態”，智算集群上升為國家戰略；《半導體產業自主創新加速行動方案（2026-2030年）》印發，3440億元國家大基金三期落地，國產化率突破45%。全球范圍內，主要經濟體相繼出臺半導體、航天、智能制造等產業政策，規劃投入達數萬億美元量級，尤其是韓國，不久前剛剛公布了半導體、物理AI、AI數據中心三大項目計劃，累計投資規模接近韓國2025年GDP的兩倍，堪稱是“賭上國運”的一筆巨大投資。

這些足以證明，AI已不是單純的技術風口，而是大國科技競爭的主戰場；而這種戰略層面的競爭，絕不會因幾個交易日的漲跌而轉向。

（3）盈利邏輯：業績正在兌現，從“講故事”到“看數字”

如果說2025年的科技牛主要由估值擴張驅動，那么2026年的關鍵變化在于，盈利增長正在接棒成為核心驅動力。

2026年一季度，非金融A股盈利同比增長11.8%，科創板盈利同比增速高達209.03%。科創50、納斯達克的上漲主要由EPS系統性上修驅動，而非單純的估值泡沫化。中報預告進一步驗證：江波龍預計半年歸母凈利潤92億至110億元，同比暴增逾600倍。參考機構判斷，存儲芯片供需缺口、MLCC漲價、磷化銦缺口等產業趨勢均未被證偽，其業績更是確定性十足。

不過需要指出的是，市場正在從“聽故事”轉向“算賬本”。有真實訂單、持續盈利改善的公司將繼續獲得資金青睞，而缺乏落地業務的純概念股將面臨殘酷的估值回歸——這其實也是牛市走向健康的標志。

值得注意的是，當前市場另一個恐懼來自歷史的陰影，很多人都將當前的全球AI浪潮與2000年的科網泡沫相提并論。

但必須指出的是，二者存在本質區別：當年是缺乏盈利支撐的純概念炒作，而今天由英偉達、微軟、谷歌等成熟巨頭主導，擁有真實的算力需求與商業化變現能力。英偉達2026財年收入達2160億美元（+65%），數據中心收入1940億美元（+68%）。高盛明確指出：“1990年代泡沫破裂前的失衡信號目前尚不可見，強勁的盈利順風可以延續投資熱潮。”

有意思的是，即便是發出“賣芯片”信號的摩根士丹利首席策略師，也并非看空AI，他的核心建議是“買云”，即在AI產業鏈內部從上游硬件向中下游云計算輪動。這恰恰說明：AI產業的總需求仍在擴張，只是價值在不同環節間重新分配。

至此，結論已經非常清晰了：科技牛市的底層邏輯并未崩塌，支撐全球科技牛市的三大邏輯亦沒有改變，改變的是市場的定價邏輯：閉眼買入AI就能賺錢的階段已經過去，未來只屬于那些真正能夠兌現價值的優質企業。而近期的回調，正是市場從狂熱走向理性的成人禮。

三、結論與展望

綜合以上分析，本輪科技牛市并未結束，但正在經歷從賽道普漲到業績分化的關鍵轉型。

從短期來看，科技股面臨三重壓力：估值高企需要時間消化、擁擠交易需要再平衡、敘事沖擊需要基本面驗證。有機構認為，當前風格切換條件尚不成熟，AI龍頭資本開支及盈利預期尚未放緩；同時本輪AI科技抱團眼下不會輕易結束，其核心大主線定位并未隨著股價高位波動而受到動搖。

從中期來看，科技牛市正從第一階段進入第二階段。如果把上半年的行情特征描述為“選對賽道就能贏”，投資邏輯是“賽道普漲、估值擴張”，那么下半年的定價核心將逐步轉向“業績兌現、個股分化”。有真實訂單、盈利持續改善的公司會持續獲得資金青睞。僅靠概念炒作而無落地業務的公司，將面臨殘酷的估值回歸。正如高盛交易員Benny Quek在報告中總結的：

“當前市場心態仍是逢跌買入而非逢漲賣出，但有一個關鍵轉變：這已不再是一個買入一切AI的行情，市場將重新獎勵質量與執行力，而非單純的貝塔暴露。”

從長期來看，AI產業周期仍處于上行通道，全球資本開支仍在擴張，海內外政策支持力度持續加碼，盈利增長正在逐步驗證產業邏輯。全球AI產業共振并非短期情緒傳導，而是產業鏈高度分工、協同與耦合的結果。因此，我們對于國內科技資產以及AI加速追趕趨勢理應秉持積極樂觀的態度。

對于投資者而言，關鍵在于把握三個轉變：從“買賽道”轉向“選個股” ，從“看概念”轉向“驗業績”，從“追貝塔”轉向“找阿爾法”。科技牛市并未終結，只是變得更加挑剔——它只獎勵那些真正能夠兌現價值的優質企業。

市場的劇烈震蕩，或許正是牛市走向成熟的必經之路。那些在回調中完成估值消化、以業績證明自己的科技企業，終將在下一階段的市場中繼續引領風騷。而對于能夠撥開短期迷霧、看清長期趨勢的投資者而言，當下的調整不是風險，而是修正持倉結構、錨定優質品種的絕佳窗口。

真正的科技牛市，從來都不是一帆風順的坦途，而是在一次次的震蕩洗盤中，讓信仰不堅定者離場，讓堅定者穿越周期、迎接屬于硬科技的星辰大海。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由公眾號“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院高級研究員付一夫。

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編輯：胡偉