600358重大資產(chǎn)重組成功！“一元水王”的19年上市路

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7月8日，國旅聯(lián)合股份有限公司（股票簡稱“國旅聯(lián)合”，600358.SH）發(fā)布公告，公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買江西潤田實業(yè)股份有限公司（簡稱“潤田實業(yè)”）100%股份并募集配套資金。截至公告日，潤田實業(yè)100%股份已登記至國旅聯(lián)合名下，過戶手續(xù)已辦理完畢。

就在前一天，國旅聯(lián)合公告江西邁通健康飲品開發(fā)有限公司（簡稱“江西邁通”）以潤田實業(yè)51%股權認購上市公司定增股份，交易完成后持股比例28.86%，將成為國旅聯(lián)合新控股股東。

這不是普通的并購案，而是江西“省水”潤田19年上市路的終點。

01#“一元水王”的發(fā)家史

潤田的故事，要從一個醫(yī)療行業(yè)從業(yè)者說起。

1994年，曾工作于江西英礦醫(yī)院和中山醫(yī)科大學的黃安根敏銳地發(fā)現(xiàn)了一個商機：江西人喝的水，要么貴，要么遠。農(nóng)夫山泉、娃哈哈都是從外省打進來的，本地沒有一個叫得響的純凈水品牌。

于是，他從深圳道斯投資公司辭職，回到江西創(chuàng)辦江西潤田天然飲料食品有限公司（簡稱“潤田飲料”），欲打造名為“潤田”的品牌，做江西人自己的飲用水。彼時的瓶裝水還是個稀罕物，人們在旅途中、工作中手持一瓶瓶裝水認為是一種“時尚”。

潤田的第一張牌是價格。550ml純凈水，售價1元。對比當時怡寶、娃哈哈等同類產(chǎn)品1.5到2元的定價，1元的潤田已經(jīng)算是“放下身段”了。

黃安根在醫(yī)療行業(yè)待過，知道怎么控制成本。潤田自建瓶坯廠，把包裝成本壓到最低。渠道方面，黃安根把目標定位在江西省內(nèi)，聚焦縣鄉(xiāng)市場，不跟農(nóng)夫山泉在一線城市硬剛。在那個年代，縣鄉(xiāng)消費者大多喝的還是井水和開水，買瓶裝水本身就是消費升級，價格敏感度高，1塊錢剛好卡在“咬咬牙買得起”的位置上。出門辦事、趕集、走親戚時買一瓶，頻次低但儀式感強。1塊錢買一瓶“有牌子”的水，比喝井水體面多了。

這個策略奏效了。一句“滴滴潤心田”成了很多江西人童年時的記憶。從此刻開始，江西不管是南昌街頭的連鎖便利店，還是縣城街角的夫妻店，潤田從不缺席。潤田在江西包裝飲用水市場的占有率一度超過58%，終端網(wǎng)點覆蓋全省90%以上鄉(xiāng)鎮(zhèn)便利店。

2007年，潤田飲料迎來高光時刻。亞洲頂級投資基金軟銀賽富（SAIF）向潤田注資2億元，成為A輪戰(zhàn)略投資者。

有了國際資本背書，潤田的上市計劃正式提上日程。2008年，潤田完成股份制改造，被列入南昌市擬上市企業(yè)名單，計劃2009年提交IPO材料。

那時候沒人想到，這個上市計劃會拖成一場持續(xù)19年的拉鋸戰(zhàn)。

02#首戰(zhàn)IPO失利，潤田“瀕死”

人若站在頂峰上，向哪走都是下坡路。

2008年全球金融危機，資本市場劇烈動蕩，消費類企業(yè)上市審核全面收緊。潤田當時的業(yè)務過度依賴江西單一市場，全國化布局還沒有起步，抗風險能力在審核層面被打了問號。

IPO材料沒遞出去，這一拖就是好幾年。

更重要的是，軟銀賽富的2億到賬后，黃安根膨脹了。他重金收購宜春明月山富硒礦泉水基地，推出高端線“潤田翠”；潤田在商品品類上也瘋狂擴張，可樂、果汁、冰紅茶、茶飲料等等，只要是市面上有的都閉眼直接參與，并且在南昌專門投建碳酸飲料生產(chǎn)線；渠道上，潤田同步全國鋪基地，沈陽、成都、武漢等七個生產(chǎn)基地同時推進。

問題是，潤田除瓶裝水以外的產(chǎn)品，在主流市場幾乎沒有任何存在感。可樂打不過可口可樂和百事可樂，果汁打不過統(tǒng)一和康師傅……最終，潤田飲料的大多數(shù)新品曇花一現(xiàn)，陸續(xù)退出市場。這結果遞延到資本的立場，便是錢燒出去了，回報幾乎沒有。

與此同時，七個基地的固定成本在急速膨脹，無論是產(chǎn)能利用率、物流成本還是經(jīng)銷商體系維護，每一項都在吃現(xiàn)金流。而潤田的收入結構始終沒變：80%以上仍然靠江西一省的1元純凈水。

品牌焦慮下，黃安根妄圖使用“特權標簽”拉升品牌調(diào)性，爆出“首長專供”虛假宣傳丑聞，被指違反《反不正當競爭法》。

2014年，公司情況徹底失控。媒體曝出潤田飲料欠薪、欠經(jīng)銷商貨款，債務規(guī)模達到25億元。一個曾經(jīng)年利潤過億的江西水王，站到了破產(chǎn)邊緣。

03#國資接手，潤田“重生”

在江西省政府協(xié)調(diào)下，一場“承債式重組”拉開序幕。2014年10月，江西潤田實業(yè)股份有限公司（以下簡稱：潤田實業(yè)）正式成立。隨后，潤田實業(yè)以承接全部25億債務為代價，接手了“潤田”品牌、生產(chǎn)線和2000多名員工。創(chuàng)始人黃安根在這一輪重組中徹底出局。

2016年，“潤田”品牌重獲新生。江西省旅游集團（江旅集團）旗下江西邁通，增資10.455億元拿下潤田實業(yè)51%控股權。剩余49%由債權人組成的民營股東潤田投資持有。

國資入主后，潤田的經(jīng)營邏輯徹底變了。

第一件事是砍掉非核心業(yè)務。國資接手后直接砍掉邊緣品類，只保留老牌的1元純凈水和高端線“潤田翠”含硒礦泉水兩個核心產(chǎn)品。其中，“潤田翠”依托江西明月山富硒水源，主打健康屬性，在國資入主后被重新重視，后來連續(xù)三年拿到凱度消費者指數(shù)認證，2024年躋身中國飲料工業(yè)協(xié)會包裝飲用水“全國雙十強”。

第二件事是穩(wěn)渠道。國資沒有打亂潤田原有的經(jīng)銷商體系，反而進一步鞏固了縣鄉(xiāng)渠道的密度。潤田產(chǎn)品后來在江西省內(nèi)市占率從50%提到58.5%，“省內(nèi)任何縣市均可買到”成了最好的證明。

第三件事是擴市場。公司將高端產(chǎn)線的產(chǎn)品“潤田翠”推向以遼寧為核心的東北地區(qū)，以及聚焦上海的華東地區(qū)，并逐步向周邊省份滲透。

事實證明，業(yè)務方向?qū)α耍Ч烷_始顯現(xiàn)。2021年，潤田實業(yè)年營收突破10億元大關。一個曾經(jīng)負債25億瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，在國資接手五年后，重新變回了年賺過億的消費品公司。

業(yè)績既然恢復了，企業(yè)上市的心思也又活躍了起來。

04#IPO二度折戟，潤田改道重大資產(chǎn)重組

2022年9月，潤田實業(yè)接受中信證券上市輔導，擬沖刺上交所主板。這一次，潤田已經(jīng)不是當年那個只靠江西單一市場的區(qū)域水企了。但IPO輔導做了兩期，最終還是沒有下文。

兩次IPO折戟，暴露的是潤田作為區(qū)域水企的結構性短板：省外營收占比不到30%，品牌全國認知度低，產(chǎn)品單一。這些問題在獨立IPO的審核框架下，很難過關。

然而，潤田實業(yè)已經(jīng)沒有回頭路了，擺在面前的選擇只剩兩個：要么繼續(xù)等獨立IPO的政策窗口，要么換一條路：裝入同一實控人旗下的上市平臺。

潤田實業(yè)上市輔導雖然擱淺，經(jīng)營端還在繼續(xù)推。2023年下半年在湖北武漢投入超6000萬元改造生產(chǎn)線，強化華中區(qū)域供應能力。到2025年，經(jīng)銷網(wǎng)絡已經(jīng)覆蓋全國22個省級行政區(qū)。

業(yè)績也在持續(xù)增長。根據(jù)公告，2023年潤田實業(yè)營收11.52億，凈利潤1.45億。2024年營收12.60億，凈利潤1.76億。2025年前10個月營收12.56億，凈利潤2.24億。

2025年，在國資的指導下，潤田實業(yè)最終選擇了與國旅聯(lián)合聯(lián)手，通過重大資產(chǎn)重組曲線上市。

國旅聯(lián)合2000年在上交所上市，早年由中國國旅控股。2018年，江西省旅游集團股份有限公司以6.1億元收購國旅聯(lián)合14.57%股權，最終以0.13%的差距成為單一最大股東。

此后五年，江旅一直想給這家上市公司“輸血”。2023年曾籌劃注入旗下文旅科技等5家公司股權，耗時11個月，最終因“市場環(huán)境變化”終止。2025年又因信披違規(guī)被ST。

連續(xù)幾輪“文旅資產(chǎn)輸血”都沒成功，江西國資的思路也在轉變。與其繼續(xù)在文旅板塊里打轉，不如找一個財務數(shù)據(jù)過硬、賽道邏輯清晰的資產(chǎn)。這時候，同屬江西國資體系的潤田實業(yè)進入了視野。年賺2億，毛利率近40%的經(jīng)營數(shù)據(jù)，身處消費品賽道的估值邏輯還比文旅資產(chǎn)扎實。

2025年8月25日，國旅聯(lián)合首次發(fā)布重組預案，之后到2026年7月獲批，僅僅不到一年。

本次重組交易的結構并不復雜。國旅聯(lián)合以發(fā)行股份和現(xiàn)金方式收購潤田實業(yè)100%股權，交易價格30.09億元，評估值31.43億，增值率153.83%。其中70%發(fā)股份（21.06億，3.20元/股），30%付現(xiàn)金（9.03億），配套募資不超過9.3億。

交易完成后，江西邁通持股28.86%成為新控股股東，潤田投資13.98%，金開資本13.75%，原控股股東江旅集團降至8.49%。實控人不變，仍為江西省國資委。

這筆交易的關鍵設計在于：雖構成重大資產(chǎn)重組，但不構成重組上市。因為實際控制人始終沒有變更，從江旅集團到江西邁通，都是江西省國資體系內(nèi)的資產(chǎn)騰挪，避免了控制權變動可能引發(fā)的更嚴格審核，大大提高了過會確定性。

業(yè)績承諾方面，潤田實業(yè)的兩大股東江西邁通和潤田投資承諾2026至2028年凈利潤分別不低于1.83億、1.94億、2.07億，三年累計5.84億。這個數(shù)字低于潤田當前盈利水平，完成確定性極高。30億對價對應PE僅17.13倍，顯著低于同行業(yè)可比公司平均的31.24倍。

綜上，本次重大資產(chǎn)重組是一筆“三贏”的交易：潤田曲線上市，拿到資本通道；國旅聯(lián)合注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)業(yè)務轉型，扭虧為盈；江西省國資委完成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。

05#圓夢后，潤田仍存隱憂

如今，重組交易算是成功落地，但潤田的問題還是沒有全部解決。

行業(yè)層面，中國瓶裝水市場增速已經(jīng)從兩位數(shù)降到個位數(shù)，行業(yè)總量接近天花板。更致命的是，巨頭的下沉攻勢越來越猛。2024年農(nóng)夫山泉推出1元綠瓶純凈水，12瓶9.9元，10天內(nèi)覆蓋14萬家終端，直接把行業(yè)均價拉到8毛多。連行業(yè)老大都開始用1元價格搶市場，對潤田這種靠1元定價起家的區(qū)域品牌來說，等于被人抄了后路。

公司層面，全國化仍是最大的難題。潤田的核心收入仍然高度依賴江西市場，省外營收占比不到30%。在農(nóng)夫山泉、怡寶、娃哈哈三大巨頭合計市占率超60%的格局下，全國化的空間正在被壓縮。

產(chǎn)能利用率也堪憂。根據(jù)中國經(jīng)營報報道，潤田在全國布局了10大生產(chǎn)基地，但礦泉水產(chǎn)能利用率只有31%左右，與此同時還在大量委托外部工廠加工純凈水。自己的產(chǎn)能沒用滿，卻花錢找別人代工，這個邏輯在市場上有爭議。

此外，國旅聯(lián)合此前為高負債子公司北京新線中視、江西新線中視、海際購提供的大額擔保，金額占凈資產(chǎn)比例高達276.66%。在并購整合的過渡期內(nèi)，這一歷史包袱帶來的財務風險仍需持續(xù)消化。

尾聲

漂泊19年的潤田，如今終于住進了夢寐以求的的豪宅，雖然當下看仍破舊不堪，能否辭舊迎新還要看國資實控人之后的本事。