解禁時刻開啟，但MiniMax還沒到“驗(yàn)牌”時刻

作者：Evin

編輯：劉致呈

審核：徐徐

出品：互聯(lián)網(wǎng)江湖

智普解禁之后，MiniMax解禁時刻終于來了。

7月9日解禁首日，MiniMax早盤以359港元大幅低開，股價一度反攻至397港元（漲幅近18%），隨即快速持續(xù)跳水，盤中最大跌幅超過20%，市值跌破千億港元。

隨著解禁到來，市場還是有不小的波動。

此前，MiniMax解禁備受關(guān)注。

一來，MiniMax是當(dāng)下最火的A大模型賽道中的代表企業(yè)之一，很有行業(yè)代表性；二來，這次解禁份額大。

據(jù)中金公司分析，首輪解禁股份約1.46億股，占港股股本比例約63%；另有統(tǒng)計按總股本計算，解禁比例約34.25%，對應(yīng)約1.07億股。此外，也有公開信息顯示，在不同統(tǒng)計口徑差異下，解禁比例為44.85%。

這么大的流通供給量，為什么還一度盤中上漲？

其中原因之一可能在于，各大投資人表態(tài)看好長期價值，市面的流通增量沒有短時間增大。目前來看。畢竟，解禁前，包括基石投資者、戰(zhàn)略股東以及國資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)始團(tuán)隊在內(nèi)的股東，都明確表態(tài)長期看好并將繼續(xù)持有。

那么問題來了，投資人密集表態(tài)，是不是意味著市場上的“解禁魔咒”要被打破了？接下來，MiniMax的解禁壓力是不是還會存在？

這些問題，值得深究。

靴子還沒落地，真正的“驗(yàn)牌”尚未開啟

現(xiàn)在說MiniMax完成了這場“解禁大考”，可能還有點(diǎn)早。關(guān)于MiniMax解禁這件事兒，我認(rèn)為一些基本的原則可能不會改變。

比如，在資本市場上，解禁之后，減持需求是結(jié)構(gòu)性的。

無論是什么樣的上市公司，財務(wù)投資人的訴求，客觀上不因戰(zhàn)略股東和解禁初期機(jī)構(gòu)的不減持聲明改變。

不管是MiniMax還是智譜，不管是AI大模型還是互聯(lián)網(wǎng)科技，都是如此。

當(dāng)年寒武紀(jì)解禁時，僅隔2天，持股3.54%的股東古生代創(chuàng)投和持股1%的智科勝訊便發(fā)布減持計劃。不到一年時間里，寒武紀(jì)連續(xù)5次收到股東減持告知函。還有頭頂“港股AGI第一股”光環(huán)的云知聲，也是解禁一到投資者就開始搶跑。

一個事實(shí)是，這次MiniMax解禁，在表態(tài)不減持的股東中，有相當(dāng)比例正是財務(wù)投資人。

天眼查APP顯示，MiniMax的投資人除了產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略投資方，也不乏私募機(jī)構(gòu)，客觀上，與阿里、米哈游以及產(chǎn)業(yè)基金不同，這些機(jī)構(gòu)投資人都是有財務(wù)訴求的。

財務(wù)投資人止盈，這一點(diǎn)無可厚非，畢竟，對于很多財務(wù)投資人而言，MiniMax這筆投資，幾乎是穩(wěn)賺。

對于財務(wù)投資者而言，有溢價，就意味著巨大的浮盈空間。

畢竟，如果以上市發(fā)行價計算，截至7月9日盤中，仍然有大約75%的浮盈空間。

浮盈空間越大，財務(wù)投資者的退出訴求可能就越明確。即便不是在最高點(diǎn)退出，財務(wù)投資者止盈的需求也是客觀存在的。

畢竟“口頭鎖倉”并非法律約束，如果股價回升，“口頭鎖倉”還有沒有約束力？財務(wù)投資人的止盈訴求是否會重新釋放？

這些問題，還需要時間給出答案。

其實(shí)，對于MiniMax，市場最關(guān)鍵的問題不只是流通量，還在于時間節(jié)點(diǎn)。

既然解禁之后減持這件事是大概率會發(fā)生的，如果不是當(dāng)下，那么什么時候會發(fā)生？

這個問題可能才更為關(guān)鍵。

雖然嘴上說的是看好長期價值，但財務(wù)投資者不減持的核心邏輯之一，可能在于“沒賺到高點(diǎn)”。

一言蔽之，真正的止盈減持的時機(jī)未到。

實(shí)際上，由于MiniMax解禁比例比較大，所以解禁之后，股東的任何減持行為可能引發(fā)劇烈的波動，這是不符合股東利益的，同樣也不符合MiniMax的利益。

這些年，多少“接盤俠”被減持這件事兒“坑怕了”？市場對減持這件事天然就是有情緒的，這個“坑”，MiniMax不會跳，股東們也不會跳。

對于財務(wù)投資者而言，也清醒地認(rèn)識到，即便是止盈當(dāng)下也未必是最好的時機(jī)。

你看，當(dāng)初MiniMax以165港元/股的發(fā)行價登陸港股，股價最高觸及1238港元，市值一度逼近3900億港元。隨后其股價一路下跌。

截至7月8日收盤，MiniMax股價為362.6港元，收漲12%，股價較前期高點(diǎn)跌幅仍超65%。

這個節(jié)骨眼，可能并非止盈的最佳時機(jī)，這也一定程度上抑制了財務(wù)股東們即刻減持的沖動。

換句話來說，各大投資人表態(tài)看好長期價值之外，可能也有另一層意思在：不看好此時止盈的收益。

雖然解禁首日已到，但靴子還沒落地，市場對MiniMax真正的“驗(yàn)牌”程序尚未開啟。

首日解禁之外，真正的時間節(jié)點(diǎn)，還有兩個關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)。

據(jù)市場分析，一個是2026年8月底至10月初（具體日未披露），第二批約12%的股份解禁，另一個則是2027年1月，創(chuàng)始團(tuán)隊設(shè)定的12個月自愿禁售期到期。

換言之，這次股東集體表態(tài)，更像是首批解禁窗口期的階段性結(jié)果，減持的壓力不是消失了，而是被延后了。

如果下半年，甚至未來一年整個AI賽道仍然走強(qiáng)，MiniMax市值帶來第二個高峰，屆時財務(wù)投資人會不會減持？創(chuàng)始團(tuán)隊會不會減持？這些股份如果進(jìn)入市場，會有多大影響？

這些問題，依然值得思考。

對于財務(wù)股東退出這件事，MiniMax其實(shí)也有備選方案，比如在科創(chuàng)板上市計劃，如果能夠在A+H兩地上市，那么，可能也會給投資人提供另外一個退出渠道。

未來的路線是有了，接下來，未來公司基本面能否持續(xù)驗(yàn)證高估值，才是關(guān)鍵。

AI雖有“標(biāo)配溢價”，但MiniMax依舊需要證明自己

市場追捧MiniMax、追捧智譜AI，說到底是愿意為“中國AI拿下性價比”的結(jié)構(gòu)性敘事的溢價買單。

但問題是，“性價比”意味著什么？是價格戰(zhàn)？還是規(guī)模效應(yīng)？

回答好這個問題，頗為關(guān)鍵。

2024年，豆包Pro模型定價0.0008元/千Token掀起了大模型行業(yè)價格戰(zhàn)，到2025年，DeepSeek-V2將價格降到GPT-4的1%，這些年AI大模型的Token價格戰(zhàn)其實(shí)一直都在打。

在賣Token 這件事上，性價比是一條“鐵律”。

MiniMax的高增長原因之一，也在于“性價比”。

從財報數(shù)據(jù)來看，2025年前三季度MiniMax的B端開放平臺毛利率高達(dá)69.4%，是公司整體利潤的核心貢獻(xiàn)者。C端產(chǎn)品毛利率雖由負(fù)轉(zhuǎn)正，但僅約4.7%。

財報數(shù)據(jù)顯示，B端收入由2024年的871.8萬美元增至2596.3萬美元，同比增長197.8%占總營收比重從28.6%提升至32.8%。

在定價上，M2.5模型以每秒100 Token的輸出速度連續(xù)工作一小時僅需1美元。1 萬美元可讓4個Agent不間斷工作一整年。

MiniMax在B端性價比優(yōu)勢的另一面，則是持續(xù)的研發(fā)投入。

財報顯示，2025年全年營收僅7904萬美元，但研發(fā)開支高達(dá)2.53億美元。MiniMax的研發(fā)占營收比重高達(dá)320%。

也就是說，目前的MiniMax每賺1美元，就要投入3.2美元用于研發(fā)。

對于AI企業(yè)而言，高研發(fā)投入的目的，是打造AI模型的核心競爭力，但客觀上，也可能會導(dǎo)致經(jīng)營的脆弱性。

畢竟，對于現(xiàn)階段的MiniMax而言，AI研發(fā)投入的體量太大，商業(yè)化營收規(guī)模可能就顯得相對有些小了。

什么意思呢？

從估值來看，MiniMax市值千億，已然是一家準(zhǔn)平臺型公司的估值體量，但眼下卻只有初創(chuàng)成長期的營收底盤。

這可能也是為什么MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰在今年3月份表示，未來只有少數(shù)AI平臺型公司將位于行業(yè)核心隊列的原因之一。

雖然在估值層面，當(dāng)下AI公司仍然有溢價在，但MiniMax依然需要證明自己有“AI平臺公司”的規(guī)模和體量。

SpaceX溢價高不高？

不但高，市值回撤的速度也快，故事講得雖然完美，但SpaceX 自 2002 年成立以來累計虧損達(dá) 413 億美元，2025 年全年凈虧損 49.4 億美元 。

你看，市場最終還是要為業(yè)績買單的。

其實(shí)不止MiniMax一家，市面上的IPO，正在籌備IPO的AI大模型創(chuàng)業(yè)公司都會面對類似的挑戰(zhàn)。

這個挑戰(zhàn)就是，如何在“故事”層面之外，找到更多的稀缺性？

比如，更大的營收規(guī)模？更強(qiáng)的盈利能力？

畢竟，未來OpenAI、Anthropic、月之暗面等AI企業(yè)的IPO，可能也會進(jìn)一步降低AI創(chuàng)業(yè)企業(yè)在二級市場的稀缺性。

目前來看，MiniMax的AI故事已經(jīng)有了商業(yè)化敘事的路線，也有了營收增速趨勢，至少從數(shù)據(jù)來看，目前MiniMax的業(yè)績增速的確不錯，ARR還在高速增長。

接下來，怎么把業(yè)績的成長性，兌現(xiàn)為實(shí)實(shí)在在的應(yīng)收規(guī)模、利潤規(guī)模，可能才是MiniMax未來的重心。

對于MiniMax的商業(yè)化未來，第三方機(jī)構(gòu)也保持樂觀的態(tài)度。

7月第一周，MiniMax同時獲得高盛、美銀、花旗三家國際金融機(jī)構(gòu)給出“買入”評級，高盛給出目標(biāo)價860港元；美銀給出目標(biāo)價500港元；花旗給出目標(biāo)價533港元。

這不僅是對MiniMax的肯定，也是對中國AI行業(yè)的認(rèn)可。

目前，中國模型在OpenRouter平臺已占據(jù)超過一半的Token份額——國產(chǎn)大模型正在從“邊緣參與者”變成“全球核心玩家”。而MiniMax是這場全球競賽中少數(shù)具備獨(dú)立平臺潛力的中國公司之一。

AI百花齊放，商業(yè)化百家爭鳴。

正如19世紀(jì)的鐵路狂潮最終沉淀為現(xiàn)代物流的基石，此刻中國AI的Token價格戰(zhàn)與千億估值，亦是在沖刷未來的商業(yè)河床。

這是中國AI最好的時代，也是AI行業(yè)競爭最激烈的時代。

新時代里，誰能緊緊握住那張AI的船票，率先抵達(dá)安全的港灣？

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