低基數催生暴增700%，健合集團業績反彈面臨三大“壓力測試”

健合集團降杠桿有進展，但負擔未實質解除。高息支出、巨額商譽及澳洲稅務訴訟，構成公司經營的三重壓力。改善是事實，風險也是事實，從“緩解”到“解除”，尚需時間檢驗。

7月5日，健合集團（H&H國際控股，01112.HK）發布2026上半年盈利預告。內容顯示，報告期內公司三大業務全線增長、總收入雙位數增長、經調整可比EBITDA預計增長60%至70%、經調整可比純利翻倍、呈報純利增長700%、凈杠桿率從3.45倍降至2.25倍。

圖片來源：健合集團公告

增長固然耀眼，但隱憂同樣真實。在亮眼的業績增長背后，低基數效應的“虛火”、階段性行情的短暫助推、高懸的商譽與債務壓力，以及一場尚待落定的澳洲稅務糾紛，共同為這家跨國營養品公司的未來發展帶來挑戰。

低基數助推高增長

盈利質量與持續性如何？

呈報純利同比暴增超700%，無疑是本次業績公告中較大的亮點。但公司也坦承，這一高增幅“主要由于去年同期基數較低”。

圖片來源：健合集團公告

據測算，今年上半年呈報純利約為5.68億元。而拉長時間軸看，健合集團該凈利潤指標歷史波動較為明顯，2020年至2025年間的六個上半年中，有四個年度出現同比下滑。即便剔除低基數因素，當期盈利水平仍未恢復至2020年上半年的7.18億元及2023年上半年的6.08億元。

數據來源：同花順

值得注意的是，健合集團近年利潤率持續處于低位，自2021年降至4.4%后，凈利率數值長期未能回升至10%以上。2025年全年，健合集團實現營收143.5億元，但凈利潤僅1.96億元，凈利率為1.37%。而營收規模不足其一半的湯臣倍健，同年凈利潤達到7.82億元，凈利率達到13.03%，兩者凈利率相差近十倍。

數據來源：同花順

公司利潤率長期偏低，或與其多元化的業務布局不無關系。目前，健合集團的業務覆蓋成人營養及護理用品、嬰幼兒營養及護理用品、寵物營養及護理用品三大板塊，2026年一季度收入占比分別為44.92%、43.07%和11.58%。多業務線并行運營，意味著在品牌推廣與渠道拓展方面需持續投入較大營銷資源。2025年，公司營銷費用達62.29億元，占同期營收的43.41%，高昂的銷售開支或對整體利潤率形成持續擠壓。

圖片來源：健合集團公告

高額營銷投入也帶來市場體量的增長，從上半年表現來看，嬰幼兒營養及護理用品已經為公司最大增長引擎，其中嬰幼兒配方奶粉收入同比增長逾50%。同期，合生元在中國內地超高端嬰配粉市場的份額由2025年的14.6%提升至20.0%。

不過，這一快速增長背后有明確的行業背景，當前嬰配粉市場仍處于深度調整期，集中度持續提升，2025年行業CR10已突破85%；與此同時，高端化趨勢明顯，尼爾森IQ數據顯示，2025年1至4月超高端+、超高端市場份額分別達33.2%和31.2%。作為超高端賽道的頭部品牌，合生元在本輪行業洗牌中占據先機。此外，部分外資品牌召回事件在短期內為其帶來消費者流入。但問題在于這個窗口期能持續多久？

事實上，健合集團公司自己在一季報中就已明確預警，本輪嬰配粉銷量爆發為“階段性行情”，部分歸因于農歷新年假期的消費拉動。數據也印證了這一判斷，2026年一季度，中國內地嬰配粉業務增速高達74.4%，而上半年整體增速為50%以上。這意味著二季度的增速已明顯放緩。2026年頭兩個月，合生元在超高端市場的份額一度攀升至22.1%的歷史新高，隨后也有所回落。

圖片來源：健合集團公告

根據公告，今年下半年，健合集團公司計劃開展“更積極的品牌建設及推廣活動”，這意味著營銷費用將增加，對利潤端構成壓力。嬰配粉業務在本輪行業調整中獲得的階段性增長，能否延續至下半年，仍有待觀察。

此外，成人營養及護理用品上半年收入錄得低至中雙位數增長。對比一季度高達24.2%的增速，上半年整體增速明顯回落。Swisse在抖音渠道仍保持50%以上的增長，但對比一季度抖音渠道增速一度高達84.3%，二季度同樣出現了增幅收窄。

寵物營養及護理用品則是三大業務中增速最慢的，上半年僅錄得中至高單位數增幅。雖然高利潤率的寵物營養品品類實現了中至高雙位數增長，但整體板塊的增長動能仍顯不足。公司表示寵物業務中國區正在推進供應鏈本地化，預計年底前完成，這一轉型對利潤的提振效果有待觀察。

債務端改善，子公司存稅務風險

上半年，健合集團在債務管理方面取得一定進展。據公司披露，債務總額較2025年底減少約10億元，凈杠桿率從3.45倍降至2.25倍。與此同時，公司已獲得一批境內外金融機構的原則性信貸批準，以支持再融資安排。

從債務結構看，優化在推進。早在健合集團2025年報中，公司即公告低成本、以人民幣計值且已進行對沖的債務占總負債的比重，從2023年末的零快速提升至82.2%，且絕大部分剩余債務為長期債務，償債周期進入三年至五年的穩定期。債務的幣種結構與期限配置，在一定程度上降低了匯率波動與集中到期的風險。

但財務負擔的減輕是相對的，客觀的債務壓力并未根本消除，2.25倍的凈杠桿率在消費品行業中也并不算低。

截至2025年末，健合集團資產合計194億元，其中商譽高達76.21億元；負債總額134.1億元，資產負債率達69.12%。拉長時間軸看，這一負債水平自2020年以來便持續高于60%水平。同期，公司歸母凈利潤僅1.96億元，而全年融資成本（財務費用）高達9.1億元，約為凈利潤的4.6倍。

此外，商譽與無形資產的風險同樣不容忽視。截至2025年末，兩者合計128.54億元，約為同期凈資產的2倍。一旦收購標的業績不及預期，商譽減值將直接沖減利潤，對凈資產形成侵蝕。

數據來源：同花順

如果說前述問題是關于“已發生”的業績成色，那么澳洲稅務爭議則是關于“可能發生”的風險。

爭議的核心源于2018年Swisse品牌知識產權及其他資產從澳大利亞轉讓至香港的估值問題。澳洲稅務局對此展開審查，并于2026年7月3日發布書面決定，基本駁回但部分認可了BHA（健合澳洲子公司）的異議，2018年財政年度主要稅項由2.345億澳元減至2.081億澳元，罰款由1.172億澳元減至1.04億澳元。

圖片來源：健合集團公告

BHA不接受這一結果，擬于本周向澳洲聯邦法院提交上訴通知書。若上訴失敗，這筆合計超過3億澳元（約合人民幣15億元）的稅罰單將直接沖擊公司財務狀況。若上訴勝訴，BHA有權獲退還已繳的1.04億澳元按金及利息。

此外，全球最低稅規則在澳已進入實操階段，健合集團因本案面臨的稅務合規挑戰或將持續較長時間。標普全球評級在2025年4月的分析中指出，該糾紛可能需要三至四年方能化解。

綜上，健合集團降杠桿有進展，但負擔未實質解除。高息支出、巨額商譽及澳洲稅務訴訟，構成公司經營的三重壓力。改善是事實，風險也是事實，從“緩解”到“解除”，尚需時間檢驗。

作者 | 王立

編輯 | 吳雪