四年五次IPO折戟，老鄉(xiāng)雞為何難上市？

7月8日，港交所官網(wǎng)更新了一條狀態(tài)。LXJ International Holdings Limited——也就是老鄉(xiāng)雞的境外上市主體，今年1月8日遞交的招股書，正式失效。

這已經(jīng)是老鄉(xiāng)雞過去4年多里第5次沖擊資本市場未果。其中2次倒在A股，3次倒在港股。

▲截圖自港交所披露易

對比一下同行的進度，其商業(yè)化進程“落后一步”的感覺會更明顯。

2024年底，同樣主打徽菜、同樣來自安徽的小菜園登陸港交所，上市首日股價上漲。2025年，蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨、綠茶集團、遇見小面陸續(xù)在港股敲鐘。霸王茶姬去了紐約。

幾乎所有能叫得上名字的連鎖餐飲品牌，都在這兩年里完成了資本化。唯獨被投資人稱為“中式快餐第一股”最有力候選人的老鄉(xiāng)雞，一次又一次被擋在門外。

當一家公司連續(xù)5次沖刺IPO都無法成功，問題大概率已經(jīng)不在“運氣”或者“窗口期”，而在于市場對它的商業(yè)模式本身，投出了不信任票。

四年五闖資本市場

老鄉(xiāng)雞的前身，是2003年束從軒在合肥開出的“肥西老母雞”餐廳，主打雞湯燉品。2011年，這家小店在安徽開出130家門店。2012年更名“老鄉(xiāng)雞”，開始走出安徽。

束從軒的打法在當時頗具超前性。把土雞養(yǎng)殖、中央廚房、冷鏈配送和連鎖門店，整合成一條完整產(chǎn)業(yè)鏈。這也是老鄉(xiāng)雞至今對外講述的核心故事——“養(yǎng)了40年雞，熬了20年湯”。

▲截圖自官網(wǎng)

真正的資本化沖刺，始于2021年。

當年7月，老鄉(xiāng)雞完成股份制改造。年底引入麥星投資和廣發(fā)乾和兩家機構(gòu)，融資合計1.39億元，這是老鄉(xiāng)雞資本故事最好的時候。

此后的劇本，急轉(zhuǎn)直下。

2022年5月，老鄉(xiāng)雞首次向證監(jiān)會遞交滬市主板上市申請。同年10月，證監(jiān)會一口氣拋出45項問詢，涉及實控人歷史問題、食品安全、社保公積金欠繳等問題，老鄉(xiāng)雞隨即第二次遞表。2023年2月申請平移至上交所，第三次更新招股書。同年8月，老鄉(xiāng)雞主動撤回申請，A股之路徹底終結(jié)。

招股書給出的撤回理由是“預(yù)期時間無法與戰(zhàn)略發(fā)展及融資計劃相一致”。但更接近事實的版本也許是：兩家機構(gòu)投資人已經(jīng)失去耐心，2023年底要求老鄉(xiāng)雞回購全部股份，對價合計1.53億元。曾經(jīng)助推估值翻倍的外部資本，最終選擇了落袋離場。

2025年1月，老鄉(xiāng)雞轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。這是第三次IPO，也是權(quán)力交接后的第一次——2024年7月，創(chuàng)始人束從軒正式對外宣布退休，兒子束小龍接棒董事長。父子兩代人前后都急于把公司送上市，這種“接棒即沖刺”的節(jié)奏，本身就值得玩味。

此后招股書兩度失效，分別在2025年7月和2026年1月重新遞交。直到最近一次，也就是今年1月遞交的版本，在7月8日再度失效——第五次。

老鄉(xiāng)雞的持續(xù)遇挫，說明市場可能對其基本面存在結(jié)構(gòu)性疑慮。估值是最直觀的信號。2022年首次沖刺A股時，市場給出的估值是181億元。到2025年6月，胡潤研究院《全球獨角獸榜》給出的數(shù)字是90億元，接近腰斬。

規(guī)模不小，但故事講不圓

老鄉(xiāng)雞的基本盤其實并不差。

截至2025年8月底，公司擁有1658家門店。按交易額計，是中國最大的中式快餐品牌。2024年營收62.9億元，凈利潤4.09億元，賬面上是持續(xù)盈利、持續(xù)增長的公司。

但資本市場關(guān)心的從來不是“活得怎么樣”，而是“能不能持續(xù)更好地活下去”。這里，恰恰是老鄉(xiāng)雞最大的軟肋。

第一個問題，是毛利率。

老鄉(xiāng)雞的毛利率長期徘徊在20%出頭。作為對比，同樣是中式快餐的鄉(xiāng)村基毛利率在55%-57%之間，中式正餐小菜園的毛利率穩(wěn)定在65%以上。哪怕是重資產(chǎn)的海底撈，毛利率也常年保持在56%-59%。

老鄉(xiāng)雞毛利率偏低的直接原因，是它把養(yǎng)殖、食品加工等上游環(huán)節(jié)都并入了報表合并范圍。這導(dǎo)致原材料及耗材成本占收入比重高達四成以上，2025年前8個月這一比例進一步升至43.4%。

老鄉(xiāng)雞引以為傲的“全產(chǎn)業(yè)鏈模式”，在講品牌故事時是護城河。在算利潤賬時，卻成了拖累。

▲截圖自官網(wǎng)

第二個問題，是增長的成色。

招股書顯示，老鄉(xiāng)雞的營收增速從2022年的58%，跌到2024年的11%。凈利潤增速更明顯，從87%一路跌到9%。2024年前三季度，同店收入增速只有3%左右。

與此同時，加盟店從2022年底的118家猛增到2025年前8個月的733家，占總門店數(shù)比例超過四成。

這背后，直營店在持續(xù)收縮，其中相當一部分是“直營轉(zhuǎn)加盟”。按常理，一家店轉(zhuǎn)加盟往往意味著它在直營模式下經(jīng)營不暢。指望換個身份就能扭虧，這個邏輯本身就存在疑點。

第三個問題，也是招股書里被反復(fù)提及的隱患：食品安全與合規(guī)。

2022年至2024年，老鄉(xiāng)雞及旗下多家門店因食材過期、餐具不合衛(wèi)生標準、菜品異物等問題，累計收到13項行政處罰。

公司對加盟店的管控天然弱于直營店，而加盟店恰恰是未來增長最主要的引擎。這種結(jié)構(gòu)性矛盾，很難在短期內(nèi)化解。

此外，社保、公積金繳納的合規(guī)問題，在招股書歷次更新中始終未能徹底解決。這也是證監(jiān)會當年45項問詢里最刺眼的一條。

這些問題背后，其實指向同一個根源：老鄉(xiāng)雞的商業(yè)模式，本質(zhì)上是重資產(chǎn)、低毛利、依賴規(guī)模攤薄成本的生意。但它的定價又沒有真正下探到“性價比”區(qū)間。

招股書顯示，2025年前4個月客單價在28元左右，高于傳統(tǒng)小吃快餐三成左右的水平。此前“月薪兩萬不敢在老鄉(xiāng)雞點三個肉菜”的話題，一度引爆全網(wǎng)。

老鄉(xiāng)雞最引以為傲的透明化——每月公示自查自糾報告，2024年更發(fā)布了20萬字的《菜品溯源報告》，把每道菜是現(xiàn)做、半預(yù)制還是復(fù)熱預(yù)制都標注清楚。這種極致透明本該是加分項，卻也在無形中壓縮了定價空間：消費者一旦看清了成本結(jié)構(gòu)，向上提價就變得更加困難。

換句話說，老鄉(xiāng)雞想講的是“品質(zhì)中式快餐”的故事。但資本市場看到的賬本，卻是一個毛利率不及同行一半、增長引擎正在從直營切換到加盟、食品安全隱患尚未消化的傳統(tǒng)連鎖生意。

行業(yè)的窗口不為所有人敞開

把老鄉(xiāng)雞放回行業(yè)坐標系里看，會發(fā)現(xiàn)它面臨的其實是一種錯位的時間感。

2025年被不少人稱作餐飲、消費企業(yè)的“IPO大年”。蜜雪冰城打破新茶飲“上市即破發(fā)”的魔咒，首日市值破千億港元。古茗、滬上阿姨、綠茶集團、遇見小面陸續(xù)過關(guān)。2024年4月證監(jiān)會明確提出“支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市”，2025年8月港交所又下調(diào)了建簿配售最低分配份額，審批流程整體在變得更高效。

政策的窗口是真實存在的。港股對連鎖消費品牌的估值體系，也確實比A股成熟。泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城的案例已經(jīng)證明，只要故事講得通，港股愿意給出溢價。

但窗口打開的同時，門檻也在同步抬高。更關(guān)鍵的是，中式快餐這個品類本身有著難以突破的行業(yè)天花板。中國飲食很難像漢堡、披薩那樣用一個標準化單品打通全國市場。2024年中式快餐連鎖滲透率只有32.5%，遠低于西式快餐67.9%的水平，這背后正是地域壁壘和心智分散的結(jié)構(gòu)性制約。

老鄉(xiāng)雞自己也沒能擺脫這個困境。截至2025年4月底，安徽一省門店占比仍接近五成，整個江浙滬皖地區(qū)營收占比超過八成。“查無此雞”，依然是廣州、成都等地消費者對它的真實印象。

同時，整個消費類企業(yè)的IPO大環(huán)境也存在周期性波動。此前A股主板一度階段性收緊IPO節(jié)奏，明確導(dǎo)向是把資金資源投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域，消費類企業(yè)一度被要求主動讓位。即便是港股，2025年下半年以來也有巴奴毛肚等品牌排隊多時未有進展。

這意味著，即使窗口存在，留給“故事講不圓”的企業(yè)的容錯空間也在縮小。投資人愿意為規(guī)模夠大、增長確定、模式清晰的企業(yè)買單，卻不再愿意為講了三年卻始終沒能改善基本面的公司陪跑。

對老鄉(xiāng)雞而言，真正的挑戰(zhàn)已經(jīng)不是選擇哪個交易所、什么時間點遞表。而是能不能在加盟擴張與品控之間找到平衡，能不能把毛利率提升到一個說得過去的水平，能不能證明自己不只是“安徽的老鄉(xiāng)雞”，而是真正意義上的全國性品牌。

這些問題，招股書換多少版本都無法自動解決。

【結(jié)語】

老鄉(xiāng)雞的5次IPO失敗，某種程度上是一面鏡子，照出了整個中式快餐行業(yè)共同的困境：規(guī)模看似很大，實則市占率零散。賬面持續(xù)盈利，但盈利質(zhì)量經(jīng)不起細究。講的是全國化的故事，走的卻始終是區(qū)域生意的路子。

束從軒用二十年時間，把一碗雞湯做成了全國知名的連鎖品牌。這本身是一段扎實的創(chuàng)業(yè)故事。

但從“活得好”到“資本市場認可”，中間隔著的不是運氣，而是商業(yè)模式能否經(jīng)受住規(guī)模化之后的檢驗。

五次折戟之后，老鄉(xiāng)雞需要回答的問題，已經(jīng)從“什么時候能上市”，變成了一個更本質(zhì)的問題：規(guī)模擴大之后，它到底能不能持續(xù)地、干凈地賺到錢。

估值腰斬，是市場給出的最直白的答案。能不能扭轉(zhuǎn)這個答案，接下來考驗的將是束小龍這一代管理層，而不再是一份又一份的招股書。

（本文僅為個人分析，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風險，入市需謹慎。）

紅星資本局智慧財報工作室 劉謐 周怡

編輯 郭莊 審核 任志江