國內互聯網公司估值已經降至歷史低位

今年6月的港股市場，互聯網權重股幾乎全軍覆沒。

6月23日，騰訊控股跌破420港元，總市值失守4萬億港元關口，自去年10月677港元的高點算起，累計跌幅約39%，年內跌幅收至28.25%。同一周，阿里跌破100港元，總市值跌破2萬億港元，自高點回撤超過40%。

把鏡頭拉遠，恒生科技指數6月26日單日大跌3.41%，恒指跌破23000點，創2025年5月以來新低。截至2026年6月30日收盤，恒生科技指數年內累計跌幅18.92%，在全球科技行情中墊底。

同期納斯達克100仍在高位震蕩，韓國綜合指數也因AI硬件占比高而大漲，連中證港股通信息技術（重倉半導體和AI硬件）都漲了約25%。

東吳證券的測算更冷：恒生科技指數PE目前約21.91倍，位于指數2020年7月設立以來約10%的歷史分位。換句話說，估值比歷史上近90%的時間都要低。

這意味著，國內互聯網龍頭的估值，已經回到了2015年那一輪熊市才見過的水平。

如果把恒生科技前十大權重股拉一遍，會發現這是一次“無差別暴跌”。

美團：2026年上半年跌幅超30%，CEO王興在6月股東大會上罕見回應，“過去幾年公司股價不理想，對此深感責任重大”。

快手：上半年跌幅超30%；嗶哩嗶哩：美股年初至今跌超60%，港股跌近50%，市值已經不足300億港元，市場對其2026年全年能否扭虧已經失去耐心。

這些數字放在美股對面看會更扎心：亞馬遜遠期PE 27.5倍、Coupang明年還在48倍、Even eBay都有18倍。而國內最頭部的幾家互聯網公司，扣完現金后PE普遍在個位數。

這一輪下跌不是單一因素，而是“分母端和分子端以及估值邏輯”三重共振。把這幾層拆開看，才能理解為什么“業績其實不差，股價就是起不來”。

首先是分母端，這是離岸市場的宿命。

港股互聯網，本質是美元定價的離岸成長資產，現金流產生在國內，但估值錨在美債。今年美聯儲持續偏鷹，降息預期一再推遲，10年期美債收益率維持在4.3%的高位，遠期現金流折現率抬升，成長股估值中樞整體下移。

美元走強，也導致全球資金回流美股或美債這類高息資產，外資持續減持騰訊、阿里、美團這類高權重離岸標的。

EPFR的數據更細：2026年5月海外被動資金凈流入港股14.9億美元，但主動資金凈流出6.1億美元，主動型基金對國內的配置意愿仍被地緣和中美關系壓著。

財通證券給過一個很準的定義：恒生科技是“分子來自國內，分母被外資主導”，這種內外定價權分離，注定了它長期承受“國內資產折價”。

然后是分子端，主業天花板和AI投入反噬。

分母只是放大器，分子才是根。對國內互聯網來說，它的天花板的確已經無限接近了，傳統主業也的確沒故事可講了。

國內網民總量早在2023年就已經觸頂，維持在11億上下；微信月活14.32億，幾乎等于把所有能上網的人都裝進去了。騰訊全系用戶時長占比被抖音系反超。阿里淘天業務增速只剩下1%到3%，抖音直播持續分流電商GMV；美團外賣打到存量，還得跟阿里、京東打新一輪“外賣大戰”，百億級補貼燒掉的也是利潤。

除了天花板接近之外，AI投入短期也在吃利潤，而變現還遠遠未到。

其中阿里三年累計3800億投入AI算力基建，2026財年四季度AI相關業務單季虧損212億，電商利潤反哺AI，季度凈利潤近乎歸零。

騰訊單季AI開支也超370億，混元大模型、AI廣告、智能體持續燒錢。馬化騰5月份在股東大會上自嘲“原來一年前我們以為上了AI的船，后來發現那個船漏水了。”

市場現在還不信“AI未來”，只相信“利潤當下”，互聯網巨頭投入還沒換來廣告和云的收入覆蓋，市值自然下跌。

當然最重要的還是，市場對敘事的邏輯發生了根本性重構。

2020年以前，市場給國內互聯網定價的是“規模敘事”——用戶從8億漲到10億、ARPU翻倍、平臺收割一切，PE30倍、40倍沒人嫌貴。2021到2023年反壟斷+數據安全+美聯儲加息把第一輪泡沫戳破。2024到2025年市場試著換敘事到“AI賦能”，騰訊混元、阿里通義、百度文心一輪輪上，但兌現周期太長，市場等了一年半耐心耗盡。

到了今年，敘事徹底切換成“利潤審判”模式，不看到用戶、不看到GMV、不看AI投入總額，只看調整后凈利潤。美團還在虧所以狂跌、阿里利潤下滑也跌了很多，騰訊利潤放緩也繼續跌。

這不是偏見，這是估值模型切換后的必然。

疊加2026年初增值稅口徑調整的風波（雖然后來明確廣告/游戲/電商傭金仍適用6%，但市場嚇過一輪）、外賣大戰三家合計數千億補貼、港股IPO放量分流存量資金——每一樁都在壓估值。

面對跌勢，大廠也沒閑著。騰訊今年以來累計回購214億港元，是港股年內回購力度最大的公司，6月22日單日再回購5億港元。阿里、美團、快手也在不同節奏買自己。

但回購仍然擋不住外資的拋壓。

現在國內互聯網公司市值是不是在底部？

看多派的理由很硬：恒生科技PE21.9倍、10%歷史分位；騰訊扣現金PE12倍、阿里扣現金10倍、京東扣現金5倍——就算AI故事不講，光靠主業現金流+回購注銷，持有3年的預期回報也不差。南向資金日均23-30億港元在持續買，結構上是支撐。

看空派的理由也硬：外資主動型仍在流出，美聯儲未必真降得了息，AI投入還要再燒2到3年才能看到云和廣告的兌現，外賣大戰二季度還在繼續燒，B站這種如果全年不能扭虧可能還有一波殺跌。

這一輪下跌的本質，不是“公司變差了”，而是市場把國內互聯網從“成長股”重估為“成熟現金流資產”。當騰訊阿里們被拿到和可口可樂、寶潔同一把尺子（分紅+回購+穩定現金流）上去量的時候，11到15倍PE其實是合理的——只是過去十年習慣了30倍的人，心理上接不住。

大廠們的命運，本質上是和“人”綁在一起的；更確切地說，是和消費者綁在一起的。過去能夠拿到30倍的估值，是因為當時的市場還相信，未來還會更快、更強、更好，正如同阿里在2018年前后押注消費升級所做的一切一樣。

但今天，時代變了，市場變了，估值也在變。人口變成了負增長，社零消費環比負增長、PPI、CPI至今還在承壓，大廠們需要靠盈利來證明自己，而盈利的前提是，消費者足夠有錢，以及他們愿意去更多消費。

而如今，足夠有錢和更多消費這兩個前提，都不存在了。

如今回頭看，2018年是一個極具想象力的年份。

那一年阿里在張勇的帶領下，還早押注消費升級；2018年那輪互聯網熊市，騰訊跌到PE25倍市場就在喊“歷史大底”；2022年那輪，跌到18倍；2026奶奶這一次，騰訊、阿里直接跌到10倍前后，京東更是只有5倍。

曾經“遙不可及”的互聯網大廠，如今變成了傳統公司。

或許，這正如查理芒格2023年在股東大會上所說：“投資阿里巴巴是我一生中最大的失誤之一，它終究只是一家零售商。”

每一輪底部的定義都在下移，因為每一輪的”敘事“都被證偽過一次。從“無限擴張的平臺經濟”，到“AI賦能的第二曲線”，再到今天的“利潤兌現和分紅回購”，國內互聯網正在學會用沒有想象力的估值，去過沒有想象力的日子。

一個時代，過去了。

end.