突然大漲！恒生科技指數(shù)強(qiáng)勢回暖，基金經(jīng)理最新研判

【導(dǎo)讀】基金經(jīng)理把脈恒生科技后市

中國基金報(bào)記者 方麗 孫曉輝

恒生科技指數(shù)自6月26日觸及4229點(diǎn)低點(diǎn)后持續(xù)回升，實(shí)現(xiàn)兩周連陽，累計(jì)漲幅超10%。其中7月8日單日大漲4.97%，此前一周累計(jì)上漲5.72%，創(chuàng)年內(nèi)最大單周漲幅紀(jì)錄。

本輪大漲是“超跌反彈”還是“趨勢反轉(zhuǎn)”？當(dāng)前低估值屬于“黃金坑”還是“價(jià)值陷阱”？下半年哪些細(xì)分方向值得重點(diǎn)關(guān)注？

為此，中國基金報(bào)記者采訪了廣發(fā)基金指數(shù)投資部基金經(jīng)理劉杰、恒生科技南方ETF基金經(jīng)理張其思、平安鼎越基金經(jīng)理林清源、中銀中證港股通互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)基金經(jīng)理李念、融通中證港股通科技指數(shù)基金經(jīng)理何博。

廣發(fā)基金 劉杰

南方基金 張其思

平安基金 林清源

中銀基金 李念

融通基金 何博

上述基金經(jīng)理普遍認(rèn)為，恒生科技指數(shù)這波上漲是“估值底+南向回流+AI催化”等多重因素催化帶來的修復(fù)，當(dāng)前估值雖然便宜，但并非全面“撿便宜”的“黃金坑”。有基金經(jīng)理認(rèn)為當(dāng)前屬于中期底部修復(fù)，也有人提醒只是“超跌反彈”，反轉(zhuǎn)還需進(jìn)一步觀察。

具備扎實(shí)基礎(chǔ)的修復(fù)行情

中國基金報(bào)記者：你認(rèn)為本輪恒生科技指數(shù)大漲的主要驅(qū)動因素是什么？屬于“超跌反彈”，還是“趨勢反轉(zhuǎn)”的開始？

劉杰：本輪恒生科技指數(shù)大漲，是宏觀流動性改善、AI商業(yè)化加速與資金面共振的結(jié)果。7月初，南向資金連續(xù)兩日凈流入近250億港元，疊加全球資金風(fēng)格切換，為板塊提供了強(qiáng)勁動能。近期港股整體呈現(xiàn)震蕩向上態(tài)勢，大概率并非單純的“超跌技術(shù)性反彈”，而是“中期底部修復(fù)”的確認(rèn)。

反轉(zhuǎn)需待三大信號：AI商業(yè)化從“成本端”向“收入端”轉(zhuǎn)化；互聯(lián)網(wǎng)龍頭核心業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)改善；美聯(lián)儲寬松政策預(yù)期穩(wěn)固。

張其思：核心驅(qū)動是“超跌修復(fù)+產(chǎn)業(yè)催化+資金回流”。6月板塊經(jīng)歷了極端估值壓縮，但基本面并未惡化，7月初壓制因素開始反轉(zhuǎn)：海外AI擁擠交易松動，資金從高位撤離；國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)催化密集落地；南向資金明確回流。

林清源：本輪上漲核心驅(qū)動是前期超賣后的技術(shù)性修復(fù)，以及短期風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖和資金回流。確認(rèn)反轉(zhuǎn)需看到南向資金持續(xù)凈流入、成交量顯著放大、互聯(lián)網(wǎng)龍頭財(cái)報(bào)盈利企穩(wěn)，以及宏觀流動性寬松。目前信號尚未共振，仍需更多基本面驗(yàn)證。

李念：這是估值底、流動性改善與AI敘事擴(kuò)散等因素共振的結(jié)果。若要確認(rèn)“趨勢性反轉(zhuǎn)”，可能還需觀察幾個(gè)核心信號：一是南向資金能否持續(xù)回流而非短期脈沖；二是后續(xù)AI產(chǎn)業(yè)催化能否持續(xù)落地，尤其在業(yè)績層面是否有所體現(xiàn)；三是關(guān)注美聯(lián)儲政策走向?qū)Ｍ饬鲃有原h(huán)境的影響。

何博：傾向于認(rèn)為這是有邏輯支持的超跌技術(shù)性反彈，空頭回補(bǔ)是主要推手，是否為趨勢性反轉(zhuǎn)仍需觀察驗(yàn)證。但判斷趨勢性反轉(zhuǎn)仍為時(shí)尚早，需要觀察海外流動性預(yù)期是否有實(shí)質(zhì)性改善、盈利預(yù)期是否止跌回升。

估值偏低，布局機(jī)遇凸顯 但當(dāng)前并非全面“撿便宜”時(shí)刻

中國基金報(bào)記者：當(dāng)前估值便宜是機(jī)會還是陷阱？低估值是否充分反映悲觀預(yù)期？

張其思：當(dāng)前，恒生科技指數(shù)估值偏低，布局機(jī)遇凸顯。恒生科技指數(shù)此前跌至2024年底附近位置，PE-TTM約為21.7倍，估值安全邊際充分。本輪壓縮并非基本面惡化，而是離岸市場屬性導(dǎo)致資金面惡化：外資因地緣因素流出，南向資金在無行情時(shí)整體撤出而非內(nèi)部輪動，造成“泥沙俱下式”錯(cuò)殺。從再平衡視角看，當(dāng)前油價(jià)已回到3月初地緣沖突前位置，低PE/低分位已充分甚至過度反映悲觀預(yù)期，繼續(xù)深跌空間或有限，左側(cè)布局機(jī)遇值得關(guān)注。

林清源：恒生科技指數(shù)當(dāng)前PE約為20倍，處于歷史較低分位，表面看像是“撿便宜”的時(shí)機(jī)，但必須區(qū)分板塊內(nèi)部結(jié)構(gòu)。當(dāng)前對于互聯(lián)網(wǎng)大廠來說存在一定的價(jià)值陷阱風(fēng)險(xiǎn)。全球AI大模型對傳統(tǒng)軟件和部分互聯(lián)網(wǎng)平臺已形成較強(qiáng)替代沖擊，盈利前景仍不確定，低估值可能已部分反映悲觀預(yù)期，但AI領(lǐng)域變化劇烈，龍頭基本面尚未完全企穩(wěn)。而板塊內(nèi)硬件科技公司因H股相對于A股存在較大折價(jià)，疊加AI算力硬件需求爆發(fā)，存在較好投資機(jī)會。總體而言，當(dāng)前并非全面“撿便宜”時(shí)刻，仍需緊密跟蹤AI進(jìn)展和公司財(cái)報(bào)，謹(jǐn)慎甄別結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

劉杰：經(jīng)過前期深度調(diào)整，恒生科技指數(shù)估值已回落至歷史較低區(qū)域。近期滾動市盈率約為23倍，處于近10年38%的歷史分位，加上前期AI虹吸效應(yīng)導(dǎo)致的連續(xù)回調(diào)，構(gòu)筑了較低的估值水平，提供了充足的安全邊際和估值修復(fù)空間，吸引了資金逢低布局。

從中長期來看，當(dāng)前恒生科技指數(shù)進(jìn)入了性價(jià)比較高的配置時(shí)機(jī)，但從短期事件看，美聯(lián)儲加息預(yù)期頻繁變化，影響國際資金加倉港股的節(jié)奏，投資者應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和持有時(shí)間來參與投資。

李念：當(dāng)前估值便宜是客觀事實(shí)，但“便宜”本身不是買入的充分條件，關(guān)鍵要看導(dǎo)致其便宜的因素是否在發(fā)生積極變化。恒生科技指數(shù)持續(xù)跑輸，成份股的消費(fèi)屬性與內(nèi)需不足、競爭加劇的擔(dān)憂已被納入定價(jià)框架。同時(shí)，海外流動性緊縮的預(yù)期或反映在股價(jià)中。換言之，從邊際角度來看，只要這些壓制因素不再惡化甚至略有改善，就有希望觸發(fā)估值修復(fù)。

當(dāng)前，核心在于低估值能否被盈利和流動性共同修復(fù)。近期盈利預(yù)期出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，這是反彈的前提之一，但屬于“徹底反轉(zhuǎn)”還是“價(jià)值陷阱”，核心分歧或在于AI能否打開新的成長空間。如果互聯(lián)網(wǎng)巨頭能證明其AI投入能有效轉(zhuǎn)化為業(yè)績增長，從傳統(tǒng)“消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)”估值體系切換至“AI科技”估值體系，當(dāng)前的低估或許就是機(jī)會；反之，若AI始終無法兌現(xiàn)利潤，估值修復(fù)的空間就相對有限。我傾向于前者，但也需密切關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)情況。

何博：港股估值洼地已是老生常談，便宜本身不構(gòu)成上漲的充分理由。當(dāng)前從絕對估值及橫向比較、縱向比較，我們認(rèn)為低估值已基本計(jì)入盈利下修及海外流動性預(yù)期收緊的悲觀預(yù)期。

是否為“價(jià)值陷阱”，核心在于盈利預(yù)期能否筑底。二季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動能邊際放緩，若后續(xù)消費(fèi)內(nèi)需政策發(fā)力，帶動廣告、電商等業(yè)務(wù)預(yù)期企穩(wěn)，當(dāng)前低估值具備均值回歸動能。

恒生科技指數(shù)估值邏輯正逐步轉(zhuǎn)變

中國基金報(bào)記者：恒生科技指數(shù)的估值邏輯能從“消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)/平臺經(jīng)濟(jì)”切換到“AI云+應(yīng)用+國產(chǎn)算力”嗎？

林清源：從美股經(jīng)驗(yàn)來看，AI大模型對傳統(tǒng)軟件公司乃至部分互聯(lián)網(wǎng)平臺具有較強(qiáng)替代效應(yīng)，這為港股互聯(lián)網(wǎng)板塊帶來的更多是估值壓力，而非快速利潤兌現(xiàn)。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)和平臺經(jīng)濟(jì)模式面臨AI重構(gòu)，用戶與廣告等核心業(yè)務(wù)可能受到影響。恒生科技指數(shù)估值邏輯從“消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)/平臺經(jīng)濟(jì)”向“AI云+應(yīng)用+國產(chǎn)算力”的切換并不順暢。目前板塊仍以傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭為主，AI相關(guān)收入占比和商業(yè)化落地需要時(shí)間驗(yàn)證，切換過程或?qū)殡S陣痛。我們會持續(xù)跟蹤龍頭公司在AI大模型、云服務(wù)及應(yīng)用的實(shí)際進(jìn)展，目前估值切換仍面臨較大壓力，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，需動態(tài)觀察。

李念：AI對港股互聯(lián)網(wǎng)而言，短期看估值空間有望打開，長期看利潤兌現(xiàn)將帶來新增長。自“DeepSeek時(shí)刻”以來，恒生科技指數(shù)打開了互聯(lián)網(wǎng)科技的估值空間。港股互聯(lián)網(wǎng)因自身豐富的應(yīng)用場景、海量數(shù)據(jù)和用戶生態(tài)，正成為AI商業(yè)化落地的核心載體。大模型與應(yīng)用結(jié)合提升廣告效率、云計(jì)算收入增長，以及為AI應(yīng)用提供算力服務(wù)等，都是可見的變現(xiàn)路徑。此外，指數(shù)成份也在優(yōu)化，“AI含量”顯著提升，更好地反映了這一趨勢。

這種切換過程仍需時(shí)間驗(yàn)證，港股市場也正在成為全球少數(shù)能直接參與投資AI模型及應(yīng)用標(biāo)的的公開市場之一，這個(gè)定位本身就蘊(yùn)含著價(jià)值重估的機(jī)遇。

何博：現(xiàn)階段AI對于港股互聯(lián)網(wǎng)而言，更多體現(xiàn)為資本開支上行——折舊攤銷增加——短期自由現(xiàn)金流和利潤階段性承壓，市場給予的是“估值期權(quán)”，即依托模型能力跨越、商業(yè)化路徑明確來支撐估值溢價(jià)而非即期利潤貢獻(xiàn)。

但從中長期維度來看，復(fù)盤移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，利潤兌現(xiàn)才能實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)，這也是互聯(lián)網(wǎng)公司AI投入的最終落腳點(diǎn)。估值邏輯切換有賴于向市場給出清晰的能力驗(yàn)證，考慮到中國工程師紅利、完整產(chǎn)業(yè)鏈帶來的成本效率優(yōu)勢，以及大廠的生態(tài)壁壘，我們對此非常期待，但這可能是一個(gè)慢變量。

劉杰：恒生科技指數(shù)成份股的“AI含量”越來越高，未來硬件和底層算力企業(yè)的比重會逐步增加。這一變化是為適應(yīng)當(dāng)前全球AI產(chǎn)業(yè)從“應(yīng)用想象”向“硬件利潤兌現(xiàn)”切換的核心趨勢而做出的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。港股互聯(lián)網(wǎng)正從早期的“流量爭奪”邁向真實(shí)的“能力與生態(tài)兌現(xiàn)”。當(dāng)前，中國AI應(yīng)用生態(tài)活躍度正加速提升，大模型調(diào)用規(guī)模屢創(chuàng)新高。恒生科技指數(shù)的估值邏輯也在逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，當(dāng)全市場越來越依賴AI時(shí)，AI對港股互聯(lián)網(wǎng)的影響會逐漸體現(xiàn)為估值提升及利潤兌現(xiàn)。

張其思：AI對于港股互聯(lián)網(wǎng)而言，短期會帶來估值提升，中期將逐步向利潤兌現(xiàn)過渡。港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)坐擁場景、數(shù)據(jù)、生態(tài)三重優(yōu)勢，是AI商業(yè)化落地的核心載體。近期大模型MoE迭代降低推理成本、支付平臺向商家開放智能體接入、短視頻平臺AI子公司融資等信號表明，AI正從硬件主線向應(yīng)用層加速擴(kuò)散，估值邏輯正在從傳統(tǒng)流量估值向AI場景價(jià)值重估切換。這一切換是可行的，因?yàn)楦酃煽萍计髽I(yè)的業(yè)務(wù)場景與AI應(yīng)用的結(jié)合度天然較高，云基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)服務(wù)SaaS等方向已開始體現(xiàn)增量價(jià)值。

未來AI方向仍是配置重心

中國基金報(bào)記者：你對恒生科技指數(shù)板塊的配置思路是怎樣的？下半年更看好哪些細(xì)分方向？

李念：當(dāng)前更看好的方向包括：擁有豐富應(yīng)用場景和海量用戶的AI應(yīng)用與云服務(wù)，該方向有望受益于運(yùn)營效率提升和變現(xiàn)能力增強(qiáng)，AI云服務(wù)收入的快速增長也是核心看點(diǎn)；在大模型研發(fā)、國產(chǎn)算力部署方面走在前列、具備強(qiáng)大AI基礎(chǔ)能力的龍頭；處于估值底部、基本面穩(wěn)健的細(xì)分領(lǐng)域龍頭，其核心業(yè)務(wù)已構(gòu)筑“護(hù)城河”，現(xiàn)金流和回購支撐強(qiáng)勁，具備安全邊際和修復(fù)彈性。

張其思：下半年看好三個(gè)方向：一是企業(yè)服務(wù)SaaS和云基礎(chǔ)設(shè)施，直接受益于AI應(yīng)用層擴(kuò)散和國產(chǎn)算力需求；二是AI應(yīng)用平臺方向，具備場景和數(shù)據(jù)壁壘；三是港股硬科技資產(chǎn)，如半導(dǎo)體芯片。

何博：第一，AI科技硬件與國產(chǎn)算力鏈，算力、半導(dǎo)體景氣確定性較強(qiáng)，盈利預(yù)期上修集中，但短期受海外映射波動影響。第二，互聯(lián)網(wǎng)平臺重估機(jī)會，關(guān)注“反內(nèi)卷”競爭格局緩和下，依托生態(tài)/數(shù)據(jù)/用戶基礎(chǔ)推進(jìn)Agent產(chǎn)品商業(yè)化的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司，重點(diǎn)看模型能力進(jìn)化與云業(yè)務(wù)盈利能力。

劉杰：未來AI方向仍是重心，細(xì)分方向上，一是AI大模型及智能駕駛等應(yīng)用端落地，二是半導(dǎo)體及國產(chǎn)算力等硬件基礎(chǔ)設(shè)施，三是利空出盡后具備出海新動能的創(chuàng)新藥和新能源汽車。

林清源：對恒生科技指數(shù)板塊的配置思路整體偏向AI基礎(chǔ)設(shè)施硬件方向。雖然港股科技板塊軟件與互聯(lián)網(wǎng)平臺公司占比較高，但從AI當(dāng)前發(fā)展階段來看，硬件環(huán)節(jié)更直接受益于全球算力資本開支爆發(fā)。

我們更看好AI服務(wù)器、半導(dǎo)體、光學(xué)組件、電源管理及散熱等硬件供應(yīng)鏈公司，這些領(lǐng)域訂單可見度高、業(yè)績彈性較大。相比之下，純互聯(lián)網(wǎng)平臺面臨AI顛覆風(fēng)險(xiǎn)，在配置上保持謹(jǐn)慎，重點(diǎn)選擇AI應(yīng)用或云業(yè)務(wù)有實(shí)質(zhì)進(jìn)展的標(biāo)的。下半年將聚焦“AI硬件+國產(chǎn)替代”主題，結(jié)合H股相對于A股的估值折價(jià)優(yōu)勢，挖掘性價(jià)比高的投資機(jī)會。

密切關(guān)注流動性及AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)展等“信號燈”

中國基金報(bào)記者：對于接下來的恒生科技指數(shù)行情，你最關(guān)注哪個(gè)“信號燈”？對于恒生科技指數(shù)板塊而言，你最警惕的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

何博：恒生科技指數(shù)后市由盈利、估值與流動性共同決定，理想情形是三者共振，但當(dāng)前出現(xiàn)共振的概率不高。盈利端看國內(nèi)穩(wěn)增長政策，估值端看頭部互聯(lián)網(wǎng)大模型能力迭代與Agent變現(xiàn)進(jìn)展，流動性端看美聯(lián)儲貨幣政策路徑以及港股IPO與再融資“抽水”壓力。行業(yè)監(jiān)管政策的邊際變化，也是港股科技板塊需要持續(xù)關(guān)注的變量。

劉杰：除了關(guān)注前面提及的指標(biāo)變化，短期市場變化也值得關(guān)注。近期進(jìn)入二季報(bào)陸續(xù)披露期，指數(shù)成份股可能會受到互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的財(cái)報(bào)擾動，特別是AI業(yè)務(wù)能否帶來真實(shí)的利潤兌現(xiàn)。后續(xù)市場若再度調(diào)整，中長期投資機(jī)制在估值低位情況下，仍是逢低布局的較好時(shí)點(diǎn)。

未來需要關(guān)注的是：海外宏觀流動性超預(yù)期收緊，導(dǎo)致外資持續(xù)流出；地緣政治摩擦加劇，壓制市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。

張其思：最關(guān)注的“信號燈”有三個(gè)：一是南向資金能否形成趨勢性回流而非短期脈沖；二是AI產(chǎn)業(yè)催化的兌現(xiàn)節(jié)奏，尤其是大模型迭代和具體應(yīng)用場景落地；三是7月美聯(lián)儲FOMC對海外流動性預(yù)期的指引。當(dāng)前估值仍處于歷史極低區(qū)間，基本面尚無惡化跡象，調(diào)整更多是短期連續(xù)上漲后的技術(shù)性整固。

最警惕的風(fēng)險(xiǎn)：一是地緣局勢反復(fù)導(dǎo)致油價(jià)再度飆升，打斷資金再平衡進(jìn)程；二是AI產(chǎn)業(yè)催化不及預(yù)期，估值重估邏輯無法兌現(xiàn)；三是海外流動性預(yù)期進(jìn)一步惡化，美元走強(qiáng)加劇資金外流。

林清源：最關(guān)注資金面變化與互聯(lián)網(wǎng)龍頭基本面進(jìn)展。具體包括南向資金流向、港股成交活躍度，以及大股東減持壓力和新股發(fā)行節(jié)奏是否緩解；同時(shí)跟蹤互聯(lián)網(wǎng)大廠季度財(cái)報(bào)，特別是AI業(yè)務(wù)收入占比、盈利指引和大模型進(jìn)展。如果行情再度調(diào)整，伴隨資金回流和基本面改善，可能是較好買點(diǎn)；若基本面繼續(xù)惡化或AI進(jìn)展不及預(yù)期，則可能是趨勢證偽信號。

李念：短期內(nèi)最關(guān)注中報(bào)業(yè)績。AI技術(shù)對業(yè)務(wù)效率的實(shí)際提升效果、核心業(yè)務(wù)的盈利能力恢復(fù)情況，以及對未來的指引，是行情從估值修復(fù)走向趨勢反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵變量之一。

當(dāng)前最警惕的風(fēng)險(xiǎn)有兩方面：一是AI投入持續(xù)侵蝕現(xiàn)金流和利潤、商業(yè)化不及預(yù)期，或是核心業(yè)務(wù)修復(fù)偏弱、競爭格局惡化等導(dǎo)致中報(bào)業(yè)績低于預(yù)期，使得估值修復(fù)邏輯可能被證偽。二是海外流動性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲貨幣政策路徑仍不明朗，若通脹反復(fù)導(dǎo)致加息預(yù)期再度升溫，可能對港股這一離岸市場形成流動性壓力。

校對：紀(jì)元

制作：鹿米

審核：木魚

注：本文封面圖由AI生成

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