七成人力砸向營(yíng)銷、食安處罰纏身，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書已失效

2026年7月，嬰童輔食品牌爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)港股招股書六個(gè)月法定有效期屆滿宣告失效。公司在2026年1月5日遞交招股材料，由招銀國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人，直至文件到期，港交所未披露任何聆訊、問(wèn)詢、路演相關(guān)進(jìn)展，上市推進(jìn)工作陷入停滯。

（圖源：企查查）

招股書失效并非偶然，或是公司多維度短板共同形成上市阻礙：產(chǎn)品投訴、過(guò)往監(jiān)管處罰暴露食品安全管控漏洞，外包代工帶來(lái)品控管理壓力，資源分配失衡凸顯重營(yíng)銷輕研發(fā)的發(fā)展傾向，疊加上市前高額分紅、社保欠繳等治理瑕疵，多重問(wèn)題共同抬升其港股上市審核阻力。

招股書失效背后藏品控短板

根據(jù)港交所上市規(guī)則，招股說(shuō)明書法定有效期為六個(gè)月，若期限內(nèi)未完成聆訊、掛牌等核心流程，申請(qǐng)文件將自動(dòng)標(biāo)記為失效狀態(tài)，企業(yè)可在規(guī)定時(shí)限內(nèi)更新材料后重新遞表。而爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)本次申報(bào)，直至招股書有效期屆滿，港交所也未披露爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng) IPO 聆訊相關(guān)安排，市場(chǎng)亦無(wú)監(jiān)管問(wèn)詢回復(fù)、上市路演等推進(jìn)信息流出。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約6.22億元、8.75億元和7.80億元，2024年，營(yíng)業(yè)收入增速約40.6%；對(duì)應(yīng)期內(nèi)毛利率分別約為55.5%、58.8%和57.3%。

（圖源：招股書）

但亮眼的增速與高毛利并未成為公司IPO的通關(guān)保障。在知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪看來(lái)：“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)招股書失效，本質(zhì)是港股審核對(duì)嬰童食品賽道的合規(guī)性要求持續(xù)收緊，企業(yè)自身的諸多硬傷集中暴露，沒(méi)能在六個(gè)月窗口期內(nèi)完成監(jiān)管要求的補(bǔ)充核驗(yàn)，最終導(dǎo)致上市進(jìn)程暫時(shí)擱淺。”

同時(shí)，中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出：“失效在預(yù)期內(nèi)，想再遞可以把‘品控怎么補(bǔ)+研發(fā)從2.2%往上提+分紅社保合規(guī)交代’三樣給閉環(huán)，否則過(guò)會(huì)概率仍不高。靜默期不回應(yīng)+電話不通，本身也是市場(chǎng)對(duì)這套新消費(fèi)輕資產(chǎn)IPO模板信心不足的小信號(hào)——這輪港股消費(fèi)IPO，合規(guī)底子比增速故事更重要。”

品控方面的亂象，是市場(chǎng)討論其IPO進(jìn)程暫緩原因的核心方向之一。就在IPO進(jìn)程推進(jìn)的半年窗口期內(nèi)，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)產(chǎn)品相關(guān)投訴量處于較高水平。

黑貓投訴等消費(fèi)者平臺(tái)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2026年7月9日，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)相關(guān)投訴累計(jì)約311條，僅2026年1月5日至同年7月5日的6個(gè)月內(nèi)就新增近百條投訴，覆蓋嬰童輔食、液態(tài)奶、糧油、調(diào)味品等多條產(chǎn)品線，投訴內(nèi)容集中于產(chǎn)品異物、保質(zhì)期內(nèi)變質(zhì)、售后響應(yīng)效率不足等問(wèn)題。

（圖源：黑貓投訴平臺(tái)）

在多品類的投訴中，液態(tài)奶產(chǎn)品線的問(wèn)題尤為突出。2026年4月至6月有多條用戶反饋提及，品牌旗下純牛奶、水牛奶即便外包裝完好、處于標(biāo)注保質(zhì)期區(qū)間，依舊出現(xiàn)結(jié)塊凝固、發(fā)酸腐敗、內(nèi)置異物等品質(zhì)異常狀況，甚至有嬰幼兒不慎飲用問(wèn)題產(chǎn)品后出現(xiàn)紅疹、腸胃不適等情況。

（圖源：黑貓投訴平臺(tái)）

產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題之外，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)售后端的處置體驗(yàn)也不盡人意。不少消費(fèi)者在提交訂單憑證、實(shí)拍素材開(kāi)展維權(quán)的過(guò)程中，遭遇客服推諉處置、賠付方案達(dá)不到消費(fèi)者訴求等售后層面的爭(zhēng)議，相關(guān)投訴訴求覆蓋退款、依法賠償、優(yōu)化品控與售后服務(wù)等方向。

頻發(fā)的消費(fèi)投訴并非孤立事件，回溯過(guò)往監(jiān)管記錄，該品牌的產(chǎn)品合規(guī)問(wèn)題早有先例：公開(kāi)監(jiān)管信息顯示，2019年其兩批次嬰幼兒米粉、果泥因鈉、碘含量低于標(biāo)簽明示值被市場(chǎng)監(jiān)管部門通報(bào)；2020年因嬰幼兒米粉不合格被處以罰沒(méi)合計(jì)29萬(wàn)元；2021年一批進(jìn)口嬰幼兒大米粉因鈣含量不達(dá)標(biāo)被海關(guān)拒絕入境。

（圖源：市場(chǎng)監(jiān)督管理局）

對(duì)此，詹軍豪指出：“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)靠前的市場(chǎng)份額和高毛利率，沒(méi)能掩蓋品控層面的長(zhǎng)期隱患，過(guò)往多次監(jiān)管處罰疊加窗口期內(nèi)的集中消費(fèi)投訴，直接觸碰了嬰童食品賽道的審核紅線，讓監(jiān)管層對(duì)其食品安全管控能力產(chǎn)生了明確質(zhì)疑。”

代工困局與流量依賴

產(chǎn)品投訴的集中出現(xiàn)，也讓市場(chǎng)將目光投向爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)全外包代工的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。招股書明確披露，公司無(wú)自建生產(chǎn)工廠，全部269個(gè)SKU的產(chǎn)品均由第三方OEM代工廠生產(chǎn)，合作代工廠共計(jì)62家。

（圖源：招股書）

從人員配置上更能直觀體現(xiàn)這套模式的失衡。截至2025年9月30日，公司共有全職員工640人，其中生產(chǎn)制造部門員工僅27人，占比約4.2%；銷售及營(yíng)銷崗位員工467人，占比超過(guò)70%。以此測(cè)算，單名生產(chǎn)端員工平均對(duì)接約2.3家代工廠、覆蓋近10個(gè)SKU的品控管理。

（圖源：招股書）

對(duì)此，柏文喜表示：“代工本身在休閑食品不算硬傷（良品、三只松鼠都這么干），但嬰童輔食的受眾是嬰兒，輿情和監(jiān)管容忍度遠(yuǎn)低于普通食品。27個(gè)制造人員對(duì)接62家OEM、人均管2家廠+近10個(gè)SKU，自有工廠到2025年10月才在增城試產(chǎn)、只能覆蓋少數(shù)品類。品控厚度是明顯不夠的。”

人力配置的兩極分化，映射出公司資源分配向營(yíng)銷端傾斜的現(xiàn)狀。招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年前三季度，公司銷售及分銷開(kāi)支分別約為2.01億元、3.06億元和2.83億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例從約32.3%逐年攀升至約36.3%，其中電商平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)占銷售費(fèi)用的比重從約66.3%升至約72.3%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)對(duì)平臺(tái)流量投放的依賴度較高。

（圖源：招股書）

線上流量投放只是品牌營(yíng)銷布局的一環(huán)，公司還通過(guò)明星代言、影視劇植入等方式強(qiáng)化品牌認(rèn)知，演員劉濤為其品牌代言人。

（圖源：網(wǎng)絡(luò)）

在高昂營(yíng)銷投入的映襯下，研發(fā)投入的短板暴露無(wú)遺，二者形成鮮明反差：2025年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用同比下降約23.37%，研發(fā)費(fèi)用率僅約2.2%，不足銷售費(fèi)用的十五分之一。

（圖源：招股書）

對(duì)此，詹軍豪表示：“‘重營(yíng)銷輕研發(fā)’的模式，讓品牌陷入了靠流量換增長(zhǎng)的內(nèi)卷陷阱，電商推廣費(fèi)占比超七成，研發(fā)投入?yún)s持續(xù)下滑，產(chǎn)品核心配方和工藝沒(méi)有壁壘，長(zhǎng)期來(lái)看很難留住對(duì)安全和營(yíng)養(yǎng)有高要求的專業(yè)用戶。”

除運(yùn)營(yíng)投入結(jié)構(gòu)飽受爭(zhēng)議外，公司治理與增長(zhǎng)可持續(xù)性層面的相關(guān)事項(xiàng)，同樣受到市場(chǎng)關(guān)注。招股書披露，2025年前三季度公司向股東分紅6300萬(wàn)元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例約72.07%；同期公司存在員工社保及公積金未足額繳納的歷史情況，累計(jì)缺口約1740萬(wàn)元。

高額分紅與社保欠繳暴露出的治理漏洞，進(jìn)一步加深了市場(chǎng)對(duì)公司長(zhǎng)期盈利穩(wěn)定性的疑慮。放眼行業(yè)大環(huán)境，當(dāng)下嬰童零輔食賽道正遭遇出生率下行、整體增速放緩的困境，國(guó)內(nèi)外品牌競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入高度依附營(yíng)銷投放，發(fā)展模式存在明顯兩難：削減推廣投入，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)；若繼續(xù)維持高額投放，企業(yè)利潤(rùn)空間又會(huì)被侵蝕。招股書中盈利能力下滑的趨勢(shì)也印證了這一發(fā)展困境，招股書顯示，2023-2024年及2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)凈利潤(rùn)率分別為12.1%、11.7%、11.2%，顯現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢(shì)。

對(duì)此，柏文喜認(rèn)為：“這三件套放一起看，畫像很清楚——實(shí)控人在資本化前先把現(xiàn)金流挪出來(lái)，合規(guī)窟窿留到上市后再補(bǔ)。港股對(duì)‘上市前高比例分紅+員工社保欠繳’的問(wèn)詢強(qiáng)度這幾年在抬升，不是致命但很扣分。”

當(dāng)前嬰童輔食行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)收緊，行業(yè)整體增速明顯放緩，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。倘若爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)計(jì)劃再度遞交港股招股材料，品控、研發(fā)、治理方面存在的短板或是其亟待解決的問(wèn)題。