漢諾醫(yī)療供應(yīng)鏈軟肋與擴產(chǎn)疑云：ECMO核心膜材靠進口，產(chǎn)能閑置下虧損風險加劇|讀懂IPO

本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：特約研究員曾瑞琦、鄭琳

來源|時代商業(yè)研究院

作者|特約研究員曾瑞琦、鄭琳

編輯|鄭琳

作為國內(nèi)首家ECMO（體外膜肺氧合）國產(chǎn)企業(yè)，深圳漢諾醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡稱“漢諾醫(yī)療”）的技術(shù)突破確實讓人振奮。

但翻完招股書和問詢回復(fù)，有兩個地方總覺得不太踏實：一是核心材料還得從國外買，而且就一家供應(yīng)商，萬一斷供或者面臨制裁怎么辦？二是產(chǎn)能明明還有閑置，卻急著翻倍擴建，這賬算得過來嗎？

上交所官網(wǎng)顯示，漢諾醫(yī)療于2025年12月遞交科創(chuàng)板IPO申請，2026年6月3日，該公司更新披露了招股書（申報稿，簽署于2026年6月2日，下同），目前已完成首輪審核問詢回復(fù)。

6月10日、7月6日，就公司核心供應(yīng)鏈安全、產(chǎn)能擴張合理性、持續(xù)經(jīng)營能力與盈利前景、研發(fā)投入與商業(yè)化落地等問題，時代商業(yè)研究院向漢諾醫(yī)療發(fā)送郵件并致電詢問，7月7日，該公司對相關(guān)問題作出了回復(fù)。

核心膜材靠進口：國產(chǎn)化“最后一公里”尚未打通

先問個實在問題：漢諾醫(yī)療的ECMO到底算不算真正的“國產(chǎn)”？

招股書（申報稿）顯示，漢諾醫(yī)療整機系統(tǒng)確實是國內(nèi)首家獲批的，但再看一個關(guān)鍵細節(jié)：ECMO耗材的核心——氧合膜，用的是PMP材料，該材料市場長期處于寡頭壟斷格局，全球能大規(guī)模供貨的只有一家：Thermo Fisher BPG（原3M/Solventum），漢諾醫(yī)療在問詢函回復(fù)中也承認了這一點。而且，這家供應(yīng)商最近還被收購了。

也就是說，漢諾醫(yī)療雖然把ECMO系統(tǒng)組裝起來了，但最核心的“人工肺”膜材，依然依賴進口。那問題就來了：萬一這家不賣了，或者漲價、斷供，怎么辦？

漢諾醫(yī)療雖然已在2026年4月和對方簽了新供貨協(xié)議，有效期覆蓋到2030年底，但協(xié)議總有到期的一天。該公司自己也在招股書中坦言，如果續(xù)約談不攏，或者國產(chǎn)替代材料沒跟上，就可能面臨“核心原材料供應(yīng)受限的風險”。

對此，漢諾醫(yī)療向時代商業(yè)研究院表示：公司與Thermo Fisher“一直以來均保持穩(wěn)定友好的合作關(guān)系”，協(xié)議簽訂是“基于過往長期穩(wěn)定的合作關(guān)系以及對未來戰(zhàn)略發(fā)展的一致認可”。

我們不禁要問，這難道不是把“卡脖子”的環(huán)節(jié)從整機轉(zhuǎn)移到了膜材料上嗎？

當然，漢諾醫(yī)療也在布局國產(chǎn)替代產(chǎn)品，聯(lián)合國內(nèi)企業(yè)攻關(guān)。但首輪問詢回復(fù)顯示：這種高端膜材的技術(shù)壁壘極高——材料合成和紡絲工藝長期被國外少數(shù)企業(yè)壟斷。

7月7日，漢諾醫(yī)療向時代商業(yè)研究院回復(fù)稱，國產(chǎn)替代“目前仍正常推進中，具體進展以后續(xù)披露公告為準?！笨梢?，漢諾醫(yī)療膜材料國產(chǎn)替代產(chǎn)品的實際落地時間及其臨床達標的可靠性，目前尚存較大不確定性。

一個值得琢磨的問題是：當我們說“國產(chǎn)替代”時，到底替代了整機組裝，還是真正掌握了全產(chǎn)業(yè)鏈的核心？如果最核心的膜材還要依賴進口，那這家公司的供應(yīng)鏈安全，是不是存在一根隱藏的軟肋？

ECMO設(shè)備產(chǎn)能閑置22%，加碼新產(chǎn)線或加劇虧損

再看看募投項目。招股書顯示，此次IPO，漢諾醫(yī)療計劃投入2億元建設(shè)生產(chǎn)基地，目標是把ECMO設(shè)備年產(chǎn)能從300臺提到680臺，耗材產(chǎn)能也要大幅增加。

但根據(jù)首輪問詢函回復(fù)的數(shù)據(jù)，2025年漢諾醫(yī)療ECMO設(shè)備的產(chǎn)能利用率是78%，ECMO耗材是77.38%。也就是說，還有近四分之一的產(chǎn)能閑置。

這就不免讓人疑惑：現(xiàn)有的產(chǎn)能尚有閑置，新增產(chǎn)能將如何消化？監(jiān)管層顯然也注意到了這一點，首輪問詢函顯示，上交所已經(jīng)明確要求漢諾醫(yī)療解釋擴建產(chǎn)能的合理性。

漢諾醫(yī)療解釋說，要提前為市場放量和海外拓展做準備，如圖表3所示。但現(xiàn)實是，2025年國內(nèi)ECMO設(shè)備的新增銷售量才578臺，而漢諾醫(yī)療自己的設(shè)備銷量只有130臺。一下子把產(chǎn)能翻倍，到時候賣給誰呢？

7月7日，漢諾醫(yī)療向時代商業(yè)研究院表示，現(xiàn)階段產(chǎn)能利用率處于“階段性合理區(qū)間”，主要系“商業(yè)化推廣仍處于持續(xù)滲透階段，市場裝機與耗材放量存在階段性周期差異”。本次擴產(chǎn)并非基于短期產(chǎn)能缺口，而是結(jié)合公司中長期市場拓展戰(zhàn)略、全球化布局及后續(xù)產(chǎn)品迭代需求，作出的前瞻性合理布局。漢諾醫(yī)療進一步指出，其增長邏輯基于設(shè)備裝機放量、耗材持續(xù)復(fù)購、全球化市場拓展三大核心，具備落地基礎(chǔ)與可實現(xiàn)性，新增產(chǎn)能規(guī)劃與公司未來市場訂單支撐及預(yù)測相匹配。產(chǎn)能爬坡節(jié)奏將與國內(nèi)外市場開拓進度精準匹配，循序漸進釋放產(chǎn)能。截至2025年12月31日，核心產(chǎn)品Lifemotion? ECMO系統(tǒng)已覆蓋全國近200家醫(yī)院。但根據(jù)首輪問詢函回復(fù)的數(shù)據(jù)，2025年漢諾醫(yī)療ECMO設(shè)備的產(chǎn)能利用率是78%，ECMO耗材是77.38%。也就是說，還有近四分之一的產(chǎn)能閑置。

也許有人說，海外市場潛力大。招股書也顯示，漢諾醫(yī)療2025年拿到了歐盟CE MDR認證，境外收入已經(jīng)做到了770.23萬元。但海外競爭同樣激烈，邁柯唯、美敦力等國際巨頭早就深耕多年。漢諾醫(yī)療作為新進入者，能搶到多少份額，還是個未知數(shù)。

這確實是個繞不開的問題：如果連現(xiàn)有產(chǎn)能都沒充分利用，擴張會不會只是增加了折舊成本，反而讓盈利扭虧更遙遙無期？

值得注意的是，2023—2025年，漢諾醫(yī)療的營業(yè)收入分別為2983.11萬元、4966.28萬元和9217.40萬元，呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢；但該公司報告期內(nèi)尚未實現(xiàn)盈利，同期歸母凈利潤分別為-34089.90萬元、-18343.08萬元和-18141.18萬元，三年累計虧損超過7億元。

關(guān)于持續(xù)經(jīng)營能力與盈利拐點，漢諾醫(yī)療向時代商業(yè)研究院表示，其資金使用和儲備處于安全可控的管理控制水平，未來資金擴充措施具備可行性。由于公司所處的三類高端醫(yī)療器械及高值耗材細分賽道具備“高投入、長周期”的行業(yè)特征，商業(yè)化初期處于虧損狀態(tài)具備合理性。公司預(yù)測2028年方可實現(xiàn)盈虧平衡是基于設(shè)備裝機放量、耗材持續(xù)復(fù)購、全球化市場拓展三大核心增長邏輯，具備落地基礎(chǔ)與可實現(xiàn)性，未來三年公司伴隨業(yè)務(wù)規(guī)?；l(fā)展，盈利能力將持續(xù)優(yōu)化。

漢諾醫(yī)療的技術(shù)突破值得尊重，該企業(yè)還向時代商業(yè)研究院表示，公司在持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)中掌握7項底層核心技術(shù)，形成三大技術(shù)平臺，截至2025年底授權(quán)發(fā)明專利43項（含境外5項），Lifemotion?ECMO系統(tǒng)在代表ECMO設(shè)備和耗材的關(guān)鍵指標上與邁柯唯旗下高端Cardiohelp ECMO系統(tǒng)“在參數(shù)上基本相當，部分指標具備差異化優(yōu)勢”。不可否認的是，漢諾醫(yī)療打破了進口壟斷，讓國產(chǎn)ECMO從0到1，但被光環(huán)掩蓋下的風險亦不容忽視——核心材料依賴單一進口源，產(chǎn)能擴張與市場需求之間的匹配度仍有待時間驗證。

也許漢諾醫(yī)療有更詳細的訂單儲備，也許國產(chǎn)膜材很快就能突破，但這些何時能落地，仍需先打上一個問號。資本市場從來不缺故事，缺少的是把故事變成現(xiàn)實的底氣。

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