長鑫科技IPO的AB面

撰文 | 何牧 編輯 | 陸放

7月16日，國產(chǎn)DRAM龍頭長鑫科技將在科創(chuàng)板正式啟動申購。295億元的擬募資規(guī)模，使這宗IPO成為2026年以來A股最大、科創(chuàng)板歷史上第二大的融資事件。

比募資數(shù)字更吸睛的，是這家公司剛剛披露的成績單：2026年一季度營收508億元、凈利潤330億元——單季利潤，已超過此前三年虧損的總和。上半年預(yù)計歸母凈利潤500億至570億元，同比增幅超過22倍。

這已是中國盈利能力最強的芯片公司之一。一家成立僅十年的本土企業(yè)，從德國一家破產(chǎn)公司的技術(shù)廢墟中崛起，在AI時代迎來業(yè)績井噴。這場IPO背后，是國產(chǎn)存儲芯片十年的突圍征程，更是一場關(guān)于周期、技術(shù)與耐心的資本博弈。

為什么是長鑫？

1994年，朱一明從清華物理系畢業(yè)，赴紐約州立大學(xué)石溪分校攻讀電氣工程。在硅谷工作數(shù)年后，2005年，他帶著一組SRAM專利和10萬美元種子資金回國，創(chuàng)辦了兆易創(chuàng)新。后來，兆易創(chuàng)新成長為全球領(lǐng)先的NOR Flash供應(yīng)商。

但朱一明的視野不止于NOR Flash。DRAM才是真正的“主戰(zhàn)場”——全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中體量最大、壁壘最深的領(lǐng)域。過去二十余年，DRAM市場被三星、SK海力士、美光三巨頭牢牢掌控，合計市占率逾95%。四十余年積累的專利叢林、動輒數(shù)百億美元的資本門檻、極端復(fù)雜的制造工藝，每一項都足以讓絕大多數(shù)入局者望而卻步。

2016年，朱一明聯(lián)合合肥市政府，啟動了代號“506工程”的DRAM項目。這個項目，正是長鑫科技的前身。

但接踵而至的核心難題是：技術(shù)從何而來？

2009年，全球金融危機疊加存儲器行業(yè)斷崖式下跌，德國企業(yè)奇夢達這家歐洲最大的DRAM廠商宣告破產(chǎn)。但它留下了一筆珍貴的遺產(chǎn)：約7000項DRAM專利，以及一套獨立于三巨頭之外的存儲單元架構(gòu)。

2019年，長鑫通過專利授權(quán)獲得了約2.8TB的奇夢達技術(shù)文檔。更關(guān)鍵的是，奇夢達倒閉后，其德國工廠的技術(shù)副總裁加入長鑫擔任技術(shù)顧問；長鑫還從美光、閃迪、應(yīng)用材料等公司延攬了技術(shù)高管。技術(shù)、專利、人才三條線，終于匯齊。

但匯齊，不等于跑通。DRAM制造是典型的“資本黑洞”。一條先進產(chǎn)線動輒百億級投入，投產(chǎn)后前幾年幾乎注定虧損——良率需要時間爬坡，產(chǎn)能利用率短期難以打滿，巨額設(shè)備折舊持續(xù)侵蝕利潤表。

長鑫未能免俗。2022年至2024年，公司累計虧損366億元。直至2025年首次實現(xiàn)年度盈利時，賬面累計虧損仍高達366.5億元。

誰能容忍一家企業(yè)連虧三年？答案是合肥市政府。

2016年項目啟動，第一期總投資180億元，合肥國資承擔了約80%。在后續(xù)多輪融資中，合肥國資雖被稀釋，但從未減持、從未退出。到IPO前，清輝集電以21.67%的持股比例成為第一大股東，長鑫集成持股11.71%，合肥國資體系合計持有長鑫科技超過35%的股份。

合肥對長鑫的定位，從一開始就不是“三五年退出”的基金項目，而是一場以十年為尺度的戰(zhàn)略布局。

圍繞長鑫的晶圓廠，合肥搭建起了一整套本地供應(yīng)鏈——封裝測試企業(yè)建在廠區(qū)隔壁，氣體供應(yīng)商運營現(xiàn)場大宗氣廠，國資風(fēng)投控股芯片模具設(shè)備廠商。先以國有資本穩(wěn)住核心企業(yè)，再吸附上下游產(chǎn)業(yè)鏈，最終形成產(chǎn)業(yè)集群，合肥國資的十年耐心終于換來回報。

為什么業(yè)績突然爆發(fā)？

長鑫熬過了十年，也終于等來了爆發(fā)期。2025年，由AI驅(qū)動的新一輪DRAM超級周期正式啟動。大模型訓(xùn)練和推理對存儲芯片的需求遠超預(yù)期，DDR5和LPDDR5X持續(xù)供不應(yīng)求，價格一路走高。2026年一季度，全球DRAM均價環(huán)比上漲58%至63%。

長鑫的業(yè)績隨之迎來拐點。2025年全年，公司營收617.99億元，同比增長156%，首次年度盈利，歸母凈利潤18.75億元。但真正的爆發(fā)在2026年一季度——營收508億元，同比增長719%；凈利潤330億元，同比增長1268%。單季利潤，超過了前三年虧損的總和。

更令人驚嘆的是，高增長仍在延續(xù)。根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2026年上半年預(yù)計營收1100億至1200億元，同比增長612%至677%；歸母凈利潤預(yù)計500億至570億元，同比增長2244%至2544%。

從全球格局看，長鑫距離行業(yè)巨頭仍有差距。2026年一季度，三星存儲業(yè)務(wù)營收約504億美元，SK海力士約362億美元，長鑫約70億美元。但追趕的速度已足以讓三巨頭警覺——長鑫的全球DRAM份額從2025年四季度的7.67%躍升至2026年一季度的11%。SemiAnalysis預(yù)測，到2028年長鑫月產(chǎn)能將達到50萬片，全球份額沖擊17%。

但這里有一個必須正視的現(xiàn)實：長鑫此輪業(yè)績爆發(fā)，很大程度上受益于DRAM景氣上行帶來的“周期紅利”，而非“技術(shù)超越”。當前DRAM正經(jīng)歷最暴利的超級周期，連最落后的產(chǎn)能都能賺錢。但當價格回落、供需逆轉(zhuǎn)，真正決定誰能存活的，是技術(shù)代差。

制程方面，長鑫當前主力為16nm級別，DDR5速率8000Mbps，良率約80%。而三星和SK海力士的主力制程已是1b nm（12-13nm），1c nm（11-12nm）已于2025年量產(chǎn)，良率超95%。差距大約1.5至2代。

更關(guān)鍵的短板是HBM（高帶寬內(nèi)存）——這是AI算力時代最核心、利潤率最高的DRAM品類。SK海力士的HBM收入已占DRAM總收入的40%以上，三星的HBM4在2026年2月全球首度量產(chǎn)。而長鑫的HBM仍在研發(fā)早期，招股書中90億元的前瞻技術(shù)研發(fā)經(jīng)費，很大程度上正是為了追趕這一差距。

通用DRAM的錢，長鑫能賺，是因為周期向好、價格高企；但HBM的錢，長鑫目前還賺不到。而HBM恰恰是未來十年DRAM最豐厚的利潤池。

弄清了這一點，再看295億元募資的用途，邏輯便清晰了：130億投向存儲器晶圓制造量產(chǎn)線技術(shù)升級，90億投向DRAM技術(shù)升級，還有一部分用于前瞻技術(shù)研發(fā)。三件事：擴產(chǎn)能、追制程、補HBM。

對現(xiàn)在的長鑫而言，最缺的不是錢——2026年一季度單季凈利潤330億元，公司已具備強勁的自我造血能力。真正缺的是時間。制程追趕需要時間，HBM從研發(fā)到量產(chǎn)至少兩三年。而在這兩三年里，競爭對手不會停下腳步。

誰才是最大贏家？

長鑫科技的股東名單，幾乎囊括了中國半導(dǎo)體投資版圖的半壁江山。

合肥國資是最大的贏家。清輝集電持股21.67%，長鑫集成持股11.71%，合肥國資體系合計持股超過35%。按市場預(yù)期的1.5萬億至2萬億市值測算，合肥國資的賬面回報將是數(shù)千億級別。

省級國資與國家大基金同樣是重要力量。安徽省投資集團持股7.91%，大基金二期持股8.73%。這種以地方國資為基石、國家級資本為后盾的資本格局，為長鑫提供了穿越周期的穩(wěn)定資金支撐。

產(chǎn)業(yè)資本方面，阿里系是持股比例最高的產(chǎn)業(yè)投資者，通過兩家主體合計持股近5%，累計投入約76億元。按上市后市值預(yù)測，阿里所持股權(quán)對應(yīng)價值約1300億元，收益倍數(shù)或達17倍。騰訊通過北京峰益持股1.5%，小米持股0.21%，美的持股0.75%。這些互聯(lián)網(wǎng)與消費電子巨頭，既是股東，也是下游客戶。

銀行系金融資產(chǎn)投資公司與保險資金，則在企業(yè)虧損最嚴重的時期逆勢布局。2024年6月，五大行AIC集中入場，合計出資約39億元。按長鑫最近一輪增資估值約1583億元測算，這筆投資的賬面價值已大幅增值。券商研報測算顯示，若上市后市值達3萬億元，建設(shè)銀行收益最高，有望達410億元。

六家主承銷商——中金公司、中信建投、國泰海通、國元證券、華泰聯(lián)合、招商證券——同時也都是長鑫科技的股東。以295億元募資額測算，保薦承銷費約1.84億元，綜合費率僅約0.62%，遠低于行業(yè)平均水平。有機構(gòu)預(yù)測，在3萬億元市值假設(shè)下，招商證券對應(yīng)持有市值或?qū)⒊^200億元，浮盈超過130億元。

在股東之外，長鑫科技的員工財富分配同樣備受關(guān)注。

招股書顯示，公司已實施兩期員工持股計劃，累計覆蓋6760人次，占員工總數(shù)19298人的35%。第一期自2021年9月啟動，授予價格1.05元/注冊資本，覆蓋3596人次；第二期于2023年6月啟動，恰逢公司因擴產(chǎn)陷入巨額虧損的低谷期，每股成本被壓至0.108元。

更引人注目的是創(chuàng)始人朱一明的動作。2025年7月，他將獲授的7.68億股承諾在上市滿36個月后的10年內(nèi)，全部無償分配給在職員工。這一操作不增發(fā)新股、不稀釋原有股東權(quán)益，完全由創(chuàng)始人個人讓渡，堪稱A股史上最大規(guī)模的個人股權(quán)激勵。按2萬億元市值測算，這批股份價值超200億元。

當然，員工所持股份需在上市滿36個月后分十年逐步分配。這場造富盛宴，需要足夠的時間才能兌現(xiàn)。

狂歡之外

7月16日，長鑫科技將正式開啟申購。這可能是中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)近十年來最重要的IPO——它比中芯國際更“硬核”：DRAM是標準品，規(guī)模效應(yīng)更強，業(yè)績彈性更猛；它也比很多AI概念股更“實在”：長鑫已成為全球第四大DRAM IDM企業(yè)，并在2026年一季度交出了單季凈利潤330億元的成績單。

長鑫的成功，在于它用十年時間，從德國一家破產(chǎn)公司的技術(shù)廢墟上建起了中國第一座DRAM帝國，撕開了三巨頭壟斷二十年的鐵幕。這個成就，無論未來股價如何波動，都足以寫進中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的歷史。

但站在二級市場的角度，長鑫仍然面臨三重壓力：技術(shù)代差，尤其是HBM領(lǐng)域的空白；周期反轉(zhuǎn)風(fēng)險——DRAM價格不可能永遠上漲；以及IPO定價是否合理。

越是成功的公司，越不能只用情緒定價；越是稀缺的資產(chǎn)，越需要看清周期、技術(shù)和估值之間的關(guān)系。

對投資者來說，長鑫IPO不是一道簡單的選擇題，而是一道判斷題：你買的，到底是中國DRAM產(chǎn)業(yè)十年突圍的歷史時刻，還是一個已經(jīng)站在周期高點上的高彈性資產(chǎn)？答案，可能要等周期真正轉(zhuǎn)身時，才會揭曉。