學術加監管兩張“信任票”與解禁倒計時：解禁后的維立志博是否值得一搏？

文丨牧之

7月25日，維立志博（09887.HK）即將迎來上市一周年的限售股解禁。

對于任何一只港股18A股票而言，解禁不可避免會引發市場對短期籌碼壓力的擔憂。維立志博自4月16日盤中觸及97.50港元的歷史高點后，隨港股醫藥板塊一路回調，股價一度降到50港元附近，可以說，解禁的賣壓已經充分體現，只等解禁利空出盡，股價有望迎來反彈。

從歷史經驗看，港股市場優質生物科技股在解禁后，基本面扎實的股票往往能走出持續上漲的行情。這一次，維立志博在解禁前夕，核心管線LBL-024被CDE納入優先審評，7月13日股價大漲，盤中最高漲超30%，報68.6港元。緊接著盤后又公告ESMO 2026年會入選結果，一舉拿下監管背書和2項最高級別口頭報告、4項壁報的學術認可，另外公司還將在9月遞交ESMO Late Break Abstract完整摘要。

當解禁壓力與兩大利好在同一時間窗口正面相遇，維立志博是否值得一搏？

【一條管線何以包攬3個學術頂會口頭報告？】

在ESMO的摘要體系中，Proffered Paper是最高級別的口頭報告，授予那些最具創新性、臨床意義最大的研究成果，通常安排在全體大會或主要口頭報告專場。

今年的ESMO年會上，LBL-024將公布在EP-NEC、BTC等領域的突破性進展，首次系統性集中展示了LBL-024IO2.0基石潛力。再加上過去兩年LBL-024在ASCO拿到的兩個口頭報告以及9月WCLC的口頭報告，這款藥物已入選3個國際頂級學術會議的口頭報告，學術認可版圖覆蓋了從“罕見癌種”到“難治性腫瘤”再到“全球最大實體瘤市場”的完整梯度，從學術層面完全奠定了其IO 2.0廣譜基石藥的地位。

三個頂會，三個維度，逐一拆解LBL-024的基石潛力。

維度一：泛癌種有效，點燃冷腫瘤，破局免疫耐受

從ESMO入選的適應癥數量和質量看，LBL-024的泛癌種療效自不必說，值得一提的是，在這些適應癥中，EP-NEC是一種高度惡性的免疫冷腫瘤，目前世界范圍內尚無監管批準的治療藥物，BTC同樣是免疫治療響應率低的“硬骨頭”。LBL-024能有效解決這一巨大的未滿足臨床需求，正是各大跨國藥企在努力尋找的資產特質。已披露的療效數據如何呢？

維立志博2025年業績公告顯示，LBL-024單藥治療二線及以上EP-NEC的客觀緩解率（ORR）達到K藥和O藥歷史數據的5倍。前推至一線，聯合化療ORR達75.0%，疾病控制率（DCR）達92.3%。以上兩項研究曾連續入選ASCO口頭報告。

BTC從未對外披露過數據，僅表示其已展示出全球首創及同類最優潛力。但在2026研發日上，公司透露原計劃BTC的II期臨床擴展隊列入組30例，由于前期數據非常驚艷，已進行擴組，此次又以非常早期的數據和有限的患者例數入選ESMO，可見，這一適應癥的療效同樣值得期待。

維度二：長拖尾效應，生存獲益顯著

總生存期（OS）才是衡量腫瘤患者最終獲益的金標準。LBL-024只要起效，其原理就是4-1BB激動劑對T細胞和其他人體自身免疫系統的重大提升在發揮作用。而一旦啟動，大量擴增的帶記憶功能的T細胞能夠持續攻擊癌細胞，從而實現持續的拖尾效應。EP-NEC是最早驗證LBL-024長拖尾效應的適應癥，LBL-024單藥治療二線及以上EP-NEC的mOS較現有方案翻倍。此次ESMO大會口頭報告或將再次驗證LBL-024對OS的顯著延長。

維度三：安全性托底，一線及聯合治療的底層保障

4-1BB靶點最大的研發障礙是什么？肝毒性。LBL-024通過條件性激活設計，從分子層面解決了這一問題。在已入組的600+例患者中，未觀察到劑量限制性毒性，三級以上安全事件比例較低，安全性均良好、耐受。

這意味著什么？一個安全的藥物，才有資格談聯用，才有資格談一線。LBL-024的安全性為其鋪平了道路——它可以放心地與化療、ADC、TCE等多種療法聯合使用，這正是IO 2.0時代“多機制協同實現持久應答”的底層保障。

三個維度拆解下來，LBL-024在多個適應癥上同時拿出了有縱深的數據，有大適應癥，更有多個冷腫瘤，正是一個廣譜基石藥的清晰輪廓。以上研究在已有部分披露的情況下——尤其是2024年和2025年EP-NEC研究結果連續兩年入選ASCO口頭報告——ESMO依然入選，這本身就釋放了一個強烈信號：LBL-024在多個適應癥中擔得起“可能改變臨床實踐”的評選標準！

而就在一個多月前，LBL-024聯合化療一線治療非小細胞肺癌（NSCLC）的II期臨床研究結果，已確認入選2026年WCLC口頭報告。根據公司2026研發日釋放的數據，NSCLC的18例受試者總體ORR72.2%，免疫經治非鱗癌、一線非鱗癌和一線鱗癌的ORR分別為75%、83.3%和62.5%。而入選WCLC的公告顯示，公司將“基于較此前已公布的18例患者數據顯著擴大的樣本量，展示維利信?在一線NSCLC中的突破性療效”。若在更大樣本中，ORR能夠持平甚至有所提升，將進一步驗證4-1BB作為共刺激激動劑的機制優越性——通過擴增T細胞，建立可持續免疫應答，帶來深度且持久的緩解，并有望如EP-NEC一樣實現長拖尾的生存獲益。

ESMO和WCLC的口頭報告、ASCO連續2年的口頭報告——全球最頂尖的學術評審委員會用多次最高規格的展示，反復驗證一個事實：LBL-024的臨床數據足以撼動現有治療格局，是一個值得期待的IO 2.0基石候選藥物。

這不僅是學術榮譽的疊加，其含金量，行業早有成功案例參考：2025年ASCO大會上，IBI363在非小細胞肺癌、結直腸癌、黑色素瘤三個適應癥上同時入選口頭報告，數據公布當日，信達生物股價暴漲逾12%。中金公司研報稱IBI363“未來有潛力成為該領域的重磅品種”，中國銀河證券將其定義為“重磅二代IO基石藥物”。三個月后，信達生物與武田制藥就IBI363達成全球戰略合作，首付款12億美元，交易總金額最高114億美元——三個適應癥的學術背書，驅動了從股價暴漲到百億美元BD的完整價值兌現鏈條。而現在LBL-024已從連續兩年ASCO口頭報認可的“填補EP-NEC空白藥物”邁向3個全球頂級學術舞臺認可的“IO 2.0泛腫瘤基石藥物”的質變，其估值邏輯正在從“按適應癥逐個定價”向“IO 2.0基石藥整體估值”切換。

【LBL-024基石藥估值重構的最后一塊拼圖】

如果說學術認可回答了“LBL-024是不是一個好藥”的問題，那么BD潛力解決的是“這個好藥值多少錢”的問題。

PD-1作為IO1.0的基石藥，2025年為默沙東帶來了317億美元的銷售額，占公司總營收的49%，Evaluate預計K藥年銷售額將在2026年達到約327億美元的峰值，但其核心專利將于2028年到期。未來幾年，默沙東將可能遭受高達470億美元的銷售損失。據預測，全球制藥巨頭有超過1000億美元的藥物將在2030年前面臨專利到期，到2031年，更是將面臨2800億美元專利懸崖。

以上因素疊加PD-1的治療瓶頸——單藥客觀緩解率僅10%至20%、冷腫瘤幾乎無響應、PD-L1低表達人群獲益有限、耐藥后缺乏有效方案——腫瘤免疫治療正在向IO 2.0迭代。MNC們的應對策略高度一致：通過大規模BD引進下一代IO資產，平滑專利懸崖的沖擊。

下一代IO療法臨床價值主線為多機制協同實現持久應答和患者生存期實質性獲益。以PD-1靶點為基礎，疊加4-1BB、VEGF、CTLA-4、IL-2等新老靶點或聯合ADC技術的眾多創新療法百花齊放。

在這些技術方向中，4-1BB作為增加T細胞數量的共刺激受體激動劑，是一個從未成藥上市的真正全新靶點。相比之下，成藥多年的老靶點往往存在難以回避的局限性，例如VEGF抑制劑早期OS的積極信號往往會在后期消失，IL-2的臨床應用則長期受限于劑量限制性毒性。與其在老靶點的既定軌跡上期望意外突破，市場更期待一個真正全新的靶點帶來驚喜。

行業信號已經非常明確。百濟神州已將4-1BB雙抗作為其在實體瘤免疫治療領域的戰略性核心布局之一，正加速推進重點項目GPC3×4-1BB雙抗的注冊性關鍵研究。羅氏也在積極布局4-1BB，CD19×4-1BB雙抗與CD20×CD3雙抗聯用的臨床試驗目前已從早期的劑量探索階段，推進到了劑量擴展階段，并計劃在2027年完成。可以說，當前4-1BB處于MNC“掃貨”雷達的正中心，2027年將是4-1BB的大熱年。

在這個賽道上，LBL-024的位置是遙遙領先的。

截至目前，全球尚無其他4-1BB靶向產品進入關鍵性注冊臨床階段，而LBL-024已經處于BLA申報階段，并被CDE納入優先審評。在創新藥領域，“唯一性”意味著三重壁壘：時間壁壘上，競爭對手還在早期臨床階段，LBL-024已準備遞交BLA；標準壁壘上，誰先獲批，誰就定義臨床指南和處方習慣；監管壁壘上，先發者占據審評資源，后來者將面臨更高門檻。

LBL-024的監管背書鏈條同樣扎實。2024年10月獲中國CDE突破性治療藥物認定，2024年11月獲美國FDA孤兒藥認定，2026年1月再獲FDA快速通道資格認定，同月獲歐盟孤兒藥認定。三個獨立監管體系用各自的認定標準交叉驗證了同一個結論：LBL-024的臨床價值不可替代。

從MNC的BD畫像來看，LBL-024幾乎完美匹配：全球唯一進入BLA階段的4-1BB藥物，全球首創地位幾乎無可撼動；擁有中美歐三方的監管背書；覆蓋13個實體瘤適應癥，市場空間足夠廣闊；作為一個足夠安全的激動劑IO雙抗，積累了600多例安全性數據，無一例死亡案例或劑量限制性毒性，總體安全性與PD-1相當，能夠滿足MNC將來聯用ADC等療法的需求；與專利懸崖的時間窗口高度契合。

基于此，可以合理推測LBL-024的BD策略。

時機選擇上，待LBL-024在EP-NEC、NSCLC等多個瘤種的數據充分讀出后，再進行BD談判，屆時數據更成熟、驗證更充分，交易條款的天花板也更高。而2026年9至10月的WCLC和ESMO就是集中公布LBL-024多個適應癥數據的關鍵時間節點。

策略意義上，如果LBL-024能在多個瘤種中同時讀出扎實的數據，其對MNC的吸引力將遠大于單一適應癥，其BD交易的首付款和里程碑規模，也將顯著提高。

估值坐標上，近年來中國創新藥資產的BD交易規模已屢創新高。2025年5月，三生制藥旗下PD-1/VEGF雙抗與輝瑞達成授權合作，首付款高達12.5億美元。2026年1月，榮昌生物就雙抗藥物RC148與艾伯維達成獨家授權協議，交易總額最高56億美元，其中首付款6.5億美元。這些交易無一例外都發生在II期臨床數據讀出之后。參照這一邏輯，一個擁有“唯一性”地位的4-1BB全球首創資產，其BD交易的首付款和里程碑規模值得期待。

【結語】

7月25日將迎來解禁，但解禁改變的是籌碼結構，不改變基本面，一個更值得追的問題是：對于一個擁有全球唯一進入BLA階段的4-1BB藥物、橫跨三大市場監管背書、13個適應癥布局、3個頂級學術會議認可的公司而言，當前約120億港元的市值，是否連LBL-024這一款藥物的價值都未能充分反映？

東方證券在2026年4月的研報中明確指出，LBL-024“即將迎來出海關鍵窗口期”，預計其核心適應癥關鍵數據有望在2026年WCLC、ESMO大會上公布，以驗證其在大病種及泛腫瘤領域潛在價值。該機構給予維立志博目標價103.06港元，維持“買入”評級。

更重要的是，解禁后流動性改善往往意味著更大的配置空間。這或許不是一個需要恐慌的時刻，而是一個值得重新審視公司長期價值的階段。

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