翰宇藥業(yè)，風(fēng)口的傘

文 | 醫(yī)曜

翰宇藥業(yè)身上背著一個(gè)戲劇性的轉(zhuǎn)折。

2022年到2024年，三年累計(jì)虧損10.59億元。2025年扭虧。2026年上半年，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)2.25億到2.45億元。

從巨虧到盈利，時(shí)間窗口恰好嵌在全球GLP-1減肥藥需求井噴的周期里。

當(dāng)前市場(chǎng)給它28倍市凈率，交易的自然不是一份扭虧的成績(jī)單，而是它在多肽產(chǎn)業(yè)鏈上那把傘撐開(kāi)之后，能不能遮住更大的風(fēng)雨。

01 從谷底到風(fēng)口

把翰宇藥業(yè)過(guò)去幾年的財(cái)務(wù)報(bào)表翻開(kāi)，數(shù)字不算好看。

2022年歸母凈利潤(rùn)虧損3.71億元，2023年虧損5.14億元，2024年虧損1.74億元，三年累計(jì)虧損超過(guò)10億元。

虧損根源內(nèi)外交織。

2015年以13.2億元高溢價(jià)收購(gòu)成紀(jì)藥業(yè)，形成9.38億元商譽(yù)，此后成紀(jì)藥業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，2018到2019年累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值8.73億元，直接拖垮了數(shù)年利潤(rùn)。

國(guó)內(nèi)集采是另一重壓力。2023年第七批和第八批集采集中執(zhí)行，公司國(guó)內(nèi)制劑除氨加壓素外的5個(gè)產(chǎn)品6個(gè)規(guī)格全部納入集采，價(jià)格大幅跳水。翰宇的多肽針劑產(chǎn)品有強(qiáng)治療屬性，醫(yī)院處方是唯一的增長(zhǎng)路徑，無(wú)法進(jìn)入零售終端銷(xiāo)售。一旦納入集采，營(yíng)收就斷崖式下跌。

這一背景下，2023年公司營(yíng)收驟降至4.31億元，遠(yuǎn)低于2021年的7.36億元。資產(chǎn)負(fù)債表同樣承壓，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至74%以上，截至2024年末累計(jì)未分配利潤(rùn)為負(fù)18.50億元。

GLP-1需求爆發(fā)，是翰宇藥業(yè)命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2025年上半年，公司歸母凈利潤(rùn)1.45億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)1400%。依托美國(guó)FDA零缺陷認(rèn)證的多肽產(chǎn)能與利拉魯肽首仿制劑的商業(yè)化交付，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.66億元，同比增長(zhǎng)63.73%，歸母凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正至3656.99萬(wàn)元。

圖：翰宇藥業(yè)2021年-2025年業(yè)績(jī)深V反轉(zhuǎn)

進(jìn)入2026年，一季度單季歸母凈利潤(rùn)已達(dá)1.28億元，同比增長(zhǎng)82.94%。7月10日披露的半年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，上半年?duì)I業(yè)收入6.8億到7.0億元，同比增長(zhǎng)23.76%到27.40%，歸母凈利潤(rùn)2.25億到2.45億元，同比增長(zhǎng)54.67%到68.42%，扣非凈利潤(rùn)同比大增75.88%到92.09%。

從三年虧損超10億到半年盈利超2億，翰宇藥業(yè)完成了一個(gè)仿制藥企周期里并不多見(jiàn)的深V反轉(zhuǎn)。

當(dāng)前來(lái)看，市場(chǎng)愿意給28倍市凈率，賭的不僅是短期業(yè)績(jī)反彈，還有它在GLP-1風(fēng)口形成過(guò)程正淬煉出的深度價(jià)值：

翰宇藥業(yè)構(gòu)建了一套多肽原料藥加制劑一體化且具備全球合規(guī)能力的護(hù)城河。武漢原料藥生產(chǎn)基地獲FDA零缺陷認(rèn)證，深圳坪山制劑基地通過(guò)中美歐GMP認(rèn)證，它是全球范圍內(nèi)少數(shù)能穩(wěn)定供應(yīng)復(fù)雜長(zhǎng)效多肽的企業(yè)。

這套賣(mài)水加淘金的雙重身份，讓它既能享受全球GLP-1產(chǎn)能緊缺帶來(lái)的原料藥高價(jià)紅利，又能通過(guò)美國(guó)首仿制劑切入原研藥的百億級(jí)市場(chǎng)。2025年公司境外收入占比已攀升至61.93%，國(guó)際化出海的屬性已經(jīng)清晰。

圖：瀚宇制藥2025年度收入結(jié)構(gòu)

這把傘撐開(kāi)之后，翰宇藥業(yè)站在了風(fēng)口上。但真正決定它能站多久的，是接下來(lái)的幾張牌。

03 三張牌

替爾泊肽首仿，是翰宇藥業(yè)中期最重的一張牌。

2026年6月30日，公司向美國(guó)FDA申報(bào)的替爾泊肽注射液降糖及減重兩個(gè)適應(yīng)癥的新藥簡(jiǎn)略申請(qǐng)正式獲得受理，并同步提交Paragraph IV專(zhuān)利挑戰(zhàn)，爭(zhēng)奪美國(guó)首仿資格。替爾泊肽是禮來(lái)年銷(xiāo)售額超300億美元的雙靶點(diǎn)重磅藥，全球尚無(wú)仿制藥上市。翰宇藥業(yè)在FDA最早可接受申報(bào)日就遞交了申請(qǐng)，若滿(mǎn)足“首個(gè)獲批”等條件，有望獲得180天市場(chǎng)獨(dú)占期。

禮來(lái)構(gòu)筑了嚴(yán)密的專(zhuān)利叢林，后續(xù)還要面對(duì)30個(gè)月訴訟中止期等博弈。但“進(jìn)入FDA首仿審評(píng)桌”這件事本身，已經(jīng)驗(yàn)證了公司從利拉魯肽到替爾泊肽的制劑出海梯隊(duì)可以形成閉環(huán)。

撐起當(dāng)前業(yè)績(jī)基本盤(pán)的是多肽原料藥。2025年原料藥板塊營(yíng)收4.38億元，同比增長(zhǎng)68.56%，占總營(yíng)收45.33%。2026年上半年利潤(rùn)大增的核心原因也在于此。

公司接連拿下1.8億元GLP-1原料藥訂單及不低于3.27億元的銷(xiāo)售框架協(xié)議，利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽全品類(lèi)DMF備案完備，武漢基地滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。在高技術(shù)壁壘的長(zhǎng)鏈多肽合成領(lǐng)域，翰宇憑借規(guī)模化和成本優(yōu)勢(shì)成為全球供應(yīng)鏈緊缺期的核心受益者。2026年一季度毛利率已達(dá)64.9%，高附加值原料藥對(duì)盈利結(jié)構(gòu)的拉動(dòng)相當(dāng)顯著。

當(dāng)下有利潤(rùn)，中期有制劑，這個(gè)階梯式增長(zhǎng)的底層架構(gòu)已經(jīng)搭起來(lái)了。

遠(yuǎn)期的一張牌，是三靶點(diǎn)長(zhǎng)效減重創(chuàng)新藥HY3003。這個(gè)項(xiàng)目與碳云智肽合作，通過(guò)硅基多肽芯片加AI算法篩選出的GLP-1R、GIPR、GCGR三靶點(diǎn)受體激動(dòng)劑，對(duì)標(biāo)禮來(lái)的瑞他魯肽。三靶點(diǎn)協(xié)同在減重幅度和代謝改善上，理論上優(yōu)于目前的單靶點(diǎn)和雙靶點(diǎn)藥物。

HY3003的核心設(shè)計(jì)差異化在于超長(zhǎng)效緩釋技術(shù)。公司依托自主長(zhǎng)效遞送平臺(tái)開(kāi)發(fā)每月給藥一次的月制劑，通過(guò)儲(chǔ)庫(kù)緩釋維持血藥濃度平穩(wěn)，試圖解決現(xiàn)有GLP-1類(lèi)藥物因峰濃度過(guò)高導(dǎo)致超過(guò)30%患者早期胃腸停藥的痛點(diǎn)。

截至2026年中，HY3003已完成臨床前候選化合物篩選和原料藥工藝開(kāi)發(fā)，進(jìn)入中試放大階段，正開(kāi)展藥效、藥代及安全性評(píng)價(jià)，預(yù)計(jì)2026年下半年正式提交IND申請(qǐng)。從臨床前到商業(yè)化還有漫長(zhǎng)周期，小鼠模型數(shù)據(jù)不能直接等同于人體療效，但AI篩選疊加三靶點(diǎn)的布局，仍然是國(guó)內(nèi)減重創(chuàng)新藥版圖中一塊正在被開(kāi)發(fā)的留白。

在多肽主業(yè)之外，翰宇藥業(yè)還在小核酸藥物上做了前瞻布局。多肽與小核酸都以固相合成為底層邏輯，公司在化學(xué)合成領(lǐng)域的核心技術(shù)積累可以復(fù)用，已在武漢基地布局了高標(biāo)準(zhǔn)寡核苷酸原料藥GMP生產(chǎn)基地，配置公斤級(jí)以上生產(chǎn)線(xiàn)，預(yù)計(jì)2026年內(nèi)投產(chǎn)。

目前正推進(jìn)英克司蘭類(lèi)似品種等開(kāi)發(fā)，并圍繞高血脂、高血壓、糖尿病等領(lǐng)域儲(chǔ)備小核酸管線(xiàn)。這條第二曲線(xiàn)，是多肽賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇之后的一手后備牌。

圖：瀚宇制藥階梯式增長(zhǎng)管線(xiàn)布局

03 傘下的博弈

28倍市凈率，市場(chǎng)下注的，是翰宇藥業(yè)在GLP-1全球化浪潮中美國(guó)首仿加原料藥出海加三靶點(diǎn)創(chuàng)新加小核酸拓展的稀缺組合。

從累計(jì)虧損10.59億元到半年預(yù)盈2.45億元，管理層在周期底部做了正確的選擇。但高估值永遠(yuǎn)需要更高的兌現(xiàn)率來(lái)消化。

替爾泊肽專(zhuān)利訴訟的結(jié)果不確定，HY3003臨床進(jìn)展可能不及預(yù)期，海外毛利率會(huì)因競(jìng)爭(zhēng)格局變化而波動(dòng)，歷史虧損仍未完全消化——2026年一季度末，未分配利潤(rùn)仍為負(fù)16.86億元。

翰宇藥業(yè)的故事，是中國(guó)藥企在超級(jí)行業(yè)周期里借船出海的樣本。全球減肥潮流不退，GLP-1的需求基石就仍然存在。手里握著FDA合規(guī)產(chǎn)能、替爾泊肽首仿受理、HY3003三靶點(diǎn)儲(chǔ)備、小核酸第二曲線(xiàn)，這把28倍市凈率定價(jià)下的傘，已經(jīng)撐開(kāi)了。

接下來(lái)要看的事情只有一件：風(fēng)停了，或者雨大了，這把傘還能不能撐得住。

（本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議）