追問科技股回調(diào)：為何發(fā)生？誰在離場？何時結(jié)束？

SK海力士大跌引爆芯片板塊，全球市場遭遇“黑色星期一”。A股同步走弱，周一三大指數(shù)全線收跌，科創(chuàng)50指數(shù)下跌3.4%。

周二A股延續(xù)跌勢，上午指數(shù)全線收跌，上證指數(shù)下跌0.66%，失守3900點，科創(chuàng)綜指跌幅3.12%，科創(chuàng)50跌幅3.45%。

對于本次科技回調(diào)，業(yè)內(nèi)認為直接誘因是海外交易去杠桿。“A股及海外科技股大幅調(diào)整，直接觸發(fā)因素在于海外交易端在去杠桿，A股也間接跟隨。”國金證券首席策略官牟一凌最新觀點稱，過去兩周內(nèi)韓國股市市場融資余額明顯下降，期權(quán)市場隱含波動率快速下降，顯示杠桿資金撤離。

業(yè)內(nèi)認為科技股回調(diào)直接誘因是海外交易去杠桿

中金公司研究部國內(nèi)策略首席分析師李求索也認為，海外市場波動的風(fēng)險情緒傳染是A股回調(diào)的重要影響因素。韓國股市前期存儲龍頭漲幅較大，一定程度與投資者大幅加杠桿有關(guān)。

盡管經(jīng)歷短期回調(diào)，業(yè)內(nèi)仍看到積極因素，包括流動性環(huán)境有望改善、科技股基本面支撐行情等等。部分觀點認為，當前短期市場回調(diào)或已反映過度悲觀預(yù)期，未來一段時間或?qū)⒂瓉矸磸棥?/p>

海外去杠桿，A股科技承壓

在牟一凌看來，此前韓國融資比例已經(jīng)達到歷史極致，過度樂觀的預(yù)期與略有松動的基本面觸發(fā)了下跌進程。而海外市場的下行與去杠桿進程也傳導(dǎo)至A股，兩融余額下降，融資買入額占總成交額比重也下行至年內(nèi)低點。科創(chuàng)50指數(shù)1個月隱含波動率相比于已實現(xiàn)波動率之差擴大至-2.8%，也是去杠桿的表現(xiàn)。

“年初以來韓國交易所包括海外其他市場發(fā)行大量杠桿ETF，根據(jù)我們測算韓國市場相關(guān)的全球杠桿ETF規(guī)模一度超過500億美元，并且加總的日交易量在韓國股市成交占比較高。”李求索分析認為，近期隨著存儲敘事的變化，韓國市場下跌與杠桿交易止損形成負向螺旋，韓國綜合指數(shù)自高點累計跌幅已達27.5%，風(fēng)險情緒傳染至美股和A股科技硬件板塊等。

同時，他認為海外AI負面敘事偏多也是影響科技行情因素之一。蘋果公司因存儲漲價的成本壓力對旗下Mac和iPad進行提價，Meta也考慮向外部客戶提供部分富余AI算力及模型訪問服務(wù)。

“一系列負面敘事改變了此前市場對于AI算力需求的樂觀預(yù)期，并對于AI上游高景氣可能反噬下游需求的擔(dān)憂加劇。”李求索表示，受此影響，全球AI產(chǎn)業(yè)鏈上游自6月下旬以來普遍出現(xiàn)明顯回調(diào)，AI海外供應(yīng)鏈占比較高的創(chuàng)業(yè)板指近期跌幅較大。而國產(chǎn)半導(dǎo)體領(lǐng)域6月出現(xiàn)超過30%的漲幅，但在AI敘事變化的影響下，近期也出現(xiàn)獲利調(diào)整。

此外，海外地緣風(fēng)險反復(fù)也在壓制風(fēng)險偏好。

從A股市場本身來看，也存在微觀結(jié)構(gòu)性問題。A股在6月下旬已經(jīng)再度出現(xiàn)交易情緒過熱，3.8萬億元的日成交價額對應(yīng)換手率超過6%。據(jù)李求索觀察，A股結(jié)構(gòu)上科技板塊存在交易擁擠度過高問題，上周四和周五TMT板塊占A股交易額比重快速上升至52%的歷史最高水平，半導(dǎo)體行業(yè)的交易額占比也達到20%，而非AI板塊則面臨資金流出壓力明顯回調(diào)。

從資金面來看，交易型資金從上周開始就已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。

據(jù)華泰證券研究所策略首席何康觀察，上周融資資金凈流出579億元，交易活躍度回落至2026年4月中旬以來低點，龍虎榜資金凈流入也同步有所收窄。ETF是上周最主要的增量資金來源，股票ETF凈申購503億份、資金凈流入570億元，創(chuàng)2025年4月中旬以來凈流入新高，其中中證1000、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指流入居前。

杠桿資金方面，上周融資資金凈流出579億元，融資交易活躍度回落至9.20%，市場平均擔(dān)保比例環(huán)比回落至282%，結(jié)構(gòu)上，融資資金僅通信、農(nóng)林牧漁、消費者服務(wù)板塊獲得凈流入，主要凈流出電子、基礎(chǔ)化工、有色金屬、機械等板塊。

在他看來，資金在科技內(nèi)部進行“縮圈”，融資資金凈賣出電子，小幅買入通信；游資資金主要買入計算機等軟件方向，但各類資金尚未達成共識。

波動率抬升，關(guān)注基本面驗證

盡管經(jīng)歷短期回調(diào)，業(yè)內(nèi)仍看到積極因素。

“市場近期回調(diào)幅度較大且下跌面積較廣，上證指數(shù)自5月中旬以來的回撤幅度已經(jīng)接近3月美伊局勢所引致的調(diào)整，也引發(fā)較多投資者對于A股中期表現(xiàn)的擔(dān)憂，”李求索認為。相較而言，當前短期市場回調(diào)或已反映過度悲觀預(yù)期，未來1-2周反彈或隨時到來。

中金公司研究觀點認為，二季度可能就是中國K型分化的極致點位，下半年AI部門與傳統(tǒng)部門基本面或開始收斂，但節(jié)奏與斜率仍有待觀察。由于中美非AI經(jīng)濟部門基本面尚未明顯變化，只要AI產(chǎn)業(yè)趨勢仍然明確，AI科技或仍為中長期的市場主線。但考慮到當前中美科技股預(yù)期、估值、擁擠度均偏高，短期可能波動加大，中金認為，在維持配置AI資產(chǎn)以外，增配流動性敏感型資產(chǎn)（如黃金、有色等）的必要性可能正在提升。

同時，對于流動性環(huán)境中金也相對樂觀，預(yù)計進入7-8月，隨著美國通脹與增長數(shù)據(jù)回落，或沃什提供新的政策指引，美聯(lián)儲緊縮敘事可能快速逆轉(zhuǎn)，全球流動性寬松的轉(zhuǎn)折點可能正在漸行漸近。“全球流動性改善也有望繼續(xù)支撐中外股市，尤其是AI與科技成長板塊，我們維持超配中國股票。”中金公司稱。

在牟一凌看來，自2020年美聯(lián)儲大規(guī)模擴表推動各類金融資產(chǎn)同步上行的時期，可能已經(jīng)成為過去式。全球金融化擴張的放緩，意味著全球資產(chǎn)對于存量流動性的爭奪將更為激烈，這也使得最近兩周海外交易端去杠桿造成的波動被放大。

“基本面走向是科技行情是否見頂?shù)淖罱K觀測。”參照歷史行情規(guī)律，牟一凌認為，這一輪科技股的調(diào)整更類似于2015年6月移動互聯(lián)網(wǎng)，2021年2月核心資產(chǎn)以及2021年11月新能源的下跌，交易性波動引發(fā)市場第一輪的調(diào)整，但基本面證據(jù)并不多，在交易性波動過后都出現(xiàn)了反彈。

與中金1-2周的預(yù)期略有差異，牟一凌預(yù)計科技股反彈可能需要1-2個月。“當前AI產(chǎn)業(yè)基本面相對穩(wěn)健，最近一周Token價格及使用量企穩(wěn)回升，預(yù)計會在1-2個月內(nèi)迎來反彈。”不過牟一凌也提醒，如果出現(xiàn)Token 消耗量以及半導(dǎo)體出貨量增速放緩的現(xiàn)象，將是本輪科技投資周期滯脹期的特征，下跌邏輯將會得到驗證。