八十多萬的糾紛卡住千億IPO，小紅書遭遇“上市劫”到底冤不冤？

近些天，小紅書赴港IPO遭遇被解雇的公司前中層阻截的事件甚囂塵上。

就在高盛、中金、摩根士丹利三家投行已進場數月，310億美元的估值共識基本落定，但沒人會想到，臨門一腳的關口，攔住這家超級獨角獸的不是監管政策，不是市場行情，而是一樁標的僅85萬余元的勞動糾紛。

事實上，單純的勞動糾紛并不至于鎖了小紅書上市的喉，而真正擊中命門的，恰恰是它賴以登陸資本市場的VIE架構。這套支撐了中國互聯網二十年出海上市的設計，第一次因為企業自身的雙重表述，從上市通行證變成了自我捆綁的枷鎖。

“ 伏筆

有因必有果，而因的種子在2022年夏天埋下。

彼時小紅書商業化正加速跑馬圈地，拿下過華南銷售冠軍的陳浩正是在此時入職，任職商業化華南直銷負責人，簽約主體是薯一薯二文化傳媒（上海）有限公司廣州分公司。

和所有互聯網大廠的薪酬方案一樣，陳浩的年薪總包里，有約三分之一以境外期權的形式兌現。他與小紅書在境外名為Xingin International Holding Limited的開曼主體簽署了期權授予協議，獲授3萬股期權，分四年歸屬，入職滿兩年即可行權首批50%。

這是行業通行的人才綁定邏輯，用上市后的財富預期留住核心員工，同時把這部分人力成本放在境外主體，境內報表也能更美觀。

入職后的陳浩業績表現不俗，按他自己的表述，2023年度團隊業績完成率達120%，考核全部達標。但就在距離首批期權成熟只剩五個月的23年12月，公司突然以不勝任工作為由發出了解除通知，離職證明上還特意標注了“汰換”二字。

公司開出的條件是11萬余元的N+1補償，勸他體面離場。

但陳浩算得清楚，真正的大頭不是這十幾萬工資賠償，而是即將到期的3萬股期權。一旦被辭退，所有期權將全部作廢，相當于早先簽下的薪酬總包直接縮水三分之一。

在他看來，這不是普通的人員優化，是掐著行權節點的精準清退，本質是變相克扣勞動報酬。

談崩之后，陳浩走上了維權路。這一走，就是整整兩年。

“ 對壘

24年初，陳浩向廣州市天河區勞動人事爭議仲裁委提交了仲裁申請，主張違法解除勞動合同賠償與期權損失。

接下來的兩年里，他經歷了一次仲裁、三次庭審與數輪調解，期間沒有再入職新公司，幾乎把全部精力投在了這樁官司上。

法庭上，小紅書法務團隊拿出的是互聯網行業沿用了十幾年的標準抗辯邏輯。

首先是主體切割，聲稱發放期權的境外開曼公司與境內用工主體是相互獨立的法律實體，不存在投資與控制關聯，期權糾紛屬于境外合同爭議，內地法院沒有管轄權，應該去香港仲裁。其次是否定期權價值，主張公司尚未上市，期權沒有公開市場價格，不構成員工的實際損失。最后在程序層面拉長戰線，通過管轄權異議、二審上訴消耗勞動者的時間成本，逼迫對方妥協。

在大廠的鐮刀下，這套邏輯過去幾乎屢試不爽。

絕大多數員工在跨境仲裁的高昂成本面前都會選擇退讓，VIE架構天然的主體隔離墻，無形中成了企業規避期權兌付義務的防火墻。但這一次，廣州兩級法院沒有順著企業的邏輯走，而是選擇了穿透式審判。

一審與二審法院均作出了關鍵認定。境內外主體雖在工商登記上各自獨立，但簽約代表同為小紅書創始人毛文超，從招聘發offer、薪酬總包核算到安排員工簽署期權協議，全流程都由境內公司主導，本質是同一控制下的一體化運營，已構成人格混同。

另外，期權協議因勞動關系而生，與服務年限、勞動付出直接綁定，屬于勞動報酬的組成部分，內地法院當然具有管轄權。

至于不勝任工作的解除理由，法院認為公司提交的證據不足以支撐主張，單方解除缺乏事實與法律依據，屬于違法解除。法院同時認定離職證明上的“汰換”字樣侵害勞動者就業權，判令公司重新出具合規版本。

今年年初，判決最終落定。法院判令公司支付違法解除賠償金19.06萬元，期權損失部分經調解賠付66.15萬元，兩項合計85.21萬元。

不得不說，這是國內首例明確認定VIE架構下境外期權屬于勞動報酬的生效判決，撕開了互聯網行業期權潛規則的第一道口子。

拿到賠償和新離職證明的陳浩，本可以就此翻篇。但他沒有，因為真正為IPO舉報埋下了伏筆的其實是小紅書自己的辯詞。

“ 狙擊

今年6月，小紅書赴港上市的傳聞越來越密。

彭博、華爾街日報相繼披露公司已聘請投行，計劃月底保密遞表，最快下半年掛牌。

6月28日晚，陳浩同步向港交所上市部、香港證監會官方郵箱發送了實名投訴郵件，全套證據材料一并附上。次日晚間，他在個人公眾號發文公開此事，瞬間引爆市場。

一周后，他再度宣布已向中國證監會提交合規舉報，并同步抄送多地人社、市場監管與證監部門。

陳浩的舉報內容層層遞進，每一項都對準港股上市審核的核心關切，顯然是有備而來。

最具殺傷力的指控，圍繞VIE架構的信息披露矛盾展開。

陳浩拿出判決書證明，小紅書在勞動訴訟全程都在主張境內外主體無關聯、無控制關系，以此推卸期權賠付責任。但按照港股上市規則，采用VIE架構的發行人必須向港交所證明境外上市主體對境內運營實體具備有效控制，二者屬于同一經濟體，方可合并財務報表。

同一家公司，同一套架構，同一個實際控制人，在法庭上說彼此獨立，但到了上市時說緊密控制。

兩種完全相悖的表述，必然有一個是假的。這恰恰觸碰了資本市場最核心的底線，也就是信息披露的真實性與一致性。

除此之外，陳浩還點出了更具普遍性的用工合規隱患。他公開表示，自他維權以來，已有近五十名離職員工向他反映同類遭遇，大多是在期權行權節點前后被以各種理由辭退，期權隨之作廢。

如果這一情況屬實，意味著小紅書可能存在批量的潛在勞動爭議與潛在賠償負債風險，而這些風險項并未在IPO申報材料中向投資者披露。

最后，這一系列問題也直接指向ESG層面的勞工合規缺陷。近年港交所持續強化ESG披露要求，勞工權益是核心考核項之一。可以說，陳浩對原東家的舉報就可以說得上精準至極，針針見血。

事件發酵后，小紅書官方始終沒有正面回應，僅通過媒體使用第三方的接近人士立場對外表態，稱糾紛已在法律程序上終結，屬于普通勞資爭議，與上市進程無關。但市場的反應已經給出了答案。

“ 代價

要讀懂這場風波的荒誕之處，必須先理解VIE架構本身的雙重屬性。

這套誕生于二十年前的制度設計，原本是為了解決中國互聯網企業的外資準入難題。由于增值電信、網絡文化等領域對外資持股有限制，企業無法直接在境外上市，便通過協議控制的方式繞開限制。

一般操作方式是創始人先在開曼注冊境外上市主體，下設香港子公司作為資本樞紐，再在境內設立外商獨資企業，最后由創始人持股的境內運營實體持有業務牌照、實際開展經營。外商獨資企業不直接持股境內運營公司，而是通過獨家服務協議、股權質押、投票權委托等一攬子協議，實現對境內實體的實際控制，并將利潤以服務費的形式轉出境外。

這樣一來，會計上可以合并報表，監管上符合內資持股要求，兩全其美。

過去二十年，從新浪、百度到阿里、美團，幾乎所有頭部中國互聯網企業都靠這套架構登陸境外資本市場，VIE堪稱中國互聯網黃金時代的基礎設施。小紅書的架構也完全遵循這一標準范式，境外是開曼的上市主體，境內是薯一薯二等運營公司，實際控制人為毛文超與瞿芳，員工勞動合同簽在境內，期權由境外主體授予，是行業最典型的境內用工加境外激勵模式。

這套設計本是合規框架內的創新，但在實際運行中，企業漸漸開發出了它的灰色屬性。既然境內外主體在工商上各自獨立，那面對勞動者維權時，就可以主張二者毫無關聯，把糾紛推去成本高昂的境外仲裁。絕大多數員工無力承擔跨境訴訟的時間與金錢成本，最終只能認栽。久而久之，VIE的主體隔離，就從資本架構設計，變成了企業逃避責任的工具。

但企業忘了一個最基本的邏輯。VIE架構能夠成立的前提，就是控制關系的真實性。對港交所來說，控制越強，架構越穩，投資者越放心。對法庭來說，切割越徹底，企業責任越小。這兩個方向從根源上就是矛盾的。

不得不說，在陳浩案之前，這種套利幾乎是零成本的。勞動訴訟與IPO審核分屬兩個獨立體系，彼此信息不通，企業的雙重表述很難被同時發現。就算個別員工勝訴，也只是個案賠償，傷不到筋骨。小紅書大概率也是抱著同樣的僥幸。幾十萬的賠償而已，比起上市后要兌付的期權成本不值一提，更何況按照過往經驗，員工大概率打不贏。

他們算對了個案的成本，卻算錯了連鎖反應的代價。

他們沒料到一個普通銷售會堅持兩年維權，沒料到法院會真的穿透VIE架構，更沒料到陳浩會踩中IPO的時間窗口，把法庭上的抗辯擺到港交所的桌面上。

為了省幾十萬的期權成本，賭上整個千億上市進程，這不是“撿了芝麻丟了西瓜”又是什么呢？

“ 前路？未明

風波之后，市場最關心的問題莫過于，小紅書的上市之路還走得通嗎。

客觀來說，單樁勞動糾紛不足以直接否決上市資格，VIE架構本身也是港股市場認可的成熟模式，這次舉報不會直接判小紅書IPO死刑，但它必然增加上市的不確定性，甚至拉低最終估值。

目前來看，2026年的上市窗口基本已經關上。港股IPO遞表后有六個月的聆訊有效期，如今卡在遞表前夕遭遇實名舉報，港交所必然會就VIE披露一致性、勞動合規風險等問題提出專項問詢。

小紅書需要統一口徑，對訴訟中的抗辯理由作出合理解釋，需要梳理報告期內全部勞動爭議案件評估潛在負債，需要拿出完整的用工整改方案與ESG改進計劃，還需要保薦人與境內外律師出具專項法律意見。這一系列工作不可能在短期內完成，上市進程大大延期已成定局。

當然，從中期來看，小紅書畢竟是中國互聯網頭部平臺之一，整改完成后資本市場不會徹底將其拒之門外，但代價是實實在在的。

時間延期，可能錯過最佳的市場窗口，額外的投行、律師與合規成本，會進一步推高上市費用，而合規風險的暴露，必然讓投資者要求風險折價，估值下調10%到20%是市場的普遍預期。對小紅書這樣體量的公司來說，這就是幾十億甚至上百億的市值縮水。

當然我們更像說的是，真正決定小紅書上市高度的，還有它自身的商業模式天花板。

公開數據顯示，2025年小紅書全年營收約420億元，凈利潤約200億元，盈利能力看似亮眼，但收入結構藏著隱憂。其中廣告收入占比超過七成，電商交易收入僅占兩成出頭。

小紅書至今沒有真正建立起交易閉環，它更像一個巨型的種草流量入口，用戶習慣在這里做消費決策，轉頭就去淘寶、拼多多下單。平臺吃到了廣告的錢，卻沒吃到交易的蛋糕，這也是它估值始終比不上同體量電商平臺的核心原因。

世界杯直播被視為破圈的關鍵一步，開賽前三日直播在線人數暴漲數十倍，男性用戶占比大幅提升，但新增用戶能不能留存、能不能轉化為商業價值，還是未知數。

社區破圈失敗的案例比比皆是，小紅書的第二增長曲線，至今還沒有真正跑通。

十三年時間，小紅書從上海一間小辦公室成長為月活超四億的國民應用，用種草經濟重塑了消費決策鏈條，也撐起了數百億美元的商業價值。一路走來，內容審核、虛假種草、商家矛盾的爭議從未停歇，但這一次，問題出在了自己的地基上。

還是那句話，有因必有果，所有欠下的賬，遲早都是要還的。小紅書的上市夢不會就此終結，但它必須先跨過這道自己挖的坎。

85萬的糾紛卡住千億IPO聽起來像個荒誕的寓言，但回過頭來看看，這場風波對小紅書未必是壞事。它可以迫使這家高速奔跑的公司慢下來，正視那些被增長掩蓋的問題，修補制度的漏洞。一家真正走得遠的公司，不僅要會講故事、做增長，更要對規則有敬畏，對社會有貢獻，對員工有擔當。