中國第二大羊奶粉品牌沖刺IPO，宜品集團為何越賣越焦慮？

民以食為天，走上百姓餐桌的乳制品向來是民生消費核心賽道，其發展態勢始終牽動著市場與監管的神經。日前，宜品營養科技（青島）集團股份有限公司（以下簡稱“宜品集團”）再度向港交所遞交招股說明書，或將成為又一家登陸港股市場的頭部羊奶粉企業。

宜品集團的產品以羊奶粉為主，素有“中國第二大羊奶粉品牌”的美譽，但本次IPO并非首次，去年8月曾首次向港交所遞交上市申請，卻因未能在規定時間內通過聆訊，導致招股書自動失效，此次卷土重來能否順利通關？

PART 01

增收難掩頹勢，深度依賴營銷透支利潤空間

隨著消費者對羊奶粉接受度的提升，宜品集團的營業收入逐年增長，但同時也因頭部乳企的強勢入局與渠道擠壓，這一賽道的競爭內卷程度持續加劇，發行人面臨的市場壓力與日俱增。

2023 至 2025 年是宜品集團沖擊 IPO 的關鍵報告期，公司營收雖保持正向增長，其間實現收入分別為 16.14 億元、17.62 億元、18.64 億元，凈利潤1.68億元、1.72億元、1.83億元。

事實上，若剔除生物資產公允價值調整等非經常性收益后，2025 年主業凈利潤僅 1.67 億元，呈同比下滑態勢，這背后是銷售費用持續攀升對利潤空間的嚴重擠壓。

2023年至2025年，公司銷售及分銷費用分別高達3.71億元、4.32億元和5.07億元，占當期營收比重從23%一路攀升至27.2%。與此同時，三年累計行銷和宣傳費用約3.91億元，相當于同期凈利潤總和的70%以上，高額營銷投入與微薄利潤回報形成鮮明反差，投入產出嚴重失衡。

由于乳制品行業競爭充分，通過高強度營銷推廣搶占市場份額是行業慣例，但頭部乳企都保持著充裕的現金流。相較而言，宜品集團的造血能力明顯不足，資金鏈承壓態勢凸顯。

2023—2025年（下稱“報告期”），宜品集團經營活動產生的現金流分別為2.43億元、2.01億元、3.61億元，看似2025年現金流狀況有所好轉，然而這部分增長主要來自：物業、廠房及設備折舊72.8百萬元、生物資產出售28.6百萬元、存貨變現23.5百萬元，這些累計金額達1.25億元。

如此多重經營壓力下，宜品集團卻正在大手筆分紅，在2023–2025年期間合計分紅約2.79億元，其中2023年分2.49億元、2025年分3000萬元。上市前夕大額分紅資金大多流向實控人及關聯股東，存在上市前掏空公司現金流的嫌疑，此舉無疑會加劇外界對其公司治理與募資必要性的質疑。

PART 02

單品依賴根深蒂固，供應鏈短板危及產品質量

上市前突擊分紅的案例在港股并不少見，宜品集團之所以被詬病，更深層次的原因是其核心主業增長失速，以及供應鏈脆弱性帶來的發展隱患。

報告期內，宜品集團來自嬰幼兒配方羊奶粉的收入分別為9.26億元、10.33億元、10.09億元，占總營收的比重已接近六成。而被寄予厚望的特醫食品、成人奶粉等第二增長曲線推進緩慢，整體營收結構單一，抗市場波動能力較差。

除了業務結構失衡，上游奶源供應鏈短板同樣制約公司長期發展。

招股書資料顯示，羊乳清液、脫鹽羊乳清粉100%來自海外采購，一旦國際供應鏈中斷或價格大幅波動，成本端將承受巨大沖擊。

盡管宜品集團宣稱布局國內外牧場與生產基地，在國內黑龍江、山東建設自有牧場，同時在西班牙布局羊乳清采購網絡，但整體原材料自給率偏低的困境短期難以緩解。

在供應鏈短板之外，庫存積壓導致的產品質量問題進一步加劇了公司的經營風險。

報告期內，宜品集團的庫存周轉天數為296天、307天和304天，遠超行業平均水平，渠道產品積壓現象十分嚴重。由于羊奶粉保質期相對較短，若庫存管理不善，極易發生產品過期變質、減值損失等風險。

在黑貓投訴平臺，關于康僖、宜品小羊等主力奶粉產品出現蒼蠅、頭發、蟲子等異物的投訴屢屢發生，還曾因子公司生產的葆安素特醫奶粉因牛磺酸含量不達標，被國家市場監管總局通報，嚴重損害了消費者信任。

對于一家以嬰幼兒食品為核心產品的企業而言，質量事件對品牌信任的傷害不容小覷。嬰幼兒奶粉行業核心壁壘就是食品安全與品牌口碑，在行業強監管、消費者愈發理性的當下，品牌修復難度極大，若不徹底整改，恐將失去更多消費者。

PART 03

行業內卷加劇，未來發展空間備受擠壓

當前國內羊奶粉行業步入高速擴容與深度內卷并行的階段，市場競爭日趨白熱化，頭部巨頭與跨界玩家不斷擠壓著中小品牌生存空間。

艾媒咨詢《2024—2025年中國羊奶粉市場消費趨勢洞察報告》顯示，2025年中國羊奶粉市場規模達222.3億元，預計2028年將突破350億元。其中，下沉市場、成人羊奶粉成為主要增長方向，行業熱度高漲吸引大量企業入局。

有媒體報道稱，2025年通過新國標注冊的羊奶粉產品注冊數量占全部奶粉注冊數量的三成，但羊奶粉整體市場份額僅維持在10%—12%左右，供需失衡之下，大量品牌在有限的市場蛋糕中爭搶份額，價格戰與渠道戰不可避免。

以2024年對應產品的零售額計，宜品集團在我國羊奶粉市場排名第二，市場份額為14.0%，而澳優旗下佳貝艾特以 24.8% 的市占率穩居行業第一。與此同時，伊利、蒙牛、飛鶴等傳統奶粉巨頭紛紛加碼羊奶粉賽道，依托自身品牌流量、全國性渠道網絡和低成本供應鏈優勢，持續搶占中小羊奶粉品牌市場份額，行業第二名的卡位優勢正在快速弱化。

被宜品集團視為“第二增長曲線”的特醫食品（FSMP）業務，營業收入從1.30億元飆升至3.39億元，營收占比從8.1%升至18.2%，然而，這一業務的實際盈利能力卻并不樂觀。

數據顯示，FSMP業務72.86%依賴單一平臺唯儀甄選，2025年渠道費率為47.1%，近一半營收需要支付給渠道平臺，幾乎淪為平臺打工方。

首次遞表失效時，證監會已要求宜品集團補充說明歷史沿革、員工持股、信息安全等多個事項，折射出監管對其公司治理與業務合規性的審慎態度。二次遞表雖展現了發行人的上市決心，但核心主業疲軟、庫存居高不下、內控漏洞頻出、股東回報與現金流背離等多重問題交織，上市之路依舊充滿變數。

截至2026年5月31日，港股市場的破發率達30.6%，宜品集團作為一家缺乏亮眼增長故事的傳統乳制品企業，在港股“硬科技”與“AI”受追捧、傳統行業遭冷落的結構性分化格局下，即便成功上市，股價表現亦面臨嚴峻考驗。