重估老鋪黃金：股價跌去三分之二，但它仍年賺50億

近段時間，老鋪黃金市值從去年7月最高超1800億港元，跌至當(dāng)前六七百億港元，市值一度蒸發(fā)三分之二。伴隨著股價的回落，豪賭金價、業(yè)績下滑等負(fù)面論調(diào)開始密集出現(xiàn)。

過去幾年，關(guān)于老鋪黃金的討論從未停歇。從“中國第一個奢侈品牌”“LVHM董事長親赴門店調(diào)研”“排隊5小時才能進(jìn)店”，到近期“門店不排長隊”，這些片段不斷被拼接成關(guān)于這家公司的公共敘事。但當(dāng)我們把這些新聞看點(diǎn)暫時擱置，真正值得追問的是：老鋪黃金當(dāng)前面對的，究竟是整個非AI類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在現(xiàn)階段普遍承受的系統(tǒng)性折價，還是企業(yè)經(jīng)營基本面的驟然惡化？

價值投資之父本杰明·格雷厄姆有過一個廣為人知的判斷：市場短期是投票機(jī)，長期是稱重機(jī)。言下之意，短期股價或許只是情緒的映射，唯有長期價值才構(gòu)成企業(yè)的真正根基。拋開股價波動，從營收、利潤、經(jīng)營質(zhì)量這三張表去看，老鋪黃金在行業(yè)中依舊是獨(dú)一檔的存在。將資本層面的定價失衡誤讀為經(jīng)營層面的潰敗，這可能是當(dāng)前市場最大的認(rèn)知偏差。

從經(jīng)營面逐一拆解，老鋪黃金當(dāng)下的核心指標(biāo)——盈利能力、增長速度、渠道表現(xiàn)、品牌壁壘——均處于高水位。

先看盈利。2025年全年，老鋪黃金實(shí)現(xiàn)營收273億元，同比增長221%；凈利潤48.68億元，同比增長230%，堪稱行業(yè)內(nèi)當(dāng)之無愧的盈利天花板。進(jìn)入2026年一季度，業(yè)績再次刷新上限，單季度凈利潤區(qū)間落在36億至38億元之間，單季利潤幾乎追平2025全年凈利潤的八成。這種高基數(shù)之下不減速的超預(yù)期表現(xiàn)，放在整個大中華區(qū)可選消費(fèi)板塊中都極為罕見。

橫向比較則更能凸顯其吸金能力。老鳳祥、菜百股份、明牌珠寶、曼卡龍……把國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)上市公司的利潤加總，可能都抵不過老鋪黃金一家。這說明老鋪黃金并非僅僅在吃行業(yè)阿爾法——賽道紅利，而是在創(chuàng)造顯著的貝塔——超額收益。

再看市場格局。2026年1至6月，老鋪黃金在各商場的銷售數(shù)據(jù)全面超越愛馬仕、LV等頂奢品牌，全部位居首位，延續(xù)著單店店效全球奢侈品品牌第一的勢頭。盡管近期業(yè)績相比此前兩年的超高速有所回落，但作為高端消費(fèi)風(fēng)向標(biāo)，老鋪黃金仍然是一線城市核心商圈招商的首選目標(biāo)。

關(guān)于“競爭加劇正在威脅老鋪黃金地位”的說法這兩年甚囂塵上，但數(shù)據(jù)提供了另一種答案。瑞銀在6月26日發(fā)布的研報中佐證了這一點(diǎn)：行業(yè)內(nèi)關(guān)于競爭加劇的擔(dān)憂被嚴(yán)重夸大。主要追隨者中，君佩、琳朝、寶蘭三家品牌2025年總銷售額加起來，僅相當(dāng)于老鋪黃金的4%。也就是說，當(dāng)市場反復(fù)渲染“古法黃金賽道擁擠”時，現(xiàn)實(shí)情況更像是一個只有老鋪黃金和“其他品牌”的賽道。跟風(fēng)者可以模仿表層工藝，卻難以復(fù)刻老鋪黃金完整的奢侈品運(yùn)營體系——無論是文化審美水準(zhǔn)、高端商場渠道布局，還是成熟的高客運(yùn)營體系，短期內(nèi)都難以形成有效競爭。

品牌心智的建立則是另一重支撐。摩根士丹利近期報告指出，老鋪黃金通過持續(xù)提升市場份額以及向中國頂級奢侈品商場擴(kuò)張，強(qiáng)化了品牌資產(chǎn)，增強(qiáng)了消費(fèi)者與投資者對這家公司成為首個有能力挑戰(zhàn)國際奢侈品牌的本土品牌的信心。金價無疑助推了老鋪黃金的快速崛起，但品牌已然在消費(fèi)者心智中建立起高端形象，這應(yīng)當(dāng)使其獲得超越周期性的估值溢價。

瑞銀Evidence Lab的調(diào)研提供了更具體的消費(fèi)者側(cè)證據(jù)：在一二線城市消費(fèi)者中，50%的人認(rèn)為“一口價”黃金首飾“設(shè)計更好”，37%的人認(rèn)為“品質(zhì)更高”。盡管價格高出不少，但凈24%的消費(fèi)者愿意進(jìn)一步增加“一口價”黃金在消費(fèi)中的占比。這種“投資者關(guān)注價格，消費(fèi)者關(guān)注設(shè)計”的心智遷移，將持續(xù)利好設(shè)計屬性突出的頭部品牌，也正是老鋪黃金長期價值的底層支撐。

擴(kuò)張勢能同樣還在釋放。當(dāng)多數(shù)品牌選擇收縮戰(zhàn)線、關(guān)閉門店時，老鋪黃金卻在推進(jìn)境內(nèi)門店優(yōu)化與文化空間升級。2025年完成中國頂奢商場“全覆蓋”之后，2026年，老鋪黃金開始加碼核心門店的煥新升級：上海豫園店從主樓單面擴(kuò)至整棟首層，新天地店面積近乎翻倍，國金中心店遷移至中庭優(yōu)質(zhì)鋪位。上周，老鋪黃金在上海恒隆廣場二樓建立圍擋，300平方米的上海最大旗艦店亮相進(jìn)入倒計時。入駐這家中國頂奢標(biāo)桿商場不到一年，就從三樓移至二樓，這種向核心位置挺進(jìn)的速度在行業(yè)中頗為罕見。同期，澳門開出第三家門店，鄭州開出第二家門店，深圳萬象城完成門店煥新升級，這些動作在一個月內(nèi)密集展開。放眼當(dāng)前中國市場，有能力如此逆勢擴(kuò)張、從市場力全面升級到品牌力的企業(yè)，恐怕只有老鋪黃金一家。

會員資產(chǎn)則是另一條深厚護(hù)城河。老鋪黃金擁有61萬會員，與國際五大奢侈品牌——愛馬仕、香奈兒、迪奧、卡地亞、梵克雅寶——的消費(fèi)者重合率超過82%。這意味著他們并非普通的黃金首飾購買者，而是具有奢侈品消費(fèi)習(xí)慣與支付能力的高凈值人群。這部分客群對金價短期波動敏感度低，更在意的是一件奢侈品承載的價值。老鋪黃金用經(jīng)典文化、非遺工藝、高級審美與黃金貨幣屬性價值的組合，重新定義了奢侈品標(biāo)準(zhǔn)，這正是讓高凈值人群從西方品牌轉(zhuǎn)向本土品牌的產(chǎn)品價值所在。

所以，當(dāng)我們談?wù)摾箱侟S金的經(jīng)營基本面，討論的是一家年賺50億元且仍在加速的盈利機(jī)器、斷檔領(lǐng)先的市場地位、已經(jīng)建立的高端心智、中國最優(yōu)質(zhì)的高凈值會員資產(chǎn)。作為整個高端古法黃金賽道唯一的估值錨，老鋪黃金的基本面仍然堅如磐石。

但不諱言，在港股高端消費(fèi)板塊估值中樞因AI虹吸效應(yīng)整體下移的背景下，處于“港股、非AI、可選消費(fèi)、高估值倍數(shù)”這個交叉點(diǎn)上的老鋪黃金，難免受到?jīng)_擊。真正需要辨析的是：這終究是風(fēng)險偏好扭曲帶來的行業(yè)性估值收縮，而非單個企業(yè)因經(jīng)營失速導(dǎo)致的價值坍塌。

面對當(dāng)前的金價波動與市值承壓，老鋪黃金手中握有多張可打的牌。

第一張牌，是毛利率的彈性調(diào)節(jié)空間。據(jù)估算，老鋪黃金當(dāng)前毛利率在50%左右，處于歷史高位，這本是金價上漲周期中“一口價”定價策略帶來的紅利。一旦金價回落或趨于平穩(wěn)，它可以逐步將綜合毛利率溫和回調(diào)至約41%左右的常規(guī)水準(zhǔn)——摩根士丹利預(yù)測2026年綜合毛利率為42.8%，2027至2028年穩(wěn)定在42%。高毛利本身就是緩沖墊，而非歷史包袱。與按克計價的品牌不同，老鋪黃金將定價自主權(quán)牢牢握在自己手中：何時調(diào)、調(diào)多少、針對哪類產(chǎn)品，完全是主動決策，不會被金價牽著走，因而具備更強(qiáng)的戰(zhàn)術(shù)靈活性。

第二張牌，是渠道深耕與門店升級。瑞銀研報指出，大中華區(qū)44家頂級高端奢侈商場中，寶格麗、卡地亞、梵克雅寶、蒂芙尼已入駐41至43家，而老鋪黃金僅入駐23家。這些空白就是機(jī)會，留給老鋪黃金在香港、澳門以及內(nèi)地新一線城市的拓展空間仍然可觀。深耕也需細(xì)作。老鋪黃金正在推進(jìn)的門店優(yōu)化，著眼點(diǎn)并非簡單的開新店、走量拓店，而是文化空間的迭代升級，通過線下體驗(yàn)與高客服務(wù)持續(xù)加固“東方硬奢”心智，這能轉(zhuǎn)化為品牌勢能，帶動高客復(fù)購率繼續(xù)上升。

第三張牌，是海外市場的加碼布局。老鋪黃金已明確計劃進(jìn)軍韓國、馬來西亞、泰國、日本等亞洲市場。這些市場既是地緣上的延伸，也是文化上的共鳴區(qū)。東方美學(xué)、非遺工藝、古法黃金在這些地方擁有天然的認(rèn)知基礎(chǔ)。只要在這些市場跑通模式，實(shí)現(xiàn)從“中國高端黃金第一品牌”向“東方硬奢品牌”的躍遷，將大幅抬高老鋪黃金的業(yè)績天花板，帶來數(shù)倍于當(dāng)前的增量空間。