拆解長鑫招股書：存儲的周期敘事走到哪兒了？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

今天，7月16日，長鑫科技開啟網上申購。295億元的募資規模，2026年A股最大IPO，科創板史上第二。

就在一周前，另一家存儲巨頭的經歷剛給這場盛宴投下一道陰影。7月10日，SK海力士以245億美元發行規模登陸納斯達克，創下外國公司赴美上市最大交易。上市首日收漲13%，風光無兩。僅僅一個交易日之后，存儲板塊遭受重挫，創近二十年最劇烈單日跌幅之一。

這像是某種提醒。AI的聚光燈太亮，容易讓人忘記存儲芯片的周期從未消失，只是被熱潮暫時掩蓋。

當我們深入長鑫招股書之后，有了一個基本的研判結論：2027年下半年到2028年初，可能將是本輪存儲周期的階段性高點。

圖：長鑫招股書披露的財報一圖流（單位：億元）

01

周期的潮水

存儲芯片是一個周期性行業，在過去很長一段時間內都沒有任何異議。

然而今年以來，無論是機構媒體的觀點，還是海力士CEO崔泰源公開發言，均認為存儲行業將告別周期性。

理由也非常明晰：AI需求爆發會導致存儲行業長協訂單激增，以至于很長時間內會陷入供小于求的市場環境內，同時HBM4定制化的特征，可以幫存儲廠商鎖定訂單，從而抹平周期。

但是從宏觀角度來講，周期性行業的本質特征是供給側的靈活度小于需求側，而無論需求如何放大，晶圓廠從規劃到量產需要2年以上，投產交貨的周期更長。

因此，從第一性出發，無論需求如何放量，按理論來講周期只會拉長，不會消失。

站在宏觀周期判斷的基礎上，如果從周期的視角出發，我們需要認清楚，當前存儲的敘事到底走到了哪一步：

（1）HBM確實弱化了周期，LTA不是萬能解藥，2028年是關鍵節點

很明顯，HBM正在成為存儲廠商“擺脫周期敘事”的底氣來源。

SK海力士HBM全球市占率約56%-58%，長協訂單已鎖定至2028年。三星自2026年起對主要客戶新增合約全面執行至少3年的長期供貨框架。SK海力士正與谷歌洽談最長5年的通用DRAM合約，以HBM3E供應權為籌碼延長合約。

存儲廠商正在用3-5年的長約鎖定客戶，“熨平”需求端波動。

但LTA也不是萬能解藥，長協客戶可以穩定HBM的地板價，同時LTA大概率會把margin封頂，導致價格彈性下降，這對于供小于求的市場環境并不友好。而這也是周一KIS下調海力士的核心原因之一。

回到供需層面來講，LTA本質是賭一個時間差：保障未來3-5年的需求市場不出現變化，如果AI Capex不及預期，LTA就是良性的。

那么HBM現階段的缺口到底有多少，SemiAnalysis給出了更精確的量化數據：2026年HBM缺口約6%，2027年擴大至9%。那么也就是說至少在未來3年內，HBM在需求側沒有任何影響周期的可能。

再來看看供給側，SK海力士龍仁新廠最快2027年完工。韓國龍仁集群首座HBM晶圓廠2027年投產。美光愛達荷州和新加坡的HBM生產計劃在2027年啟動，日本廣島新廠目標2028年量產。三星平澤P4已啟用，但聚焦HBM的第五座工廠要到2028年后才能貢獻產能。

存儲廠商擴產的時間節點比較一致，就是2028年左右提升HBM產能。長協也基本集中在未來3-5年內，站在當時當下從HBM的視角來看，未來3-5年內不會出現明顯的周期波動，但是因為LTA的存在，資本回報可能會不及預期。

那么對于更偏好穩定增長的投資人而言，HBM撐起的周期一定是值得投資的。而對于更偏好爆發式增長的投資人而言，就需要三思了。

（2）DRAM正處在雙重紅利期，但HBM依然是稱其估值敘事的核心

當然除了HBM外，DRAM也是內存周期敘事的重要一環。

就像KIS研報所說的那樣，目前DRAM市場的價格增速要比HBM更高，甚至出現了一定程度的倒掛。DRAM價格從2025年三季度到2026年二季度上漲約4.5倍，DDR5 16Gb價格自2025年9月以來累計上漲307%。

原因也很簡單，三大巨頭將絕大部分先進制程產能轉向HBM和企業級DDR5的生產，導致DRAM市場供給出現明顯萎縮。對于其他DRAM廠商而言，現階段就是在享受雙重紅利：

其一，服務器側除了需要大量HBM存儲外，DRAM依然是不可或缺的一環，現階段的異構計算架構也要求大容量DDR與高帶寬HBM協同工作。

從長鑫2025年的營收結構變化中就可以看出，終端消費市場，服務器占比提速幅度最大。

其二，存儲廠商將產能集中在HBM上，DDR產品出現了很明顯的市場缺位。

生產相同容量的HBM，其消耗的晶圓面積大約是標準DDR5內存的三倍，這種“產能擠占”效應使得通用DRAM供給出現結構性短缺。

據SemiAnalysis數據，2026年DRAM整體供應低于需求約7%，HBM缺口6%、2027年擴大至9%。到2027年，全球約一半DRAM產能將被HBM和長協合同鎖定，無法向中小客戶供應。對于專注于DDR的長鑫而言，這是一輪由巨頭主動讓出市場空間帶來的結構性機遇。

但HBM仍是撐起估值敘事的核心錨點。

首先，現階段影響存儲廠商估值邏輯的核心，還是圍繞著LTA，沒有HBM供給的廠商，即便吃到階段性的需求外溢紅利，也很難鎖定產品的長期價格，依舊沒法擺脫此前的估值邏輯。

其次，雖然現階段的價格彈性較大，但長期來看倒掛終究是階段性的問題，HBM4出貨后，長期價格彈性一定比其想象空間更高，這一點DDR產品無法替代。

（3）下游廠商存貨激增，DRAM的周期峰值可能比HBM來得更早

與HBM主要由Capex開支驅動不同，DRAM同時受Capex和消費電子需求雙重影響，周期波動更敏感。

如果僅從DDR產品來看，以長鑫為例，目前出貨量占比最高的還是移動端，因此終端存貨水平其實還是會明顯影響DDR產品的價格周期。

先看終端銷售的真實水位。

其實電子產品的景氣度遠沒有AI市場火熱，IDC預測2026年全球PC收入仍將增長1.6%，但增長的主要來源是ASP上升，出貨量將下降11.3%。

手機市場的情況比PC更加嚴峻。IDC預測2026年全球智能手機出貨量下降12.9%， 2026年第一季度國內智能手機出貨量僅6980萬臺，同比下滑3.3%。

再看下游廠商的庫存水位。

為了應對這一輪存儲產能的結構性調整，消費電子廠商自2024年以來一直在被動補庫存，目前存貨余額已經增長接近翻倍。

TrendForce在7月的最新報告中明確指出，2026年第三季度整體DRAM格局雖仍持續極度緊缺，但因消費級應用需求下修及高價格基數，合約價漲幅已明顯收斂，預計季度環比增長僅13%至18%。

尤其是從長鑫的產品單位收入來看，LPDDR（移動端內存）單位收入增速較2024年已經出現了階段性的下滑。

因此，此前彭博在預測存儲芯片供需缺口時，將供需平衡點卡位在了2027年的第四季度，如果說2028年HBM大規模擴產是驗證HBM能否撐起存儲周期的關鍵節點，那么DRAM的周期拐點，大概率會比HBM早幾個季度到來。

對于DRAM廠商而言，當下的DRAM價格彈性是真實的，但必須警惕電子消費景氣度帶來的問題。

整體來看，未來4-6個季度存儲周期會出現價值中樞的上移，DDR產品會在2027年末走到周期繁榮點，而HBM需要觀察2028年LTA到期、擴產后，AI Capex的景氣程度，來判斷新一輪的價值中樞。

02

長鑫的挑戰

回到長鑫科技本身，在梳理完存儲周期和DRAM的宏觀敘事之后，我們需要把目光收回到這家即將登陸科創板的國產DRAM龍頭身上：

1）從基本面看，長鑫無可挑剔

如果只看財務數據，長鑫科技正在經歷一輪教科書級別的業績爆發。

2026年第一季度，公司實現營收508億元，同比增長719%，歸母凈利潤247.62億元，同比增長1688%，公司預計2026年上半年營收將達到1100億至1200億元。

這條V形反轉曲線，斜率陡峭得驚人。市場份額也在快速攀升。

據Omdia數據，2025年第四季度長鑫科技全球DRAM市場份額已增至7.67%，排名全球第四、中國第一，產能端同樣在加速擴張。

而從長期的成本曲線來看，也挑不出任何毛病，所有的成本項在過去兩年間都出現了明顯的下滑，從長鑫的角度來看，目前存儲價值鏈的核心還是制造廠商。

當然，晶圓價格今年肯定會出現明顯增長，不過長鑫的存貨余額增長也比較明顯，其中原材料占比24.34%，是要高于產成品存貨的，整體來看供給側的成本曲線有所保障。當然，長鑫的在產品余額也相對較高，抬高了周轉天數，這一點稍顯隱患。

2）從長期敘事來看，HBM的卡點還是比較明顯

基本面之外，長鑫的長期估值還面臨不容忽視的問題。

最顯著的就是HBM的技術代差。 盡管長鑫在DDR產品線上已經與頭部存儲廠商的差距不大，但HBM差距依然存在。長鑫目前HBM3產品還處于樣品驗證和小幅量產的階段，良率和成本曲線還需要時間考量，而三星和SK海力士已進入HBM4階段。

而HBM4要求基礎裸片從DRAM工藝切換到邏輯工藝生產，這一點非常關鍵。

長鑫是一家純DRAM IDM（垂直整合制造）企業，其工藝平臺完全圍繞存儲芯片設計。而邏輯工藝（Logic Process）需要的是FinFET、GAA等晶體管架構，與DRAM的“埋入式字線+堆疊電容”路線完全不同。

從制造環節來講，EUV是一個卡點，此前披露的多重曝光技術在HBM產品上，良率和成本還是很難控制的，封測是另一個卡點，邏輯工藝生產基本上偏向定制化，現階段擺脫不了臺積電的CoWoS技術。

而目前技術封鎖的力度比較大，HBM4定制化的邏輯也是熨平存儲周期性估值的核心，如果缺少先進HBM產品的加持，長鑫的估值上限可能會打一個折扣。

3）從招股書的募集資金用途來講，估值空間的想象力有限

長鑫科技此次IPO擬募資295億元，投向三大方向：

存儲器晶圓制造量產線技術升級改造的75億，大概率是指現有產線升級與產能擴充。

DRAM存儲器技術升級的180億，圍繞的是DDR5/LPDDR5X規模化量產。

動態隨機存取存儲器前瞻技術研究與開發的90億，大概率指的就是HBM。

也就是說，長鑫的295億元募資中真正指向HBM的只有90億元的前瞻研發，這90億既要覆蓋HBM，還要兼顧存算一體等其他方向，分到HBM上的實際金額更少。

海力士在今年的股東大會中強調，將逐步積累超過萬億韓元規模級的凈現金，以應對AI時代對HBM、DRAM和NAND Flash需求的快速增長。并明確指出穩定的投資資金以應對內存需求的增長至關重要。

295億元的募資體量在A股已是空前，但在全球存儲芯片軍備競賽中，這只是一個參賽資格，遠不足以支撐全方位的技術追趕。

市場用周期股的框架給DRAM廠商定價時，長鑫的295億元募資足夠支撐一輪估值重估。但要用科技股的框架給HBM廠商定價時，這個數字還遠遠不夠。HBM決定估值的上限，而募資投向決定了HBM能走多遠。

在這一點上，長鑫的招股書留給市場的想象空間，并不算大。

03

中國存儲的成人禮

從晉華的遺憾到奇夢達的遺夢，中國存儲產業的故事太多太多。

晉華是上一代突圍未竟的注腳，長鑫的IPO是這一代產業積累終于走到資本市場的成人禮。

AI正在重構全球存儲產業的競爭版圖。HBM的爆發讓存儲芯片從周期性大宗商品變成了戰略性稀缺資產。美國有英偉達，有吸納全球AI硬件資本的市場機制；中國有最大的AI應用市場、最完整的電子制造產業鏈，以及正在快速追趕的存儲產能。

海力士赴美上市，納斯達克向全球AI硬件企業敞開了大門。國內同樣需要能夠承接時代敘事的核心標的。長鑫科技，恰恰是這個時代中國資本市場最需要的載體。

從發行定價看，長鑫對投資者并不苛刻。發行價8.66元每股，對應上市估值約5800億元，遠低于此前市場預期，既不過度透支未來積極預期，也給企業價值成長留足空間。

中國資本市場需要更多能夠代表新周期敘事的企業。技術代差可以追趕，產能可以擴張，周期的波峰波谷可以穿越。真正不可替代的，是中國資本市場硬科技的長期敘事起點。

對長鑫而言，盡管眼前仍有不少問題，但關關難過關關過，是中國芯片產業刻在骨子里的基因。對投資者而言，需要的是耐心。

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