“三圈投資”新模式：中關村科學城尋找硬科技投資最優解

過去一年，“耐心資本”幾乎成了創投行業最常被提起的詞。

它的流行，和市場情緒有關，也和產業重心變化有關。移動互聯網時代，中國創投曾經很熟悉一套高增長敘事：快速拿錢、快速擴張、快速驗證用戶，再用下一輪融資覆蓋上一階段的不確定性。只要市場足夠大、資金足夠寬松，許多問題可以在增長中被慢慢消化。

但硬科技創業不太允許這樣的節奏。

半導體、商業航天、大模型、具身智能、生物醫藥這些方向，往往從第一天起就要面對更重的投入。技術要驗證，產品要工程化，客戶要導入，供應鏈要搭建，中試和量產也要一關一關過。公司可能已經有很強的技術價值，卻很難很快拿出漂亮的收入、利潤和退出預期。

于是，原有創投模式里的矛盾被放大了：市場化VC擅長承擔風險，但很難無限期承擔長周期；政府資金可以提供耐心，但如果只停留在出資層面，也很難真正進入企業成長過程。硬科技需要的，不只是更多錢，而是一套能從0到1識別技術、從1到10陪伴產業化、再繼續接上資本市場的組織方式。

中關村科學城正處在這個問題的中心。這里有中國最密集的高校院所、科研團隊、年輕創業者和早期資本，也更早遇到硬科技企業從實驗室走向產業的難題。當“科學家下海”不再只是一個時代故事，創投模式本身也需要被重新發明。

“老地方”的“新煩惱”

在中國科技創業版圖里，中關村一直是一個特殊的地方。

1988年，《人民日報》刊發《“中關村電子一條街”調查報告》。報道提到，到1987年底，電子一條街已經聚集148家科技企業，從業人員4407人，總銷售額9億多元。那組數字在當時足夠醒目，更重要的是，它把一個長期存在的問題推到全國視野里：科研成果能不能從院墻里走出來，變成產品、公司和產業。

后來，中關村圍繞人才流動、知識產權、科技金融、股權激勵、財稅改革不斷先行先試，逐漸形成中國科技創業熟悉的一套環境。這里不只長出了企業，也長出了一種能力：把高校院所、科研人員、創業者和資本放到同一個空間里，讓技術有機會變成公司。

中關村科學城接住的，正是這條脈絡。

2011年，《中關村科學城發展規劃（2011—2015年）》發布，將科學城放在約75平方公里范圍內。清華、北大、中科院、北航、北理、北郵、北科等高校院所密集分布，持續提供人才、論文、專利和科研成果。年輕創業者也更容易在這里接觸最新信息，找到同伴，接觸投資人，并相信那些尚未被證明的新方向。

這也決定了，硬科技創業很適合從這里開始。只是問題在于，適合誕生，不等于容易長大。

《中國高新技術產業導報》當年報道中關村科學城建設時，曾引用中關村科學城工作組相關負責人的說法：在75平方公里范圍內，這里的研究機構密集度在全球都很靠前，但“圍墻”也很多，存量資源釋放問題制約著中關村科學城未來發展。

這句話放到今天，仍然有現實感。只是硬科技時代的“圍墻”，已經不只在高校院所和企業之間，也出現在技術、產品、客戶、產業鏈和資本之間。一項技術可以從實驗室里出來，但它還要變成樣機、產品和可交付的解決方案；一家公司可以完成早期融資，但它還要跨過中試、量產、客戶導入和下一輪資本接力；一個項目可以看起來很前沿，但它是否真的補上產業鏈短板、是否能被客戶長期使用、是否有機會走向資本市場，都需要更長時間才能回答。

這就是中關村科學城今天面對的新問題。這里仍然是硬科技創業最適合發生的地方之一，但僅僅依靠資源密度，已經很難自動完成從科研到產業的轉化。它需要的創投體系，也不能只停留在“政府出資、市場化GP投資”的常規路徑上。

創投模式必須跟著硬科技企業的成長方式一起變化。

“三圈投資”，一次重新思考

硬科技企業的成長方式變了，基金投資也要跟著變。

過去，很多投資判斷可以圍繞市場空間、增長速度、估值彈性和退出預期展開。而到了人工智能、具身智能、腦機接口、量子科技這些方向，企業早期呈現出來的往往不是完整的商業模型，而是一項技術、一支科研團隊、一個初步產品，或者一批正在驗證中的客戶場景。

對于投資人來說，這些變化就意味著創業項目普遍價值很早出現，確定性卻很晚才會形成。

例如人工智能公司可能已經證明了模型能力，但還要繼續面對算力成本、推理效率、行業應用和商業化收入；具身智能公司可能已經跑通算法和樣機，但還要補本體、零部件、工廠、交付和真實場景；腦機接口、量子科技等前沿方向更是如此，科學問題、工程化問題、監管問題和產業化路徑常常交織在一起。

這時，風險投資如果進入得太晚，可能錯過最關鍵的技術窗口；資金進來以后如果接不上產業資源，企業又容易卡在中試、客戶驗證和下一輪融資之間。政府資金也不能只停留在出資層面。它更需要判斷：哪一段該讓成果轉化基金先上，哪一段該讓懂產業的市場化機構陪跑，哪一段又需要產業資本、央國企基金、市級基金和資本市場工具一起接上。

中關村科學城提出“三圈投資”，就是為了處理這些斷點。

所謂“三圈投資”，指的是圍繞企業從種子期到IPO的不同階段，分別配置不同類型的資本和合作機構。第一圈，是事業投資圈。

這個階段對應種子期、天使輪，解決的是科學家項目從實驗室走出來的問題。很多項目還沒有成熟公司形態，可能只有論文、專利、樣機和早期驗證數據，也可能已經有科學家團隊，但缺產品定義、商業化負責人和第一批真實客戶。

這類項目不能等到所有材料都完整以后再看。等到那時，原始創新最有價值的部分往往已經被別人拿走了。

所以第一圈要做的，是把資本放到更早的位置。中關村科學城通過成果轉化基金和科技成長基金合作子基金，可以更早靠近高校院所、實驗室和學科交叉處，幫助科學家項目完成從技術成果到公司雛形的第一步。這里的投資人，不能只會看財務表，也要聽得懂技術，知道一個項目離產品、客戶和團隊還差什么。

面壁智能可以作為一個輕量樣本。它從清華系大模型研究和創業團隊中走出來，早期就圍繞高效大模型、端側AI和行業應用做技術探索。這樣的公司在最開始未必能用傳統收入指標解釋價值，但它所處的技術方向、團隊來源和產業位置，恰恰需要早期資本更早識別。后續多輪融資的出現，也說明這類項目一旦跨過最早的不確定性，就需要持續的資本和產業資源陪跑。

第二圈，是價值投資圈。

企業走到B輪到D輪，問題會換一種形態。項目已經不再只是一個實驗室成果，團隊也開始成型，但它還沒有輕松進入成熟期。人工智能企業要繼續壓低推理成本、拓展行業客戶；具身智能企業要進入真實場景，解決供應鏈、制造和交付；腦機接口企業要跨過研發、臨床、設備和應用之間的長鏈條；量子科技企業也要在科研突破和工程化之間反復驗證。

也就是說，這里的“價值”，不只是估值。一個企業可能還沒有穩定利潤，卻已經在人工智能基礎設施、智能機器人、腦機接口工具層、量子信息等方向占住關鍵位置；可能還沒到上市窗口，卻已經開始進入重要客戶驗證；也可能正好補上海淀未來產業布局里的關鍵一環。價值投資圈要看的，就是這些還沒有完全寫進財務報表里的產業位置。

也正因為如此，這一段最容易出現資金斷檔。

早期項目便宜，想象空間大；臨近上市的項目路徑更清楚，退出預期更容易計算。夾在中間的企業，估值已經上來，用錢規模越來越大，確定性卻還沒有完全建立。很多硬科技公司最容易在這一段被誤判：看財務數據還不夠漂亮，看產業價值又不能只等利潤兌現。

價值投資圈要做的，就是接住這段中間路，覆蓋B輪到D輪，強調接續投資，也強調產業理解。科技成長基金直投資金、國資投資平臺、產業資本CVC、央企基金、市級基金和真正懂產業的市場化機構，都可以在這個階段接進來。政府資金不替GP做項目判斷，但可以把更長期、更懂產業、更有資源接續能力的資本留在牌桌上。

第三圈，是產業投資圈。

企業走到IPO前后，融資已經不是唯一問題。它要處理股權結構、歷史沿革、收入質量、核心客戶、供應鏈、合規和上市節奏，也可能面對并購重組、基石投資、戰略股東和中后期大型資本的選擇。

這一圈的重點，不是把企業簡單推到上市門口。

對硬科技企業來說，上市前后的資本動作會影響很長一段路。引入誰的錢，接入哪類產業資本，是否適合獨立上市，是否需要并購整合，都會改變企業和產業鏈之間的關系。中關村科學城在這個階段要做的，是讓國資平臺、并購基金、產業資本、資本市場服務機構和合伙人創新主體形成聯動，幫助企業把資本動作放進產業發展里判斷。

到了這一圈，投資就不能只理解為買入一份股權。更重要的是，企業能不能帶動上下游，能不能吸引更多創新主體加入，能不能把一項技術變成一個新的產業方向。

這也是“三圈投資”更深一層的變化：從投資產權，轉向產業投資。

科技需要資本支持，但不同階段需要的資本并不一樣。資本也需要科技牽引，但不能只等企業長成以后再進入。中關村科學城把“三圈”鋪開，實際是在重新安排科技和資本的關系：早期幫助成果轉化，中段推動接續投資，后段把企業放進更大的產業生態。

從“投資項目”走向“培育產業”，中關村科學城要回答的，正是這個問題。

尋找“新”的答案

把中關村科學城放回全國政府投資基金的變化里看，“三圈投資”不只是一個區域方案。

投中嘉川CVSource發布的《2026年政府投資基金專題研究報告》顯示，截至2025年底，全國累計設立政府投資基金1513只，總規模約6.56萬億元。但政府投資基金已經很難再靠“多設基金、做大規模”來解釋自身價值。2015年，政府投資基金年度新增規模對累計規模的貢獻比曾高達60.8%；到2025年，這一比例已經降至7.9%。同一年，全國新設政府投資基金60只，規模約5189億元，同比下降約20%。

2025年初發布的那份著名的國辦1號文也把方向說得很清楚：政府投資基金要突出政府引導和政策性定位，按照市場化、法治化、專業化原則運作，發展耐心資本；同時要統籌基金布局，防止同質化競爭，鼓勵同類基金整合重組，也鼓勵發展S基金、并購基金等退出工具。

這說明，政府投資基金正在從擴張期進入存量優化期。地方要回答的問題，已經不只是基金設不設、規模做多大，而是這只基金和本地產業基礎有什么關系，能不能找到合適的GP，能不能接上投后資源，最后能不能形成退出和循環。

不同城市已經給出過不同答案。合肥更強調政府資金和產業招引、鏈主企業綁定；上海更強調大體量母基金圍繞戰略產業集群組織社會資本；深圳則在早期創投和硬科技項目里，重新調整返投、補貼和市場化投資機制。

中關村科學城面對的是另一類問題。這里高校院所、科研成果、年輕公司和早期資本高度密集，最需要處理的是科技和資本之間幾段容易斷開的路：早期怎么更快看見技術，中段怎么避免企業融資掉隊，后段怎么把資本市場工具和產業生態接上。

“三圈投資”正是放在這個位置上。它不只是在不同輪次安排不同基金，也是在重新界定政府資金的位置：早期幫助成果轉化，中段推動接續投資，后段接入產業生態和資本市場工具。對中關村科學城來說，創投模式創新的目標并不是多投幾個項目，而是讓科技、資本和產業之間形成更穩定的接力、更深度的交融。

政府投資基金進入新階段之后，類似問題會在更多地方出現。基金怎么整合，GP怎么選，返投怎么設，投后資源怎么兌現，退出工具怎么真正用起來，都不會因為基金規模變大而自動解決。中關村科學城給出的答案，最終也會成為觀察中國政府投資基金下一階段變化的一個切口。