用事實說話：IPO抽血偽命題

近期，長鑫科技啟動發行受到市場高度關注。根據最新發行方案，長鑫科技本次 IPO 預計募集資金總額約?579.19 億元?（超額配售選擇權行使前），扣除發行費用后凈額約?576.38 億元?，用于新一代DRAM產能擴建與HBM高帶寬存儲技術研發。有一些聲音擔心“如此大的募資規模和上市后預計體量會不會影響二級市場”，甚至把近期科技板塊的調整與之相關聯討論。這些探討的背后，其實還是一個市場經常回避不了的問題：IPO融資對二級市場走勢究竟有怎樣的影響？

市場資深人士告訴記者：這其實是個偽命題。

觀點1：每當大型IPO必迎階段性高點？答案：非也，反面案例并不少見。

有一些討論把長鑫科技與當年的中石油相類比，并煞有介事稱“大型IPO是壓垮階段性牛市的最后一根稻草”。看似有道理的背后，其實是脫離實際的牽強附會。

拿中石油來說，其于2007年11月5日上市，募資總額668億元；當年二級市場情況看，在中石油上市前的10月16日，滬指創下6124點的歷史高點，隨后一路調整至2008年11月。簡單看，公司上市和市場下行的時間似乎有所重合，但卻完全不能類比。先看IPO整體環境，中石油并非當時上市的個例。2007年是中國國企改革、股權分置改革完成后的一輪集中上市期。當年滬深兩市共上市了125家公司，IPO募資總額4771億元，同期上市的還有中國神華（2007年10月9日）、建設銀行（2007年9月25日）、中國平安（2007年3月1日）等大型企業。相比之下，2025年到2026年上半年期間，滬深北三所合計上市公司家數僅為180余家，IPO募資約2000億元，還有相當充足的安全墊。

其二看外部環境。2007年之所以震蕩下行，一個突出的背景是，此前央行已多次加息，達到4%以上的利率水平，傳遞出利率收緊的流動性信號；同時，美國次貸危機爆發、全球金融危機蔓延，納斯達克指數、日經225指數等全球主要股指均在2007年見頂后出現“腰斬”。但看今天的流動性環境仍然以“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”為基調，國際金融市場經過多年的規范和治理，韌性的提升也是不言而喻。

最后來看看其他大型IPO的案例。2010年農業銀行募資685.29億元上市，創下A股最大IPO紀錄，但彼時市場處于金融危機后的弱復蘇階段，市場并未有大幅波動。還有被廣泛討論的中芯國際，2020年7月在科創板募資532億元并上市，當時正值全球消費電子需求爆發期，在半導體行業的上升周期下，公司募集資金規模不小但也并未對大盤帶來沖擊，即便當日對科創板這一板塊流動性產生了輕微擾動，也只用了十余個交易日便收復失地、重拾升勢。公司直至2021年2月，因半導體需求周期變化，才進入股價調整周期。隨著“9.24”新政，股價大幅修復并實現大幅增長。

美股也是如此。前期有券商研究顯示，以美股前15大型IPO樣本為觀察對象：標普500在上市日勝率為53.3%，平均漲跌幅為0.25%，說明大型IPO落地本身并不必然對應指數承壓；后續窗口看，上市后5日標普500勝率為46.7%，上市后10日、20日勝率分別回升至60.0%、71.4%，漲幅均值和中位數也大幅轉正。今年6月上市的SpaceX，被喻為“人類歷史上最大的IPO”，上市后也并未對納斯達克指數帶來多大影響。所以，將個股IPO稱作是二級市場“魔咒”，確實過于夸大其詞，根本站不住腳。

觀點2：大盤不穩，資金面承壓？答：非也，當前市場流動性充裕。

也有意見認為，當前市場震蕩波動，資金面較為緊張，大型IPO可能對市場的流動性帶來所謂的“虹吸”效應。事實恐怕南轅北轍。先來看市場的穩定性，近年來黨中央高度重視資本市場，強調要“穩定和增強資本市場信心”，這是我們可以對A股市場的韌性的底氣來源。機制建設來說，也有強有力的保障。“9.24”以來，A股構建起了從政策、協同、資金、預期等多位一體中國特色穩市機制，支撐起了A股穩定的重要基座。無論是去年對等關稅政策帶來的外部沖擊，還是今年美伊地緣沖突，A股都表現出極強的抗波動能力，市場韌性充分顯現。尤其是經過多年的努力，上市公司質量已經邁上了一個新臺階。近年來，A股上市公司歷經多重考驗，始終保持穩健增長態勢，科技創新行業業績增長實實在在，都為市場的穩定提供了基礎。

還有市場流動性。還拿大家記憶猶新的2007年與今天相比較。2007年末，A股上市公司總市值在32萬億左右，最高達到近35萬億元，日均成交量在1900億元左右，相比當年超過4000億元的新上市募資體量，可能存在一定的壓力。但20年后的今天，A股已經成長為全球總市值第二大股票市場。截至2026年5月末，A股公司總市值約120萬億元，2025年以來日均成交額穩超2萬億元，分別是2007年的近4和10倍。從板塊格局來看，科創板、創業板的市場交投更加活躍，龍頭公司的上市將有助于進一步吸引增量資金。這么來看，更好的市場承載力和更少的上市規模，怎么看市場都容得下這樣的IPO。

再看上市后的交易壓力。考慮到股份鎖定期安排，實際可在二級市場交易的規模占其總市值也非常有限，再疊加考慮前面市場容量的分析，其實能夠對市場總體流動性產生沖擊的體量是可以忽略不計的。即便個案對個別板塊有短暫的影響，只要市場和行業基本面持續向好，也會很快得到緩釋和修復。

觀點3：IPO打新將引發存量資金直接分流？答：非也，規則早已調整，增量資金不容小覷。

還有一個值得注意的觀點“295億元募資全部來自A股存量資金，上市前后一周，打新資金凍結+配置資金騰挪”會直接拖累相關板塊。這一說法就更是子虛烏有了。

先說打新資金凍結的問題。投行專家告訴記者，當前A股采用市值配售打新模式，投資者無需提前鎖定大額資金。以科創板為例，投資者按照所持賬戶中所持滬市股票市值獲得新股申購額度，只有在中簽結果公告后才需要繳納認購資金，通常交款后3-6個交易日即可上市交易。如此來看，并不存在大量打新資金凍結的問題，只有申購成功的投資者才需要繳納款項，而該款項的來源完全可以是投資者的增量資金，并非必須來自于賬戶配置資金的騰挪。

然后是募集資金的來源。通常一家公司IPO募集資金并非全部由二級市場投資者來認購，而是要在戰略投資者、網下的機構投資者與網上中小普通投資者之間進行分配。從長鑫科技的最新發行方案來看，按照網上發行100倍以上認購預計，回撥后，戰略配售占比22%；網下發行占比28%；網上發行50%。也就是說，普通投資者參與的網上發行，僅為占該股IPO募集資金總規模的近一半，大多數資金是要被這些更有專業判斷能力和風險承受能力的機構和產業資本來掏，來源也都是當前二級市場以外的增量資金，絕非是直接從二級市場拿錢走人。

最后不得不提一下增量資金。中國資本市場的流動性有巨大的增量資金想象空間。過去五年，我國基金行業股票投資規模增長了41%達到13.4萬億元，理性投資、價值投資、長期投資逐漸成為廣泛共識。目前，我國權益公募基金規模占比不到30%，遠低于成熟市場的60%，指數化投資規模也還有很大的增長空間。

而社保、保險、年金等中長期資金入市已經形成了更加長線穩定的機制保障，比如更傾向于中長期的考核周期、健全公募基金收入和投資者利益綁定機制、優化相關權益風險因子等等。這些實打實的舉措，為更多增量資金的流入提供了可行性。

觀點4：大型科技企業上市將引發相關ETF立即被動調倉？答：非也，指數調入有時間，市場可作充足預判。

先說說新股上市的納入指數時間。絕大多數主流指數都設有新股“觀察期”，通常需要3個月左右，對于科創板、創業板來說這個觀察周期通常更久。比如，絕大多數科創板新股需上市時間?超過12個月?（即滿1年）后，方可進入科創50、科創100、科創200及科創綜指等寬基指數樣本空間；對于大市值公司來說，為了讓指數更好反應客觀實際，盡管設置了一些快速納入機制，“觀察期”時間會變短，但仍給了市場一定的反應和消化時間。比如中芯國際、沐曦股份都是在上市5個月左右納入科創50指數。在此期間，市場可以充足反應，有效緩釋相關影響。

再看看指數的調整邏輯。其實，指數調整作為一項定期的“常規操作”，調入調出樣本在指數中所占權重有限，相應調倉機制已較為成熟完備。樣本的變化是各方共同作用的市場化選擇的結果，影響往往是短暫且可預期的。從歷史實踐來看，每次調整公告后，調入調出樣本在公告后的短期表現并不存在統一規律，市場已對指數調樣機制形成理性預期并有充分時間消化，實際影響幅度有限。

可見，單一IPO從來不能視作市場調整根本的“因”。二級市場走勢其實是“多因一果”，宏觀環境、市場趨勢、投資者情緒、行業和公司基本面等因素共同作用。募集資金的規模與二級市場的波動并不完全正相關。歷史數據可以充分證明，2019至2022年是A股超募高峰期，累計募集資金凈額1.7萬億元，其中超募金額近3200億元，但同期市場仍出現可觀的結構性行情。2023年8月至2025年“9.24”之前，IPO節奏明顯放緩，滬深兩市IPO年均募資金額約千億左右，較此前年度大幅縮水近7成，較少出現超募，而二級市場同期仍低位震蕩。當然，這也不意味著募集資金規模可以隨意放大、無所顧忌。統籌考慮一二級市場、有效促進投融資協調發展，是考慮IPO節奏和募集資金規模的重要前提。

從當前的客觀環境來說，對長鑫上市擔憂，實乃大可不必。從更長期的角度說，長鑫的上市將改寫全球半導體產業的市場格局，成為科創板重要的壓艙石，為投資者更好分享科技發展紅利創造了可能。換個角度來說，如果不長鑫上市，就一定保證市場只漲不跌嗎?自然也未必，恐怕更會對錯過這么好的公司而扼腕嘆息吧。所以，與其杞人憂天，不如認清客觀情況和市場規律，理性審慎做好投資決策。