對韓國股市高波動與去杠桿的思考

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：陸家嘴幽靈

來源：雪球

近期 ， 全球目光幾乎都聚焦在韓股市場的極致波動上 ： 一方面 ， 海力士美股ADR單日暴漲27% ， 較正股溢價一度高達50%以上 ； 另一方面 ， 韓本土市場卻經歷了一場慘烈的杠桿去化 ， 百萬計賬戶觸及平倉線 。

而隔夜美股海力士再跌9% ， 帶動美光和閃迪分別下挫8% 。 韓股似乎已經成了全球存儲 、 乃至整個科技的風向標 。 今天對韓股高波動與去杠桿做個思考 。

一波動核心是單股杠桿ETF

過去討論市場杠桿 ， 焦點往往在傳統的融資融券 。 但當前韓國股市去杠桿的核心 ， 其實是單股杠桿ETF產品的急劇膨脹 。

過去三個季度 ， 韓股杠桿ETF產品規模占全市場流通市值的比例 ， 已從0.5%升高至2.5%-3% 。 以某錨定海力士的兩倍做多產品為例 ， 其AUM一度接近90億美元 ， 成為單一個股體量最大的杠桿產品 。

這類產品的問題在于其底層的日內再平衡機制 。 為了維持兩倍杠桿敞口 ， 做市商必須在每個交易日尾盤進行機械式順勢交易 ： 正股當日上漲 ， 尾盤需加倉買入 ； 正股當日下跌 ， 尾盤必須拋售 。

從流量沖擊來看 ， 這種尾盤再平衡交易規模每日可達7000億-2.1萬億韓元 。 具體到海力士 ， 該ETF調倉流量約占其過去30天平均日成交額的15%-20% 。 這意味著 ， 杠桿ETF的再平衡操作會放大個股約20%的日內漲跌幅。 而在市場下跌時 ， 這種額外的被動拋壓是致命的 。

二多重負反饋融資盤TRS與ADR的連鎖反應

除了杠桿ETF拋壓 ， 韓股市場的系統性脆弱還在于 ：多重杠桿高度集中在極少數頭部權重股上。

目前 ， 韓股市場總杠桿占流通市值比例大約在7% （ 融資余額約1% + 衍生品約3% + 杠桿ETF約2.5%-3% ） 。 看似比例不高 ， 但三星與海力士兩家公司市值合計占了市場近一半權重 。 當杠桿ETF向下施壓時 ， 迅速觸發了外圍杠桿資金的連鎖反應 ：

1. 本土融資盤爆倉 ：韓個人投資者前期融資余額飆升至38萬億韓元歷史高位 。 在近期劇烈回調中 ， 超120萬個杠桿賬戶觸及保證金追繳線 ， 約32-36萬賬戶遭遇全額強制平倉 ， 導致恐慌性拋售 ；

2. TRS （ 收益互換 ） 賬戶單向拋壓 ：資金面還有一個容易被忽視的變量 。 6月下旬 ， 總規模約3000-6000億元的特定TRS賬戶面臨收緊 ， 規則限定只賣不買 。 由于這些賬戶內持有大量存儲板塊倉位 ， 規則變化迫使資金只能被動賣出現貨或買入看跌期權進行保護 ， 進一步擠壓多頭 ；

3. 跨市場套利 ：海外機構利用結構的脆弱性 ， 通過高位拋售正股現貨 ， 配合海力士ADR發行帶來的跨市場價差進行套利 ， 完成對本土高杠桿散戶的雙向打擊 。

海力士ADR的走勢建立在兩個客觀條件之上 ： 一是ADR發行股本僅占總股本約2.5% ， 流通盤極小 。 這種低流通+高做空比例的結構 ， 使得少量資金就能迅速打高股價 ， 迫使空頭平倉 ， 形成軋空 ； 二是雙向轉換通道并未完全打通 （ 受制于轉換額度 、 外匯申報及結算系 ） 。

三去杠桿到了哪一步

為了應對上述問題 ， 韓股市場做了什么 ？

韓證券業已經開始實施漸進式的降溫措施 ， 目前達成的共識包括 ： 擬將單股杠桿ETF最低保證金門檻從1000萬大幅提高五倍至5000萬韓元 ， 同時要求做市商將再平衡交易更均勻分散至全天 ， 以平滑尾盤集中沖擊 。

然而 ， 當前去杠桿進程仍處于前半程 。 確認有效去杠桿的標準 ， 不能僅看AUM因股價下跌而縮水 ， 更要看底層份額的去化。 盡管經歷前期大跌 ， 部分杠桿ETF份額甚至創出新高 ， 表明仍有大量資金入場 。 直到最近幾個交易日 ， 才初步觀察到散戶資金對杠桿ETF的凈贖回 。

只有當整體杠桿ETF產品份額出現2-3周的持續回落， 才能確認高波動風險正在實質性出清 。

四對當下存儲的啟示

當前存儲產業鏈的基本面邏輯并未發生逆轉： AI對存儲需求的拉動正從HBM向通用DRAM和企業級SSD擴散 ； 供給端由于晶圓廠2-3年的長建設周期 ， 有效產能釋放依然受限 。 供需結構緊平衡 ， 使得存儲原廠在長協定價上依然掌握主動權 。

應對當下存儲的高波動 ， 幾點啟示 ：

1. 切忌盲目接飛刀 ：韓股市場杠桿出清尚未完成 ， 期權市場隱含波動率依然在50%以上 。 短期內 ， 不要試圖去預測底 ， 真正的底部是由杠桿資金絕望出清砸出來的 。 耐心等待杠桿ETF規模持續回落的右側信號 ；

2. 聚焦確定性環節 ：如果看好存儲周期 ， 在尋找映射機會時 ， 應重點關注不受海外單一個股流動性沖擊 、 且受益于全球存儲擴產潮的核心環節 。 例如 ， 具備高技術壁壘的半導體設備與耗材 ， 以及受益于晶圓廠新建周期的潔凈室工程及空氣凈化系統等 ；

3. 靜待指標釋放信心 ：產業供需剪刀差正在緩慢擴大 ， 這并不以短期資金面的意志為轉移 。 等海外流動性沖擊退潮 、 巨頭三季度業績逐步兌現后 ， 市場也將向基本面回歸 。