股權頻繁流拍，照見中小險企“不可能三角”困局

導語：規模擴張、償付能力無虞和嚴控利差損風險。

從資本競相涌入到門前冷落車馬稀，壽險牌照的定價權，不再掌握在賣家手中。

過去保險牌照因其稀缺性而具備較高市場溢價，但在嚴監管、競爭加劇及大環境影響下，市場對保險股權的投資熱情早已降溫。

2026年7月7日，京東資產交易平臺上，新華聯控股持有的三峽人壽2億股第九次上架，頁面最終顯示“0次出價”，再度流拍。

距離今年2月首次掛牌僅過去五個月，該筆股權起拍價從最初2.02億元一路降至1738.25萬元，跌去超過九成。

三峽人壽成立于2017年底，是第一家總部在重慶的壽險公司。截至2026年，三峽人壽僅設有4家分支機構，全部位于重慶市轄區內，業務覆蓋范圍高度集中。雖然擁有全國性保險牌照，但從展業半徑看，三峽人壽更像一家地方性險企。

2023年12月首輪增資后，公司從民營資本主導，徹底轉為國有控股金融企業。2025年11月，重慶渝富資本將其持有的18.54%股份無償劃轉至重慶發展投資，后者以33%的持股比例成為第一大股東。兩輪增資及股權整合下，重慶市屬國企在三峽人壽的合計持股比例已超過85%。

股權拍賣持續遇冷，首先源于標的本身的結構性短板。

根據《保險公司股權管理辦法》，所交易的6.59%持股比例，對應的是財務Ⅱ類股東（5%以上但不足15%）身份，屬于純粹的財務投資者，無權參與公司日常經營管理，對股東大會決議無法產生重大影響。投資者難以通過這筆交易獲得控制權。

業內人士直言，三峽人壽長年虧損，暫時看不到收益，再加上又缺乏管理權，資本不愿進場接盤也可以理解。

不僅如此，受讓方還需滿足凈資產不低于2億元且最近二個會計年度連續盈利等剛性資質要求，進一步限制了合格投資者范圍。保險業監管審批是股權生效的前置條件，門檻高、周期長，拍賣成交也不意味著股權立即生效，同樣降低了投資者參與競拍的積極性。

但歸根結底，原因還在于三峽人壽自身的經營基本面。

自成立以來，三峽人壽從未實現過一個完整盈利年度。

保險業素有“七平八盈”之說。按照行業一般規律，一家新成立的保險公司到第七年才能做到盈虧平衡、第八年實現盈利。如今，三峽人壽走到了第九個年頭，仍未看到盈利的曙光。從2017年至2025年，九年累計虧損接近12億元。

保費收入也呈明顯波動態勢，從2020年11.02億元高點一路下滑至2024年的3.33億元。2025年回升至6.33億元，距離穩定增長仍有相當距離。

2026年一季度，三峽人壽實現總保費收入7.16億元，同比大增252%，超過2025年全年水平，然而仍虧損超過0.37億元。

核心管理層長期缺位，一度是制約公司發展的最大瓶頸。

2018年6月，作為公司籌建核心成員之一，安逸民獲批出任三峽人壽首任總經理。僅半年，他便遞交辭呈并于當年12月離任。

為了維持經營連續性，三峽人壽先后指定了兩位臨時負責人代行總經理職權。先是時任董事長黎已銘，后是公司副總經理和首席投資官徐永偉。

根據監管規定，臨時負責人的任職期限累計不得超過6個月。

2022年2月，徐永偉臨時任職期滿。三峽人壽此后進入了多年既無正式總經理、亦無臨時負責人的空窗期。

不僅總經理，董事長一職似乎也難逃動蕩“魔咒”。

2021年8月，三峽人壽宣布，“創始元老”黎已銘，不再擔任董事長和董事職務，由張潞閩擬任董事長。

還是僅四個月后，張潞閩又因個人原因辭職。此后，三峽人壽董事長職位再度懸空近三年。

黎已銘離任后，將三峽人壽訴至法院，稱公司在未經合法程序的情況下單方面解除勞動合同，請求法院判令繼續履行勞動合同、恢復工作崗位，并要求支付籌辦期間未足額支付的工資、績效工資及后續工資等合計約4220萬元。

黎已銘曾是三峽人壽籌備組組長，后又擔任首任董事長，一手將公司從無到有搭建起來。但與其親手創立的公司到了對簿公堂的田地，不得不令人關注三峽人壽的治理邏輯與企業文化。

2024年9月，具有重慶國資背景的張君獲批出任董事長，方才結束了這一職位近三年空缺。

張君的職業生涯始終圍繞重慶地區展開，覆蓋了當地多個重要機構和崗位。他曾任重慶市兩江新區財政局副局長、重慶住建投資有限公司黨委書記、董事長，并自2013年起擔任重慶市住建投資公司法定代表人、執行董事兼總經理。

2026年1月，扎根重慶市場二十余年的保險老將雷萬春，獲批出任總經理。

雷萬春早年長期供職于中國人壽重慶分公司的各分支機構，2008年參與陽光人壽重慶分公司的籌建并擔任分公司負責人，2019年升任陽光人壽總經理助理。

張君與雷萬春，國資背景復合履歷+險企老將的組合，至少在理論層面打通了“戰略定方向”與“戰術抓落地”之間的斷層，給三峽人壽帶來了久違的想象空間。

不過，此前長達數年，這家公司始終在“缺帥”狀態下蹣跚前行。治理動蕩積累的經營“內傷”，絕非一朝一夕能夠消化。

張君入主三峽人壽后，治理層面的變革從管理層開始向外輻射。

2025年初，三峽人壽率先啟動核心經營團隊公開選聘，被視為中小險企人才引進機制改革的風向標和先行者。

體現重慶國資“鐵腕治理”力度的，還有一個罕見的細節。

2025年，三峽人壽關鍵管理人員薪酬為-908萬元。原因在于公司對相關人員執行了績效薪酬追索扣回，當年回沖往年績效薪酬1340.33萬元。

圖源：三峽人壽2025年信息披露報告

這一“反向討薪”動作，嚴格執行了“薪酬激勵與風險調整后的業績相匹配”的監管要求，將歷史虧損與高管的錢袋子直接掛鉤。

國資完成了管理層的補位和股權結構重塑，增資也令三峽人壽的償付能力回到了安全線以上。

截至2026年第一季度，核心償付能力充足率為269.05%，綜合償付能力充足率為273.46%。風險綜合評級從2023年一季度的D級（重點監管對象）回升至B類。

但在盈利曙光出現之前，這些邊際改善，還難以吸引更多投資者。

結構性困境，仍在制約三峽人壽為代表的中小險企盈利能力。

與大型險企動輒數十萬人的個險代理人隊伍不同，個險渠道經營體系復雜，建設周期長，投入大，壁壘高，中小壽險公司大多難以成功搭建自有渠道。它們不得不將銀保、經代等第三方渠道作為獲取業務收入的主要來源，但對這些渠道自主掌控能力薄弱，導致業務獲取成本高企。

比如在銀保渠道，中小公司為了在銀行網點爭奪一席之地，往往需要給出比大公司更高的“價碼”，比如更高的手續費和產品收益率等。“以價換量”模式，使其負債成本在多數時候明顯超過了實際投資收益水平，成為最大的風險隱患。

而隨著“報行合一”全面落地，經代渠道傭金降幅一度超過50%，直接壓縮了費差空間。

費用透明化的新格局下，中小險企既要承受轉型陣痛，又要面對大公司在品牌、費用資源方面的降維打擊，可謂腹背受敵。

中小壽險公司利源結構極為單一，主要依靠利差收益。

利率中樞持續下行，負利差風險加劇。險資大多訴諸抬升權益配置彌補現金收益缺口。但行業加權平均凈投資收益率降至約3.0%，日益接近剛性負債成本。

投資收益逼近、甚至難以覆蓋負債端高昂成本，是諸多中小壽險公司持續虧損的主要原因。

即便是在整體凈利潤同比大增之年，盈利也高度集中于頭部。

2025年全年，57家非上市人身險公司中有10家處于虧損狀態。中小險企資產規模本就偏小，渠道受限和投資承壓，部分中小險企選擇暫停分紅夯實資本，以維持償付能力。

2026年一季度，72家壽險公司平均核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率分別環比下降12.98個百分點和16.54個百分點。行業合計凈利潤同比下降約21%。

選擇入股中小險企，不僅短期難以看到回報，還要做好持續“輸血”的準備。

2025年全面實施的“償二代”二期工程，對險企的償付能力建設提出了更高的要求，資本計量更加精細、風險因子顯著敏感。長期利率下行、權益市場波動等因素，也抬升最低資本要求，倒逼險企通過增資夯實償付能力基礎。

2025年全年，險企增資發債規模合計達1454.72億元。中小機構是其中主要參與力量。

業內專家指出，大型險企增資更多服務于長期戰略，屬于戰略型資本。而中小險企則更多是為了積攢留在牌桌上的籌碼。

多重擠壓之下，中小壽險公司面臨權益投資控回撤、償付能力充足率、短期盈利穩定三大目標之間的動態沖突，難以同時兼顧。

選擇擴張規模，每新增一筆業務都意味著最低資本的增加。選擇保守經營，又覆蓋固定成本、難以在激烈的市場競爭中存活。選擇嚴控利差損，則需主動壓縮高成本業務規模，但保費萎縮將加劇虧損、侵蝕資本，償付能力壓力反而加劇。

擴張規模、保證償付能力無虞和嚴控利差損風險三者，構成了一個典型囚徒困境。

缺乏低成本的自有渠道、缺乏多元化的利潤來源、缺乏穿越周期的資產配置能力，使得它們在任何給定的時點上，都只能在三個目標中選擇一個、犧牲一個、勉力維持一個，永遠無法同時達成最優。

太行保險經紀100%股權流拍，中煤財險五年三度掛牌難覓買家，如今三峽人壽九次流拍，“有價無市”是當前中小險企股權結構性矛盾長期累積的必然結果。

“輸血”可以解決一時之困，但真正的考驗在于公司能否持續“造血”。

長期看，要維持償付能力充足率滿足監管要求，還需自身良性發展而非依靠股東注資。

牌照稀缺，不再是有證明力的價值敘事。

在監管強化資本約束及投資者觀望態度下，破解資本困局、重塑生存能力，將是整個中小險企群體不得不面對的價值重估。